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信托实务专题之(六):《对赌模式与股权投资类信托计划的“跨界”结合

Posted in Corporate, Dispute Resolution, PE

作者:尤杨、蔺楷毅、赵之涵   金杜律师事务所争议解决

“海富投资案”曾在PE业内引起热切关注,各方对本案的讨论直至最高人民法院于2012年末做出再审判决后方告一段落。最高人民法院最终摒弃了原二审法院机械地将PE投资认定为“名为联营,实为借贷”的观点,在肯定PE这一投资模式的基础上,综合考量项目公司、项目公司债权人、项目公司其他股东等各方权益,就对赌协议的效力做出综合判定,区别对待与项目公司对赌和与其股东对赌的效力,有条件的肯定了项目公司股东间对赌协议的合法性[1]

笔者认为,该判决的影响不仅局限于PE领域,同样也会对信托行业,特别是股权投资类信托计划的设计提供参考和借鉴意义。

一、现有股权投资信托计划资金退出途径分析

如何实现信托资金安全、妥善地自项目公司退出是股权投资类信托计划中非常关键的一个环节。在实务中,信托公司通常习惯于与项目公司的股东签署回购协议,要求后者在信托计划到期时,溢价回购项目公司股权。笔者认为,这一类资金退出方案的优势在于信托公司对此模式非常熟悉、易于操作,但同时这一模式的不足之处也相当明显,具体而言:

1、“定期溢价回购股权”始终与“假投资真借贷”有瓜田李下之嫌。根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》信托公司可以通过融资企业回购等方式退出信托计划,但是如果投资对象为房地产企业,此类约定就有可能被认定为“名为投资,实为借贷”,信托公司也有可能被认为试图规避银监部门关于房地产信托项目“四三二”的规定。

2、这一模式如进入司法审判阶段,其结果具有不确定性。根据笔者与包括最高人民法院在内的各级法院商事审判庭的法官沟通,大多数法官对于信托法律概念并不熟悉,信托计划一旦发生纠纷,法官们往往更倾向于采用传统民法理论进行裁判。这就导致对“信托公司名为投资,但不参与项目公司经营,到期要求回购股权,收取固定收益(溢价款)”的投资模式有不同理解和认识。很有可能因此质疑信托计划本身的效力。

3、信托公司如选用这一资金退出模式,往往会要求融资方提前签署《股权回购协议》等文件。而一旦发生纠纷,融资方很有可能通过主张该等协议意思表示不真实,否认相关协议的效力,导致股权回购程序无法进行。

除回购外,股权投资信托计划还存在其他退出途径,例如,信托公司可对外转让股权、设置随售权等。但除转让公开流通的上市公司股票外,信托公司是否能够顺利处置股权,回收信托资金都存在较大的不确定性。

二、对赌作为股权投资型信托计划资金退出途径的可行性分析

将对赌运用于股权投资型信托计划指:信托公司可以与项目公司股东设定关于业绩、现金流、盈利目标等对赌条件,在预设情况实现时,信托公司可以要求项目公司股东予以现金补偿或回购股权。对赌协议的条款尚缺乏明确的成文法规范,但是笔者基于对海富投资案终审判决的理解认为,如对赌协议不损害项目公司、项目公司债权人的权益,此类协议应可获得人民法院的支持。

从理论上看,对赌协议即是对项目公司的估值调整机制。其目的一是降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险;二是投资方以此对融资方进行激励和约束。在双方已达成对赌协议,而项目公司不能实现预设的盈利目标等条件时,由项目公司股东将额外获取的权益补偿给投资人,这一过程并不损害公司及其他股东、债权人的利益,也不违反法律、行政法规的强制性规定。同时,由于预设条件能否实现具有不确定性,对赌协议明显有别于“定期回购”条款,也可以帮助信托公司在一定程度上摆脱被认定为“假投资真贷款”的烦恼。

从实践上看,在海富投资案之前,已普遍存在将对赌运用于信托计划的实例。例如,在中信融金·能源投资集合信托计划[2]中,中信信托与泛海公司约定:如果项目公司未能拿到采矿许可证并且达到800万吨的年销量,泛海公司应回购中信信托以信托资产所持有的全部项目公司股权。笔者认为,尽管该约定主要针对的是信托目的无法实现时如何回收信托资金,但是推而广之,这类约定同样也可以适用于信托目的已经实现,信托资金“正常”退出的情况。

需要强调的是,尽管有最高人民法院判例在先,但是我国不是判例法国家,不同地方法院仍然有可能对对赌协议的效力以及信托计划退出模式存在不同的理解,最高院本身也有可能对新发生的案件作出更新的判决,因此,海富投资案的判决只有参考意义,信托公司需要对此予以注意。

三、 将对赌运用于股权投资型信托计划退出的注意事项

笔者建议,信托公司在签署对赌协议时需要注意以下几点:

1、对赌条款不得违反我国法律、法规的强制性规定,不得损害他人合法权益

海富投资案中,最高人民法院认定投资者与公司对赌协议无效的理由为其违反了《中外合资经营企业法》第八条有关企业利润分配的规定,构成《公司法》第二十条规定的滥用股东权利,损害了公司其他股东和债权人的利益。这一点是信托公司在签订对赌协议时应当特别予以注意的,由于我国缺乏有关对赌协议的法律法规,因此需要信托公司全面考量可能涉及的既有规定,避免对赌协议被认定无效的法律风险。

2、避免与项目公司对赌

建议信托公司应尽量避免与项目公司对赌,否则很可能将承担对赌协议无效的不利后果。信托公司可以考虑与项目公司的实际控制人、管理层或其他股东对赌,尽量避免对赌协议因此被认定无效的法律风险。

3、对赌条款应当尽量公平、合理

笔者认为,一旦发生纠纷,法院会重点考察对赌协议的公平、合理性。因此,笔者建议信托公司在对赌协议中尽量明确交易对手的经营状况、行业前景、对业绩的承诺等,设定较为合理、公平的对赌条件,并明确列明补偿款或回购款的计算方式,避免法院以显失公平等原因认定对赌协议无效或部分无效。

4、可以考虑将对赌与股权回购协议、随售权等综合运用

笔者认为,对赌方式具有很强的灵活性,信托公司在设计股权投资信托计划的资金退出途径时,可以考虑将对赌协议与股权回购协议、随售权等多种退出方式相结合。例如,信托公司可以在对赌协议中约定股权回购协议的生效条件,当对赌条件被触发,预先签订的股权回购协议即生效,信托公司即可依该股权回购协议回收信托资金。


[1]具体案件介绍及评析详见金杜博客《海富投资案:解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示》。

[2]有关信息来源于该信托计划的公开信息。