作者:夏东霞 杨婷 金杜律师事务所争议解决

xia_dongxia2012年11月,最高人民法院就海富投资案作出再审判决。该判决区分与目标公司及与股东对赌的情形,认定投资者与股东之间的对赌协议合法有效,而投资者与目标公司之间的对赌协议因损害公司及债权人利益而无效。此后,最高人民法院、各地方人民法院及仲裁机构就PE对赌协议相关问题先后作出了不少判例,现将有代表性的案例综述如下:

最高人民法院案例

1. 深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司与朝阳飞马股东汪兆海、杨乃义等股权转让纠纷案

该案中,在触发股份回购条件的情形下,各方主体另行协商签订了股份转让协议,后因原股东未履行股份转让协议引起纠纷。最高人民法院二审判决认定,股东之间事后签署的股份转让协议与投资时签署的对赌协议是相互独立的,在投资人依据股份转让协议而非对赌协议主张权利的情况下,法院应独立看待股份转让协议,而不再审查对赌协议的效力,最终判决目标公司原股东履行股份转让协议并支付转让款。

2. 苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)与蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司其他合同纠纷案

该案涉及股东之间签署的股份回购对赌协议的效力。湖北省高级人民法院一审、最高人民法院二审均认可案涉股份回购对赌协议的效力。其中,最高人民法院二审从协议内容系各方当事人真实意思表示、回购条款不违反法律及行政法规的强制性规定、回购条款的设定过程不存在显失公平等角度,认定了股份回购对赌协议的有效性。

地方人民法院案例

1. 冷杉投资中心与山东省瀚霖生物技术有限公司原始股东股权转让纠纷案

该案中,北京市第一中级人民法院判决认定该案投资人与目标公司原始股东之间签署的股份回购对赌协议合法、有效。

2. 上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷

该案中诉讼双方曾签署两份对赌协议,第一份协议的签署主体包括投资人(原告)、原始股东、目标公司及其他多方PE投资人,而第二份协议的签署主体仅包括投资人(原告)、原始股东和目标公司,且该份协议约定了更高的股份回购价格。上海市第一中级人民法院从鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义等四个原则出发,判决确认第一份对赌协议有效,而认定第二份协议中的对赌条款因损害其他PE投资人的利益而无效。

3. 上海杉融实业有限公司与严晓明等与公司有关纠纷案

该案中,上海杉融实业有限公司与目标公司股东严晓明等签署协议,约定了股权回购对赌条款及按股权比例计算的回购价格。后一名原始股东将持有目标公司的部分股权转让给其他主体,导致各方主体持有目标公司的股权比例发生变化。诉讼中,各方当事人就回购价格计算和回购是否损害新股东利益问题存在争议。上海市第一中级人民法院判决认为,新股东成为目标公司股东并不影响股份回购对赌条款的效力。即使新股东的利益受损,也应向转让方索赔,而与投资人无关。

4.  国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案

该案中,目标公司为中外合资经营企业,负有回购义务的股东西安向阳航天工业总公司是国有企业,因此,对赌条款同时涉及与国有企业对赌和与合营企业股东对赌的问题。
一审江苏省常州市中级人民法院认为,西安向阳航天工业总公司处置其持有的目标公司股权,应严格遵守国有资产处置的相关规定。案涉股权回购对赌条款未经国有资产主管部门批准,属于损害社会公共利益的行为,应属无效。二审江苏省高级人民法院则认为,案涉股权转让协议包括PE投资人受让目标公司股权,及PE投资人附条件将股权转让给原股东(即股权回购对赌条款)两个法律关系,均应经过外商投资主管部门审批。双方提交的批准文件仅显示出主管部门批准了PE投资人受让目标公司股权。因此,案涉股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批,应属未生效协议。

5. 投资人与连云港佳宇电子材料科技有限公司原始股东股权转让纠纷案

该案投资协议同时约定了业绩补偿条款和股份回购条款。在另案诉讼法院已判决原始股东应向投资人支付业绩补偿款的情况下,该案一审连云港市中级人民法院和二审江苏省高级人民法院均又支持了投资人要求目标公司原始股东回购股份的请求。就股份回购条款的效力,两审法院认为,投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定,应属无效;投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款,合法有效。

6. 天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业(有限合伙)与山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与公司有关的纠纷案

该案中,山东省高级人民法院判决认定,股东与目标公司之间的股份回购对赌协议由于违反《公司法》关于股权回购的相关规定而无效,而股东与股东之间的股份回购对赌协议应属有效。
仲裁机构案例

相较法院而言,仲裁机构更注重对合同各方意思自治的保护,裁判内容也更趋灵活。海富投资案再审判决公布之前,在贸仲受理的多个案件中,仲裁庭充分尊重双方当事人的意思自治,认为只要不存在违反公共利益、违反法律规定或显失公平的情形,对赌条款就应认定为有效。在海富投资案再审判决公布后,贸仲审理的如下案例值得关注:

7. 某私募基金公司与目标公司增资协议纠纷案

该案中,某私募基金与目标公司签署投资协议,约定了业绩补偿对赌条款。2014年1月仲裁庭作出裁决,认定该业绩补偿条款合法有效,目标公司应向投资人支付现金补偿。
该案的裁判结果与海富投资案否认投资人与目标公司之间对赌协议效力的裁判结果并不一致,但该案涉及的业绩补偿条款具有一定的特殊性:第一,协议双方是在暂估公司未来业绩的基础上确定的增资价格,待公司实际业绩发生后,双方才最终确定公司估值,并依据现金补偿约定(即案涉业绩对赌条款)计算出实际应支付的增资款项;第二,目标公司实际盈余情况与承诺的业绩水平相差不大,承诺业绩并未严重脱离企业的实际经营情况;第三,目标公司在支付现金补偿后仍有0.51亿元的净利润,不会损害公司及其他债权人的利益。

8. 某私募基金、某个人投资者与目标公司及其原始股东增资协议纠纷案

该案增资协议既约定了业绩承诺条款,又约定了股权回购对赌条款,即目标公司2011年度净利润低于承诺金额的,目标公司及其原始股东应向投资人进行现金补偿;目标公司任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得某特定业务的代理权,原始股东有义务按20%的年收益率受让投资人持有的目标公司股权,目标公司承担无限连带责任。

仲裁庭最终作出了比法院观点更进一步的裁决,认为:(1)投资人对目标公司的估值依赖于原始股东对预期经营状况的承诺,且业绩承诺条款是激励、约束目标公司及其原始股东的机制,符合平等自愿、公平合理的原则。因此,投资人与目标公司、原始股东之间的业绩补偿条款合法有效,目标公司未完成承诺业绩,目标公司及其原始股东均应支付现金补偿。(2)股权回购条款的功能、性质与业绩承诺条款一致,应认定为合法有效。原始股东应按照股权回购条款的具体约定回购投资人所持有的股权,但是,仲裁庭并未裁决支持目标公司应对原始股东的回购责任承担连带责任。

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