作者：金杜律师事务所

3月30日，证监会又双叒叕在周五晚重磅推出《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称“《试点意见》”），正式启动符合条件的创新企业在中国境内发行存托凭证或者股票的试点工作。同日，证监会在官方网站对《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“《首发办法》”）及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称“《创业板首发办法》”）的修改公开征求意见，修改的主要目的是允许创新企业境内发行股票或存托凭证时可以无需满足盈利测试标准以及无需适用“最近一期末不存在未弥补亏损”的标准。

上述新规对创新企业及新经济企业回购境内上市及融资扫清了基本的制度障碍，也给创新企业资本运作提供了一个新的、且极有诱惑力的选项。但是，是否满足《试点意见》列举的行业及规模的企业都可以回归境内融资或上市，企业在筹划上市路径及资本运作时又有哪些需要重点考量的因素？我们希望通过对监管部门的规则及态度的解读，对此做一点深入的探讨。

依据《试点意见》可以在境内融资及上市的创新企业的范围

1. 基本要求

根据《试点意见》，对试点企业的甄选分为几个维度，包括基本面、行业、市值及收入规模、企业股权架构等。

从基本面角度，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的企业，但这个标准相对比较务虚，可以看做是监管部门内部掌握的一条机动标准。

从行业角度，试点企业范围限制在七大行业内，包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

从企业股权架构角度，试点企业可以是已经在境外上市的红筹企业，尚未在境外上市的红筹架构企业，以及尚未在境外上市的境内注册企业。值得注意的是，《试点意见》只提到了已在境外上市的大型红筹企业和尚未在境外上市的创新企业，似乎将已经在境外H股上市的创新企业排除在外。我们认为，这点有待于监管层进一步明确，如果确实有优质的创新企业首先在H股上市，又希望按照创新企业的标准回归A股的，似乎不应区别对待。

从企业市值及收入规模角度，不同类型企业有所差别。对于境外已经上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币。根据不完全统计，目前符合这个标准的境外创新行业红筹上市公司大致腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易。此外，中国移动、中海油、中国电信也符合这个市值标准，但其所在行业相对传统。

对于尚未在境外上市的创新企业（包括红筹架构企业和境内注册企业），有两条判断标准，满足其一即可。其中比较具体的一条标准是，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；另外一条标准相对抽象，具体要求是营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

2. 甄选机制

根据《试点意见》及证监会新闻发言人答记者问，“为充分发挥各行业主管部门及专家学者的作用，更好认定试点企业，证监会成立科技创新产业化咨询委员会。咨询委员会由各行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业选取标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，决定申请企业是否纳入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。”

由此看来，证监会在甄选创新企业时，将主要征求行业专家、企业家及投资专家的意见。在具体的判断标准方面，证监会及咨询委员会将不仅仅判断硬性指标，而将更深入行业，综合判断企业成长性。

3. 证监会的特别提示

证监会新闻发言人常德鹏在答记者问中特别提示，“考虑到创新企业具有投入大、迭代快、易被颠覆等固有特点，我会将坚持稳中求进工作总基调，在坚持创新与发展有机结合，改革与开放并行并重，助力大众创业万众创新，推动经济结构调整和产业转型升级的同时，着重处理好试点与风险防控的关系，把防控风险放到更加重要的位置。为稳定市场预期，本次试点将严格按标准和程序甄选企业，把握企业数量和融资规模。”

如何解读？我们认为主要有三点：

  • 创新企业烧钱亏损可以，但要证明有持续经营能力。具体体现就是有稳定的现金流，以及不断改善的收入及利润状况；
  • 对于所处行业相对前沿，容易被颠覆的企业，可能需要运营一个成熟的周期；
  • 前期可能还是优先甄选相对成熟的企业，形成良好的示范效应，首批上市企业数量相对有限。

