作者:莫里斯 & 麓伯

2017年8月28日,欣泰电气由于欺诈发行从A股市场退市,成为“创业板退市第一股”。为了尽快弥补二级市场投资人的损失,欣泰电气IPO项目的保荐人兴业证券启动了先行赔付机制,共预付给投资人赔偿款2.37亿元。

据北京青年报报道,近日,通过先行赔付机制预付给投资人2.37亿元的中介机构兴业证券,将丹东欣泰电气公司和为其发行证券、上市出具审计报告的北京兴华会计师事务所直接主管人员,以及为其上市出具法律意见书的东易律师事务所及其主管人员,欣泰电气相关责任人,欣泰电气控股股东辽宁欣泰股份有限公司等26名被告起诉到北京市第二中级人民法院,索赔2.27亿元。

到底什么是先行赔付制度?为何保荐机构要采用先行赔付向投资人“垫付”赔偿呢?

先行赔付机制基本情况

(一)先行赔付机制的相关法律规则

目前,先行赔付机制的法律依据主要是以下两部文件。

《中华人民共和国证券法》(以下简称“《证券法》”)

第六十九条 发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料,有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、上市公司应当承担赔偿责任;发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1——招股说明书(2015年修订)》(自2016年1月1日开始执行)(以下简称“《格式准则第1号》”)

第十八条 招股说明书扉页应载有如下声明及承诺:保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,将先行赔偿投资者损失。

根据《证券法》的规定,发行人、上市公司公告的招股书说明书、财务会计报告等文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,应当承担赔偿责任而保荐人、承销商应当承担连带赔偿责任,由此可见“造假”的“第一责任人”应当是发行人、上市公司本身,而保荐人(不能证明自己无过错的,实为责任推定)应当承担连带赔偿责任,但在我国集体诉讼制度发展尚不完善的情况下,普通投资者在面对欺诈发行、财务造假等上市公司违法违规行为时处于弱势地位,从经济成本和时间成本上考量都较难通过司法途径得到及时且完善的救济。先行赔付机制是中国证监会在保护中小投资者合法权益上的一项制度创新,类似制度在食品安全及消费者权益保护[1]方面已有体现。

根据《格式准则第1号》的规定,保荐人需自律承诺先行赔付投资者,在赔付后保荐人可以再根据《证券法》等相关法律通过仲裁、司法或其他途径向发行人、上市公司或其他有责主体追偿。《格式准则第1号》首次明确建立先行赔付机制,并适用其处理因IPO欺诈发行而造成中小投资者利益纠纷,最高人民法院、中国证监会于2016年5月发布的《关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》中再次提到证券期货监管机构、试点调解组织的非诉讼调解、先行赔付等,均可与司法诉讼对接。

但是目前尚未出台先行赔付机制的具体制度或实施细则,机制中的相关事项均无明确的法律规范。

(二)先行赔付机制实行前保荐人承担责任的方式

在欣泰电气欺诈发行案中,证监会对保荐机构兴业证券的行政处罚明确提到,“根据《证券法》第六十九条的相关规定,兴业证券作为保荐人和承销商对于发行人因虚假陈述违法行为致使投资者在证券交易中遭受的损失,应承担连带赔偿责任。”

根据有关规定和法律实践,在先行赔付机制实行前保荐人承担该连带赔偿责任有两种方式:

一是依司法判决履行赔偿责任,即因上市公司虚假陈述而受到损害的相关投资者通过向法院起诉,要求相关责任主体赔偿投资者因虚假陈述而受到的损失,各连带责任方按照司法判决的责任划分结果履行法定义务;

二是主动赔付,即搁置复杂的责任认定和划分等问题,主动独家出资设立先行赔付专项基金,先行赔付符合条件投资者的损失,再通过法律手段向其他相关责任方进行追偿,万福生科&平安证券案例(具体情况见下文分析)即为该类做法的典型案例,而本文提到的先行赔付机制实为该种途径的制度化。

(三)先行赔付的性质

先行赔付本质上是一种便利投资者获得经济赔偿对司法途径解决证券纠纷的替代性制度安排,对于投资者因欺诈发行等严重违法行为而遭受的损失,由承担保荐责任的保荐机构基于其事先的自律承诺先行赔付投资者,并相应取得向发行人依法追偿的权利。该种机制可先于司法途径解决部分纠纷,有利于为中小投资者避免繁琐且耗时的司法解决方式,为投资者保护自身权益提供一种替代性的选择。

