作者：黄春光 何芬 周子扬 林耀 金融资本部 金杜律师事务所
感谢雷继平律师对本文所做的贡献！
随着近一年中概股的退市、科创板的开板、注册制的推行，越来越多的海外红筹架构的企业开始回归境内A股上市。不少传统投资于境外架构并从境外实现退出的美元私募基金在目前的市场环境下，不少希望直接投资于境内目标公司，通过A股上市实现退出。此时，其在境外投资时常用的私募条款在中国法项下的效力问题格外需要重点关注
众所周知，私募基金投资的很多条款和概念源自普通法国家，当该等条款运用到境内交易时，其适用会受到现有中国法的限制而需要进行变通，如对赌条款、优先清算权条款等，但很多时候该等条款和概念在中国法下的有效性和适用范围并不清晰。最高人民法院（下称“最高院”）于2019年11月8日发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）（下称“《九民纪要》”），对私募基金投资会涉及的诸多热点、痛点问题在案件审理中的处理给予了较为细致的规定，如对赌，优先购买权、公司担保等，其对私募投资条款的效力、可执行性有较大影响。
本文结合目前市场情况和《九民纪要》的规定及其在过去9个月实践中的运用，就私募基金（尤其是美元私募基金）投资于未来拟进行A股上市的境内目标公司时的投资条款设计提供一些实用的建议，供大家参考。
01 对赌条款
对赌条款在私募投资交易里很常见，但对赌条款的效力长久以来在中国司法实践中并没有统一的标准，直至2012年，最高院民四庭在海富投资案[1]再审时确认了中国法项下认可的对赌基本原则：即，投资人与目标公司之间的对赌协议无效，但投资人与目标公司股东之间的对赌协议有效。这一原则在过去的8-9年里被业界奉为金科玉律。
此次《九民纪要》对对赌协议的定义、效力和实际履行等问题进行了突破性规定，不仅首次明确定义了对赌协议，且认定对赌协议（包括与公司股东的对赌和与目标公司的对赌）有效。
1. 《九民纪要》明确对赌协议的定义和效力及实际履行问题
(1) 明确对赌协议的定义
“对赌”这一概念在《九民纪要》之前事实存在但没有一个明确界定，而《九民纪要》给予了“对赌协议”一个非官方的定义，即，“实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资人与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。该定义针对的是基于投资时目标公司估值问题而进行的对赌，但并没有涵盖实践中通常约定目标公司未按约定时间上市或者发生重大违约时公司须回购的对赌情形，所以该等对赌情形还有待司法实践中进一步探讨。
(2) 明确对赌协议的效力
《九民纪要》这次迈出了重大的一步，明确提出在不存在法定无效事由的情况下，投资人与目标公司的股东或者实际控制人之间以及投资人与目标公司之间的对赌均应被认定为有效，前者可以实际履行，后者取决于实际履行时是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。[2]《九民纪要》以司法纪要的形式确认了与目标公司对赌安排的效力顺应了当前中国市场的需要，既鼓励了投资人对实体企业特别是科技创新企业的投资，从而在一定程度上缓解企业融资难的问题，又贯彻了资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资人、公司债权人和公司三者之间的利益。[3]
(3) 与目标公司对赌的实际履行问题
下边我们来探讨一下与目标公司对赌的协议安排在实际履行层面还存在哪些障碍。
- 通过目标公司回购股权进行对赌
根据《九民纪要》的规定及最高院民二庭在其编著的《<全国民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（人民法院出版社出版，2019年12月第1版）（下称“《九民纪要理解与适用》”）的相关解读，（一）公司回购必须要先履行减资程序以保护公司债权人的利益；（二）公司未完成减资程序的，人民法院不支持投资人要求目标公司回购其股权的请求；（三）投资人起诉要求目标公司履行减资程序的，法院不予受理。
公司减资在实践操作中有一定的难度，因为根据《公司法》的相关规定，减资需要有代表三分之二以上表决权的股东同意，且需要通知债权人并进行公告，而债权人有权就公司减资要求公司清偿其债务或者提供相应的担保。事实上，一旦投资人与目标公司发生纠纷，目标公司都不会配合启动减资程序。如果公司不能自愿完成减资程序，投资人则无法直接寻求司法救济。另外，目标公司此时也往往无力偿还债权人的债权，即使启动了减资程序，可能公司也没有足够的资金先支付债权人，再支付投资人。这样就会造成虽然对赌有效，但有效的对赌协议却无法进行强制履行的局面。
- 通过目标公司支付金钱进行补偿
如果投资人要求目标公司以金钱补偿来履行对赌义务的，根据《九民纪要理解与适用》，（一）只有目标公司在有可分配利润的情况下，投资人的请求才能得到支持；（二）如果起诉时目标公司不具有可以分配的利润，或者可分配的利润不足以完全清偿，但今后有利润时，投资人还可以依据该事实另行提起诉讼。