创新企业境内发行方式

1. 试点红筹架构公司可选择的境内发行方式

根据《试点意见》，试点红筹上市公司和红筹架构非上市公司可以选择在境内发行股票或存托凭证。试点境内企业可在境内发行股票。

2. 发行股票与发行存托凭证的发行条件区别

根据《试点意见》，境外红筹公司可以在中国境内发行股票或者存托凭证。但是在发行条件及审核条件方面，两种发行方式还是存在一定的区别。

（1）两种发行方式的审核标准略有不同。

试点企业在境内发行股票的发行条件和审核标准和境内A股IPO一致。而对于试点企业在境内发行存托凭证的，应符合证券法关于股票发行的基本条件，原则上依照股票发行核准程序审核。从这个角度看，试点企业境内发行存托凭证会比境内发行股票的审核要求略有放松。如果实践中确实是如此把握的话，那么试点企业可能对发行存托凭证更有兴趣，毕竟境外上市的审核标准与A股审核标准还有一定差别，如果严格按照A股审核标准，试点企业可能需要在合规性等方面做出较大调整。

（2）两种发行方式对VIE架构的处理思路不同。

对于存在协议控制架构的试点企业在境内发行股票的，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。而对于试点企业境内发行存托凭证的，存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息。由此可见，对于VIE架构问题，在发行股票的情况下，可能会适用一事一议的处理思路，而在发行存托凭证的情况下，主要以信息披露为主。

（3）是否允许投票权差异（俗称AB股）有所不同。

《试点意见》仅提到发行存托凭证的企业可以存在投票权差异，而发行股票的企业应不允许存在投票权差异。

（4）两种发行完成后境内证券监管有所不同。

试点企业在境内的股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围。证监会与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管。

但参考A+H等两地上市企业的监管和披露等要求，通过A股IPO方式境内发行上市后，境外红筹企业除遵守境外上市地证券监管要求，同时要严格遵守国内证监会、证券交易所对A股上市公司的各项监管要求，包括但不限于再融资、投资并购、对外担保。

（5）境内权益持有人的权益保护不同。

境内发行股票的、尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。

发行存托凭证的，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。

3. 发行架构

（1）我们初步设想的境外红筹公司境内发行股票的架构图如下：

（2）我们初步设想的境外红筹公司境内发行存托凭证的架构图如下：

4. 境内注册试点企业IPO相关问题

部分原先瞄准A股的境内创新企业已经在新三板挂牌，或者计划在满足IPO盈利等发行条件后向证监会申报，试点新政下，该等企业将关注对其IPO发生重大影响的各类实体和程序问题，包括但不限于：

  • IPO时间表提速，体现在有限公司整体变更股份公司、上市辅导备案等IPO事前时间表，上市审核过程中是否开辟加速审核通道等事中时间表。
  • 创新企业在业务发展中存在迭代快、易被颠覆等特点，很可能需不断适应和调整经营和盈利模式，在IPO审核中对于其他发行条件，如报告期内主营业务不得变更等有无突破现有IPO审核和规范性的空间。
  • 创新企业在私募股权市场上的融资估值与IPO目前执行的首次公开发行市盈率定价方式可能产生巨大差异，在发行价格、发行方式、发行规模上有无突破现有IPO发行机制的空间。
  • 创新企业人才、技术是重要保障，在员工股权激励的设计和实施（激励人数、激励价格、股份支付、入股方式）等各方面有无突破现有IPO审核和规范性的空间。

需要进一步探讨的法律问题

1. 发行主体及主体资格

证监会目前征求意见的对《首发办法》及《创业板首发办法》的修改主要是针对财务指标要求的修改，并未涉及其他发行条件的修改。

关于发行条件中的主体资格，《首发办法》第八条规定，发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。《创业板首发办法》第十一条规定，发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。

目前境外红筹公司中，一般情况下上市主体均是开曼的豁免公司（an exempted company with limited liability）[1]。开曼公司法并未像中国《公司法》那样明确区分有限公司和股份公司，豁免公司是否属于《首发办法》规定的股份公司还有待监管机关予以明确。

