作者：单颖之 杨振华 范馨中
2019年11月，创业板某上市公司对其股东苏州金茂新兴产业创业投资企业（有限合伙）（下称“苏州金茂”）的减持事项进行了预披露。苏州金茂系创业投资基金（下称“创投基金”），截至首次公开发行材料受理日对该上市公司投资期限已达70余月，但其减持仍然受到相当的限制。上述创投基金“退出难”现象并非偶然。虽然中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）于2018年3月发布的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（下称“原《创投基金股东减持规定》”），对于优化创业投资基金市场化退出起到了一定积极效果，但该规定亦存在创投基金适用反向挂钩政策要求较为严格的“痛点”，实际激励作用有所“打折”，创投基金的“退出难”仍然是近年来市场关注的重点问题。
2020年3月6日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（下称“新《创投基金股东减持规定》”），针对原规定的“痛点”“对症下药”，对创投基金适用反向挂钩政策进行了有的放矢的松绑。本文将围绕前述新规之主要内容、亮点等方面展开分析，以供各位读者参考。
一、新《创投基金股东减持规定》之主要内容及亮点
针对原《创投基金股东减持规定》存在的适用对象范围小、对被投资企业要求高、反向挂钩政策的优惠力度低等“痛点”，新《创投基金股东减持规定》可谓有的放矢，放宽了规定适用主体、被投资企业认定标准以及加大了减持优惠政策，具体见下表：
（一）适用前提及违规后果
| 项目 | 新《创投基金股东减持规定》规定主要内容 | 原《创投基金股东减持规定》规定主要内容 | 修订亮点 |
| 适用股份 | 首次公开发行前发行的股份 | 首次公开发行前发行的股份 | — |
| 适用主体 |
ü 在中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）备案的创业投资基金 ü 在基金业协会备案的私募股权投资基金参照适用 |
合格创投基金： ü 条件一：在规则发布前备案的创业投资基金，申请适用政策需符合以下条件：①原《创投基金股东减持规定》发布前的对外投资金额中，对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比50%以上；②原《创投基金股东减持规定》发布后的对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上，且投资范围仅限于未上市企业，投资方式仅限于权益投资 ü 条件二：在规则发布后备案的创业投资基金，适用政策需符合以下条件：①投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；②投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；③对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上；④其他 |
扩大适用主体范围，允许私募股权投资基金参照适用 |
| 被投资企业条件 |
“投早期”、“投中小”、“投高新”三者之一： ü 企业首次接受投资时，企业成立不满60个月（“投早期”）； ü 企业首次接受投资时，符合“522”标准（即企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元）（“投中小”）； ü 截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书（“投高新”） |
“投早期中小企业”、“投高新”两者之一： ü 创投基金首次投资该企业时，企业成立不满60个月+符合“522”标准（即经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定职工人数不超过500人，且根据会计事务所审计的年度合并会计报表年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元）（“投早期中小企业”）； ü 截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书（“投高新”） |
1、放宽被投资企业认定标准
2、明确“早期”及“中小企业”的计算时点为“首次接受投资时”
3、对“522”的认定不再局限于劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定情况 |
| 监管及追责规定 | 对于不符合条件但通过弄虚作假等手段申请适用反向挂钩政策的，证监会可以对其采取行政监管措施 | 未明确 | 明确弄虚作假申请政策的法律责任 |
（二）减持优惠政策
| 项目 | 新《创投基金股东减持规定》及实施细则主要内容 | 原《创投基金股东减持规定》及实施细则主要内容 | 修订亮点 |
| 集中竞价减持 |
比例限制（四档）： ü 如投资期限＜36个月：在任意连续90日内减持股份总数不超过总股本的1%； ü 如36个月≤投资期限＜48个月：在任意连续60日内减持股份总数不超过总股本的1%； ü 如48个月≤投资期限＜60个月：在任意连续30日内减持股份总数不超过总股本的1%； ü 投资期限≥60个月：减持股份总数不受比例限制
投资期限起算期： ü 自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日，或者； ü 投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日
投资期限统计截止日：截至发行人首次公开发行上市日 |