经典案例

依据中国证监会公开的数据和相关企业发布的公告,目前中国证监会分别在两种情况下的公开文件中引用了《格式准则第1号》第二章第十八条的规定,即欺诈发行案件后证监会要求保荐机构建立先行补偿机制,以及申请首发上市的发行人被证监会要求补充披露先行补偿的承诺。我们理解,前者表明欺诈发行出现后中国证监会关注对投资者的止损与赔偿,后者则体现了中国证监会重视保荐人在发行上市前进行先行赔付承诺的情况。

(一)欺诈发行案件后保荐机构的先行补偿机制

1、首个保荐机构主动出资先行赔付投资者损失的案例(新制度实施前)——万福生科&平安证券

为先行偿付符合条件的投资者因万福生科虚假陈述事件而遭受的投资损失,平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)作为万福生科首次公开发行并上市的保荐机构及主承销商,出资三亿元人民币设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”,成为首个保荐机构主动出资先行赔付投资者损失的案例。它委托中国证券投资者保护基金有限责任公司(以下简称“投保基金公司”)担任基金管理人,设立网上和网下两种方案与适格投资者实现和解。该项专项补偿基金采取了“先偿后追”的模式,由平安证券先以基金财产偿付符合条件的投资者,然后通过法律途径向万福生科虚假陈述的主要责任方及连带责任方追偿。若投资者不接受基金的补偿方案,可依法向有管辖权的人民法院提起诉讼,要求万福生科虚假陈述相关责任方予以赔偿。

从权属上来看,专项补偿基金资产属于平安证券,投保基金公司与平安证券的法律关系为委托代理关系,负责基金的日常管理及运作。投保基金公司成立了专门的基金补偿工作组负责具体的投资者补偿执行工作,还独立指定商业银行作为基金托管人、聘请专家组成专家委员会进行顾问咨询、聘请中介机构参与日常工作。

从存续时间上来看,在万福生科案中,专项补偿基金的存续期间为成立之日起2个月,投保基金公司可以根据基金运作的实际情况延长基金存续期间,最迟不超过2013年12月31日。基金存续期间届满将由投保基金公司组织清算,剩余财产返还平安证券。截至2013年6月28日,同时完成网签及有效申报、与平安证券达成有效和解的适格投资者人数为12756人,占适格投资者总人数的95.01%,对适格投资者支付的补偿金额为178565084元,占应补偿总金额的99.56%。到2013年7月3日,补偿资金已全部划付至适格投资者账户。

2、新制度实施后首个保荐机构适用先行赔付机制的案例——欣泰电气&兴业证券

(1)先行赔付基本情况:

欣泰电气案成为了新退市制度下的首个欺诈发行案件。在对欣泰电气相关机构的行政处罚中,负责欣泰电气IPO上市项目的兴业证券有限责任公司(以下简称“兴业证券”)作为出资人,出资人民币5.5亿元设立先行赔付专项基金。兴业证券委托基金管理人负责先行赔付专项基金的管理及运作,与管理人协商确定托管银行,由托管银行独立保管基金财产。先行赔付专项基金在基金设立公告刊登之日起正式成立,兴业证券在先行赔付专项基金设立前将出资额划付至先行赔付专项基金资金监管专户。

除了设立基金外,兴业证券还进行了专项基金的网上信息公开。该专项基金在中国证券投资者保护基金有限责任公司网站开通了“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”专栏(https://zxjj.sipf.com.cn/investor/),供投资者查询基金的所有公告文件、赔付金额及其计算方法、确认指令的具体操作和期间等相关信息。

(2)赔付对象、赔付范围的确定和赔付金额计算的原则

目前的公开材料表明了欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的赔付原则:

1)根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规则和标准,依法确定具体的适格投资者范围和赔付金额计算方法。

2)确定赔付对象的原则

a.投资者交易欣泰电气股票具备如下情形的,属于先行赔付专项基金的赔付对象:

自虚假陈述实施日起至揭露日或更正日之前买入欣泰电气股票,且在揭露日或更正日及以后因卖出欣泰电气股票或者因持续持有欣泰电气股票,扣除市场风险因素所致损失后存在亏损的。

(图片来源:中国证券投资者保护基金有限责任公司网站 “欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”专栏)