2. 公司治理及投资者保护

根据《试点意见》，试点红筹企业境内发行股票及存托凭证的，在股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

虽然目前尚未出台对于投资者权益保护的测试标准，但根据我们的理解，对投资者权益保护的测试可能需要包括如下各方面的内容：

  • 股东依法拥有的收益权、参会权、提案权、知情权、查阅资料权是否达到或者基本达到国内的相应标准；
  • 股东或者公司利益受到损失时，股东是否有权通过诉讼或其他法律手段保护其合法权利，向公司或造成其损失的董事、监事、高级管理人员、公司员工提请诉讼或申请仲裁；
  • 提议召开股东大会需要多少投票权，以及是否需要满足其他条件；
  • 股东大会的权限范围；
  • 股东大会的召开频次；
  • 股东大会的普通决议和特别决议所需表决权比例以及特别决议事项的范围；
  • 股东大会的通知期限；
  • 股东大会的投票方式，是否提供网络投票；A股股东现场参加股东大会的具体执行机制；
  • 董事的勤勉义务及忠诚义务（或国外所俗称的信义义务）；
  • 独立董事制度或类似保障机制；
  • 审计委员会制度；
  • 董事会的权利是否达到或基本达到中国公司的相当水平；
  • 是否建立完备的关联交易审批制度，回避表决制度；
  • 对关联交易的认定和披露程度是否与中国A股的要求相当；
  • 其他相关标准。

3. VIE架构的解决方案

根据《试点意见》，试点红筹企业境内发行股票的，存在VIE架构的，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。

相关规则并未明确在VIE架构下，什么情况需要予以区分。我们理解，可能需要特别予以关注的情况包括，在某些行业中，法规明确规定外资不能以协议控制的方式控制境内企业[2]。如果试点企业属于该等行业或者有该等行业的业务，可能需要对此问题予以重点关注。

4. 员工激励问题

对于创新企业而言，员工股权激励一直是企业管理的核心问题，也是企业选择上市的主要目的之一。目前的《试点意见》并没有明确，境外红筹企业境内发行股票或发行存托凭证时是否可以同时将员工激励计划（ESOP）上市流通。

通常情况下，境外首次公开发行时，ESOP是作为存量股上市流通的。而在境外红筹企业境内发行股票的情况下，由于国内外汇管制政策等方面原因，境外的存量股与境内发行的新股很可能是无法互相流通的，因此也很可能导致境外的ESOP无法在境内上市流通。期待监管机构对于此问题出台更明确的细则予以明确。

大胆假设、充分论证、谨慎决策

《试点意见》丰富了创新企业的上市路径。此前，未实现盈利的创新公司，主要的上市选择是美国或香港红筹上市（包括VIE架构模式），也有极少数选择H股上市。《试点意见》实施后，符合条件的亏损创新企业（包括很多虽然盈利但累计未弥补亏损数额巨大的企业）可以选择直接在境内发行股票，如果是已经搭建了红筹架构的创新企业还可以先在境内发行股票或存托凭证后继续保留在境外上市的可行性。

从《试点意见》，我们可以看到境内监管部门的锐意进取和对创新企业的热切期盼。但我们也应注意到，目前阶段保护投资者一直都是监管层工作的重中之重，短期内A股的审核标准和合规要求可能也不会对创新企业有特别的区别对待。因此，我们希望在本文的基础上，对创新企业回归或登录A股可能面临的问题做一点初步的探讨，也希望能藉此给创新企业的决策提供一点思路和方向。

[1]豁免公司（exempted company）是Cayman的一种公司类型。原则上，豁免公司不可以在Cayman境内经营业务，不能邀请Cayman的民众认购其股份或债券，也不能持有Cayman境内的土地。但是豁免公司也会享受免税、无驻地要求等优惠，所以绝大部分设在Cayman的离岸公司都会选择这种公司类型。

[2] 例如《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》规定，禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。