目标公司从其利润中拿钱补偿特定投资人股东，相当于向特定股东进行定向分配利润，需要股东会作出决议，具体表决要求还要看公司章程的约定。所以，如果届时目标公司的其他股东不同意进行定向利润分配，则目标公司无法通过分配利润向投资人支付补偿款。其次，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》（下称“《公司法解释四》”）规定，投资人未提交载明具体分配方案的股东会决议请求公司分配利润的，无法获得法院的支持。因此，与上文分析结果类似，有效的对赌协议无法强制履行。
2. 如何优化私募基金投资条款
鉴于《九民纪要》的上述突破性规定及实际履行中可能存在的障碍，结合我们在实践中的经验，我们建议投资人进一步优化交易文件，考虑在交易文件中增加以下一项或多项约定（目前有些约定还有待中国司法实践的进一步论证，如投赞成票的承诺效力）：
- 仍然优先考虑约定投资人与目标公司的大股东或者实际控制人进行对赌，让公司就此承担连带担保责任，但就目标公司为其股东提供担保还需要注意相关程序性的要求（具体分析见下文第三部分）；
- 在约定公司回购时，要求公司及各股东（投资后新加入的股东也应受到同样的约束）书面承诺配合履行定向减资的义务，包括但不限于公司应履行减资相关的内外部决策程序（如签署股东会决议和相关的工商登记文件），且公司各股东应在定向减资的股东会决议中投赞成票；
- 若约定公司支付金钱补偿的，公司及各股东（投资后新加入的股东也应受到同样的约束）应书面承诺配合进行利润分配，并在股东会决议上就利润分配事宜投赞成票，且若公司利润暂不足以支付补偿义务的，同意在公司未来有足额利润时，配合向投资人进行定向利润分配，并在股东会决议上就利润分配事宜投赞成票；及
- 如因公司、各股东未能履行上述配合义务，则构成违约，需由违约方对投资人因此遭受的损失承担连带赔偿责任。
02 优先购买权
投资人的优先购买权指的是，在投资人事先同意的前提下，如果公司的创始人或其他股东拟向股东以外的第三方（关联方除外）转让其所持有的任何公司股权，投资人在同等条件下享有优先受让全部或部分拟出售股权的权利。该等条款主要是保护投资人作为小股东的权利，防止股东以更低的价格转让公司股份。
此次《九民纪要》首次统一了判断侵犯股东优先购买权的股权转让合同效力的标准。
1.《九民纪要》对侵犯优先购买权的股权转让合同效力的认定
《九民纪要》从以下几方面认定侵犯其他股东优先购买权的股权转让合同是否有效：
- 首先，该等合同有效，除非该等合同存在无效情形，比如，受让方和转让方共同恶意串通或采取虚报高价等方式损害其他股东的优先购买权。
- 即使该等合同被认定为有效，其他股东仍可以行使优先购买权，除非其他股东自知道或者应当知道行使优先购买权的同等条件之日起三十日内没有主张该权利，或者自股权变更登记之日起已经超过一年时间。
- 受让方可以要求转让方承担相应违约责任，并有权要求转让方继续履行合同，但若其他股东有效行使了优先购买权导致转让方无法继续履行的，则受让方有权要求终止或解除股权转让合同并要求转让方承担相应的违约责任。[4]
2. 如何优化私募基金投资条款
我们建议私募基金对优先购买权条款进行下列优化安排：
第一，如果投资人购买创始人的老股，投资人应要求创始人提供公司其他股东同意本次转让并放弃优先购买权的书面文件，并将该等文件的提供作为投资人支付股权转让价款的前提条件之一。同时，投资人可考虑在因创始人侵犯其他股东的优先购买权导致股权转让合同无法继续履行的情况下，投资人有权单方解除股权转让合同并要求创始人承担违约及赔偿责任。
第二，创始人向第三方转让其持有的目标公司股权时，应提前书面通知投资人，并取得投资人对该股权转让的书面同意以及是否行使优先购买权的书面确认，并约定明确的回复时限，该等通知中应载明具体转让条件，如转让股权的数量、价格、转让条件等内容。
另外，为避免投资人的优先购买权因超过上述规定的三十日或者一年的时限而无法行使，投资人应要求目标公司定期提供股东持股情况的报告。当然，投资人也可以自行定期查阅企业信用信息公示系统或企查查等检索系统了解目标公司的股权变动信息。
03 公司为他人提供担保
控股股东让公司为自己和/或其关联方提供担保是私募基金作为中小股东应当格外关注并防范的风险。在《九民纪要》之前，就公司对外提供担保问题，《公司法》要求必须经过决议机构（如，董事会或者股东会、股东大会）的同意，并就公司向股东或者实际控制人提供担保（下称“关联担保”）设置了更严格的决议机制。[5]但就越权担保的效力问题，之前司法机关的意见不一，此次《九民纪要》对此进行了具体的规定。
1.《九民纪要》关于公司担保的突破和变化
越权担保争议中如何认定善意对方（即，债权人）是司法实务中的难点，《九民纪要》在原有法律的基础上进一步明确了债权人有注意的义务，细化了义务的标准，并增设了三大类无须公司决议担保仍有效的例外情形，从正反两个方面就越权担保的效力判断给予指引。
(1) 明确善意债权人的注意义务标准