比例限制（三档）： ü 如投资期限＜36个月：在任意连续90日内减持股份总数不超过总股本的1%： ü 如36个月≤投资期限＜48个月：在任意连续60日内减持股份总数不超过总股本的1%； ü 投资期限≥48个月：在任意连续30日内减持股份总数不超过总股本的1%
投资期限起算期： ü 自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日，或者； ü 投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日
投资期限统计截止日：截至首次公开发行申请材料受理日 |
1、取消投资期限在60个月以上的创业投资基金减持限制，对投资期限达 5 年以上的创业投资基金，锁定期满后不再限制减持比例，更好体现差异化扶持和引导；
2、已合理调整投资期限计算方式，由“截至首次公开发行申请材料受理日”修改为“截至发行人首次公开发行上市日”，有利于连续计算基金投资时间 |
| 大宗交易减持 |
比例限制（四档）： ü 如投资期限＜36个月：在任意连续90日内减持股份总数不超过总股本的2%； ü 如36个月≤投资期限＜48个月：在任意连续60日内减持股份总数不超过总股本的2%； ü 如48个月≤投资期限＜60个月：在任意连续30日内减持股份总数不超过总股本的2%； ü 如投资期限≥60个月：减持股份总数不受比例限制
投资期限起算期：未明确规定[1]
投资期限统计截止日：截至发行人首次公开发行上市日
减持受让方的锁定期限制：受让方无需在受让后6个月内锁定受让股份 |
比例限制（三档）： ü 如投资期限＜36个月：在任意连续90日内减持股份总数不超过总股本的2%； ü 如36个月≤投资期限＜48个月：在任意连续60日内减持股份总数不超过总股本的2%； ü 投资期限≥48个月：在任意连续30日内减持股份总数不超过总股本的2%
投资期限起算期：未明确规定
投资期限统计截止日：截至首次公开发行申请材料受理日
减持受让方的锁定期限制：受让方应在受让后6个月内锁定受让股份 |
1、取消大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制；
2、取消投资期限在五年以上的创业投资基金减持限制；
3、已合理调整投资期限计算方式 |
二、新《创投基金股东减持规定》之待明确事项
虽然新《创投基金股东减持规定》有诸多亮点，但亦有部分事项有待进一步明确。本文将对未明确事项进行简要分析和解读，但该等事项的最终解释口径仍应以届时有效的法规、规则及监管意见为准。
（一）“首次接受投资”时点认定未明确
在被投资企业条件中，判断是否构成“投早期”或“投中小”的指标均以“首次接受投资时”为时点。但“首次接受投资时”的认定方式却未在新规中予以明确。
鉴于证监会在《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》（下称“《监管问答》”）中规定，“投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认”，本文认为，该《监管问答》关于“投资时点”的认定标准可作为“首次接受投资”时点认定的参考。
（二）“522”标准项下部分事项的认定口径未明确
如前所述，“522”标准系被投资企业是否属于“中小企业”的认定指标。但尚有部分具体事项未能明确：
1、“职工人数”及“年销售额”和“资产总额”数据的时间截点未明确
鉴于《监管问答》亦涉及“522标准”下的数据的统计截至时点认定问题[2]，参考《监管问答》之思路，本文认为，上述数据的合理的时间截点为创投基金首次投资被投资企业时的上一年末。
2、“职工人数”的统计范围未明确
新《创投基金股东减持规定》未明确职工人数的统计范围是仅包括被投资企业本身还是被投资企业及其合并报表范围内子企业全体职工。
鉴于新《创投基金股东减持规定》明确“年销售额”和“资产总额”以合并会计报表确定，笔者认为，其职工人数统计范围应与“年销售额”和“资产总额”的统计范围相匹配，因此较为合理的“职工人数”统计范围为被投资企业及其合并报表范围内子企业全体职工。
（三）大宗交易减持情况下“投资期限”起算点未明确
新《创投基金股东减持规定》仅对集中竞价减持的“投资期限”起算点进行了规定，证券交易所实施细则虽在规范大宗交易减持时提出了“投资期限”概念，但也未就大宗交易减持时的“投资期限”起算点进行另行规定。
结合新规内容及本次修法精神，笔者认为较为合理的解释口径为：大宗交易减持下的“投资期限”起算点与集中竞价减持的“投资期限”起算点保持一致。
三、申请办理创业投资基金股东减持需关注事项
（一）如何申请办理创业投资基金股东减持
新《创投基金股东减持规定》出台后，基金业协会尚未出台相对应的申请操作指引。但根据基金业协会的官方微信公众号推送的通知，私募基金管理人申请适用新《创投基金股东减持规定》政策仍然在资产管理业务综合报送平台（以下简称“AMBERS系统”）（https://ambers.amac.org.cn）进行，有关升级功能将于2020年3月31日按时上线；私募基金管理人可以登录AMBERS系统，通过“政策申请功能”下的“上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定”页签查阅对应的系统操作指南。上述反向挂钩申请的办理时限已缩减为材料齐备后10个工作日。
（二）关注IPO阶段股东承诺内容
在IPO申报时，发行人的股东一般都需要出具股份锁定承诺，如果是IPO前持股5%以上的发行人股东还要进一步作出限售期结束后两年内的减持意向承诺。由于创投基金以及股权基金股东可在符合新《创投基金股东减持规定》的情况下享有减持优惠政策，因此，建议创投基金以及股权基金在出具相关股份锁定承诺及减持意向承诺时，注意对承诺函的内容进行审核和优化，避免承担过重的减持限制义务。
[1] 请见下文“新《创投基金股东减持规定》之未明确事项”部分之分析。
[2] 详见本部分之“（一）“首次接受投资”时点认定未明确”部分的引用。