  • 虚假陈述实施日:欣泰电气发布《首次公开发行股票并在创业板上市招股书》之日;
  • 虚假陈述揭露日:欣泰电气发布被立案调查公告、暂停上市风险提示公告之日;(实际情况为欣泰电气取消2015年7月15日作为虚假陈述揭露日,解释理由:7月15日欣泰电气发布被立案调查的公告,仅披露了欣泰电气被立案调查,并没有起到向投资者揭露虚假陈述事实的效果,不符合有关‘充分揭露虚假陈述事实’之客观要求)
  • 虚假陈述更正日:欣泰电气发布欺诈发行相关会计差错更正公告之日。

b.欣泰电气欺诈发行事件责任方,欣泰电气董事、监事、高级管理人员及首次公开发行前持有欣泰电气股份的股东,及前述主体的关联人,不属于先行赔付的赔付对象。

3)赔付范围和赔付金额的计算原则

a.先行赔付专项基金的赔付范围以适格投资者实际发生的直接损失为限。

b.先行赔付专项基金将按照以下公式计算每一适格投资者的赔付金额:赔付金额=投资差额损失(扣减市场风险因素造成的损失)+投资差额损失部分的佣金和印花税+资金利息

c.按基准日前后卖出或扔持有分以下两种计算方法赔付

基准日及以前卖出欣泰电气股票,其投资差额损失按“买入平均价格”与“实际卖出平均价格”之差,乘以投资者所持欣泰电气股票数量,扣减市场风险因素所致损失;

基准日之后卖出或仍持有欣泰电气股票,其投资差额损失按“买入平均价格”与“揭露日或者更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格”之差,乘以投资者所持欣泰电气股票数量,扣减市场风险因素所致损失。

  • 基准日:指虚假陈述揭露或者更正后,为将投资者应获补偿金额限定在因虚假陈述所

造成的损失范围内,确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

(3)欣泰电气目前进展:

截至2017年8月9日,欣泰电气案专项基金设立网站上发布的公告内容显示:专项基金赔付工作组已于2017年8月3日将赔付金额划付至与专项基金出资人达成有效和解的适格投资者(指一级市场已卖出新股损失赔付和二级市场适格投资者损失赔付的适格投资者)证券交易结算资金账户中,专项基金对适格投资者的第一阶段赔付工作已基本完成。

(二)申请首发上市的发行人被证监会要求补充披露先行补偿的承诺

除以上欺诈发行案件要求保荐机构适用先行赔付制度,新制度反映到IPO审核下发的反馈意见文件内容中,部分发行人会被监管层要求申请人或负责项目的保荐机构补充披露先行赔付承诺:

涉及项目

(发行人公司)

保荐机构 反馈意见内容

合盛硅业股份

有限公司

中信证券

股份有限公司

请保荐机构严格按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书(2015年修订)》的要求做出先行赔付承诺并在招股说明书中披露。

海湾环境股份

有限公司

中信建投证券

股份有限公司

按照最新招股书披露准则要求,补充披露保荐机构先行赔付承诺(不允许带附加条件)。

石家庄科林电气

股份有限公司

东吴证券

股份有限公司

按照最新招股书披露准则要求,补充披露保荐机构先行赔付承诺。

浙江诚邦园林

股份有限公司

申万宏源证券承销

保荐有限责任公司

按照最新招股书披露准则要求,补充披露保荐机构先行赔付承诺。

杭州雷迪克节能

科技股份有限公司

国金证券

股份有限公司

请保荐机构完善招股说明书中关于先行赔付的承诺。

北京建工环境

修复股份有限公司

中信证券

股份有限公司

请保荐机构严格按照相关规定,落实先行赔付等承诺。

宁波旭升汽车

技术股份有限公司

华林证券

股份有限公司

《招股说明书》披露,因华林证券为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,华林证券将依法赔偿投资者损失,但是本公司能够证明自己没有过错的除外。请保荐机构补充修改先行赔付承诺。

后记

证券市场中的先行赔付机制为中小投资者保护自身权益提供了一条新的解决途径,同时也起到了督促保荐机构勤勉尽责的作用。但另一方面,我们也注意到不同于食品安全、消费者权益保护等领域的先行赔付,证券市场中的先行赔付机制尚未法规化、体系化,没有具体的实施细则,尚缺明确的赔付主体范围和赔付金额范围规定,具体方案多为保荐机构的自行约定,缺乏有效监督。赔付后的司法救济也暂未形成有效衔接,对于损害赔偿中本应由司法机关最终判定的事项在先行赔付机制中存在被先行确定的嫌疑,后续司法纠纷中恐存在争议。也存在部分保荐机构因出具先行赔付承诺要求发行人等质押股份的操作将风险转嫁回上市公司本身。我们将密切关注相关案例的后续发展,也期待该先行赔付机制的进一步完善。


[1] 例如《中华人民共和国食品安全法》第一百四十八条规定,消费者因不符合食品安全标准的食品受到损害的,可以向经营者要求赔偿损失,也可以向生产者要求赔偿损失。接到消费者赔偿要求的生产经营者,应当实行首负责任制,先行赔付,不得推诿;属于生产者责任的,经营者赔偿后有权向生产者追偿;属于经营者责任的,生产者赔偿后有权向经营者追偿。

本文转载自公众号理脉(LegalMiner)。