《九民纪要》规定，法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表，但如果债权人是善意的，担保合同有效；反之，担保合同无效。债权人是否构成善意，关键看其是否对公司决议进行了形式上的审查，尽到了必要的注意义务。债权人有证明其善意的举证责任，判断债权人是否尽到了注意义务的标准具体如下：
首先，若公司或公司股东以决议程序违法、担保金额超过法定或章程约定的限额等事由抗辩债权人非善意的，人民法院一般不予支持。
其次，《九民纪要》就关联担保与非关联担保设定了债权人不同的注意义务标准：
此外，公司以法定代表人伪造变造决议、签章（名）不实等事由抗辩债权人非善意的，人民法院一般不予支持。但是，即便公章系伪造，如果债权人在签订担保合同时未审查其是否取得决议，其仍然不能证明自己是善意无过失的。
(2) 增设公司无须决议的例外情形
《九民纪要》第19条突破性地增设了以下三大类无须公司决议担保仍有效的例外情形，即，如果满足下述例外情形，即便债权人并非善意，也应当认定担保合同有效：
2. 新变化下私募基金如何更好地保护其权利
(1) 目标公司为非私募基金的其他人提供担保
- 要求决策权和/或监督权
就对外担保等重大事项，我们建议在交易文件中继续约定保护性条款，如：投资人和/或其委派的董事在股东会和/或董事会层面，就担保事项有单独或特定持股比例股东的否决权。
持股比例较低的投资人可以考虑要求委派监事和/或董事会观察员，及时发现并遏止越权担保。
投资人还可以根据交易文件和/或法律规定积极行使信息权和/或检查权，直接监督公司运作，对越权担保做到早发现、早预防。
- 主张越权担保合同无效
对外担保发生越权争议时，投资人可以协助公司主张对外担保无效，也可以自行提起代表诉讼
为反驳债权人的善意主张，投资人应当协助收集并调查（1）公司会议纪要以及决议等；及（2）债权人是否审查决议及是否就关联担保审查公司内部决策文件等。
- 主张赔偿和/或要求回购或清算
根据《九民纪要》及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》(法释[2000]44号)，即便担保合同被认定无效，公司仍可能基于各方的过错程度承担相应赔偿责任，但债权人“明知”担保越权的情形除外。
此外，《九民纪要》赋予了目标公司对法定代表人的追偿权，同时，投资人作为股东有权书面请求目标公司提起诉讼。投资人在以下情形有权以自己的名义直接对法定代表人提起诉讼：（1）公司收到书面请求后拒绝提起诉讼；（2）公司自收到请求之日起30日内未提起诉讼；或（3）情况紧急、不立即提起诉讼将会使公司利益受到难以弥补的损害。
需要注意的是，上述民事责任（担保合同有效除外）均以证明债权人和/或法定代表人有主观过错为前提。就此，投资人可以考虑在交易文件约定：无论债权人和/或法定代表人有无主观过错，均将越权担保作为（1）控股股东的特别赔偿事项；和/或（2）投资人的回购事件和/或清算事件。私募基金可以根据实际情况向控股股东主张违约赔偿责任或要求公司回购或清算。
(2) 目标公司向私募基金提供担保
实务中我们还会看到投资人要求目标公司提供担保，如，就投资人提供的过桥贷款提供担保及就公司在交易文件项下对投资人的义务提供担保。此时，投资人既是目标公司的股东，也是其债权人。根据《公司法》第16条规定，上述安排构成关联担保，应当经股东会决议，也适用回避表决机制。
希望以上建议对私募基金投资的实际操作有一定的启发和借鉴意义，也欢迎大家和我们进一步磋商讨论。
[1] 参见：苏州工业园区投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，最高人民法院（2012）民提字第11号。
[2] 《九民纪要》规定：“投资人与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资人主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”
[3] 其实早在《九民纪要》之前，实践中已有法院突破了海富投资案确立的投资人与目标公司对赌无效的原则，如2019年的江苏华工案，法院认可了投资人与目标公司之间的对赌安排有效。参见：江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案，江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号。
[4] 法院在判断转让方应承担的违约责任时，如果法院根据事实情况认为，受让方在受让股权时注意到其他股东没有出具豁免优先购买权的证明却继续受让股权的，法院可能认为受让方同样存在一定过错，从而不完全支持受让方的违约赔偿的主张。如果转让方出具伪造的证明如股东会决议、豁免优先购买权证明等，让受让方误以为其他股东放弃行使优先购买权的，则受让方主张转让方违约获得法院的支持可能性较大。
[5] 《公司法》第十六条规定：公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。