企业家们谈并购,通常最关心交易价格的高低。买方都希望并购价格尽量地低,实际上,最好的价格是应该是“物有所值”。在并购中,我们买的不仅是有形的资产,土地、厂房、设备,还有无形的商誉、员工和持续经营的业务等等。买方希望不受阻碍地顺利完成,而且交割后能够平稳地过度,并且产生协同效应,从而实现交易价值。这些并购的目标,并不只是估值或价格高低的问题。如何排除交易不利因素的干扰?避免交割后出现高管或客户流失、罢工、业务下滑等情况,甚至出现刚才讲到的索赔风险? 买方要实现对风险的控制,有两个重要的方面。 一是设计合适的交易结构,二是订立有利的合同条款。让我们首先讨论交易结构。
在设计交易结构时需要考虑交易有哪些利益相关方。一项并购交易,直接的当事方是买方和卖方。但是利益相关方的概念则广泛得多,可能会包括股东、管理层、员工、工会、客户、债权人,还有政府等等。这些利益相关方虽然不是交易的直接当事方或签约方,他们对交易也有程度不同的影响力,甚至能够决定交易是否成功。例如:出售公司资产或增发股份达到一定规模必须取得股东大会的批准;有的国家法律规定公司重组需要与工会协商,甚至取得工会的同意;标的公司的重大合同可能包括“控制权变更”的条款,这意味着交易必须事先取得合同相对方的同意,否则对方可以终止合同或加速贷款;而购买陷入财务困境的企业则要经过破产管理人和债权人的同意才能进行。因此,一项可行的交易结构需要考虑到不同利益相关方的诉求,并且实现各方利益的平衡,才能够成功实施。
采用什么样的交易方式,需要根据投资国所适用的当地的法律和规则,对实现交易的路径、各方风险和利益的分配进行评估和分析。例如:是采用资产交易还是股权交易的模式,这首先要根据尽职调查的结果,考虑标的公司存在的风险,以及不同交易模式对风险承担后果的不同影响。有些风险,例如税务和环保,可以通过资产剥离的方式进行隔离。同时还要考虑,不同交易模式的程序、对目标公司运营的影响,以及不同的税务后果。再比如,收购股权时,最好收购100%、控股权还是小股?这当然取决于交易的战略意图,是希望取得对目标公司的控制权,实现财务并表,还是仅仅获得财务收益。在做出决定时还要考虑现有股东的意图、他们对公司的价值,以及对公司治理结构的安排。在很多情况下,让现有股东减持后仍保留在公司可能比全部退出更有利,因为现有股东了解公司运营,特别是在中国企业不了解当地市场的情况下,可以在保持公司稳定方面提供支持。
以上这些交易结构的考虑因素听起来比较抽象,所以下面介绍一个案例来说明一个好的交易结构对交易成功的重要性。
2012年潍柴动力收购德国凯傲集团股份,这个交易是中国企业在德国迄今最大的直接投资。潍柴动力是A+H股上市公司,旗下有商用车、工程机械、动力总成等业务板块。凯傲公司是全球排名第二、欧洲第一的叉车企业。凯傲的股东是高盛和KKR两家私募基金,他们在2006年通过杠杆收购从林德家族手里收购了凯傲集团。大家知道,私募基金投资的目的是把公司上市,然后实现退出。但是由于杠杆收购凯傲有很高的负债率,进入资本市场很困难。因此,高盛和KKR希望通过出售公司资产,降低负债率,然后上市。他们计划出售液压业务,因为液压系统是叉车的一个核心零部件,它还能应用在工程机械、矿用机械,有很广的应用领域。
而潍柴一直在寻找新的业务增长点。潍柴旗下有工程机械板块,通过这个业务板块了解到中国市场缺乏高端液压系统的技术,主要靠从德国和日本进口。因此,潍柴认为液压是一个很好的投资领域,可以和潍柴的动力总成配套卖给工程机械客户。
双方都有交易的意向,因此进行了初步接触。但高盛打算通过全球招标的方式寻找买家,通过这种方式取得最好的价格。但作为买家,潍柴当然不想采用招标的方式,多个买家竞争无疑会降低谈判和议价能力。所以,潍柴提出一个交易结构,并且要求在此基础上和潍柴进行排他谈判。高盛和KKR经过考虑,最终同意放弃全球招标,并且给予潍柴三个月的排他谈判期。最后,双方在三个月内签署了框架合同,并最终完成交割。
是什么样的交易结构让高盛和KKR这样世界一流的私募基金同意放弃排他谈判呢?这个交易结构分为两层:首先潍柴对凯傲集团增资,取得25%的股份;同时凯傲集团把液压业务剥离出来,把70%的股份卖给潍柴。这样就形成了交叉持股,潍柴是凯傲集团的股份,而凯傲持有液压公司的股份(见下图)。
这个结构最终成为交易成功的关键,主要是因为考虑到交易的各个利益相关方,从而得到他们的一致支持,使得交易在短短六个月的时间内完成了尽职调查、谈判、签约、资产剥离和交割等一系列复杂的工作。
首先,对股东来说,这个交易结构使得凯傲集团得到的现金最大化,因此凯傲不仅通过出售液压业务,还通过增资扩股的方式得到资金,有效降低了公司的负债率。另外,公司引进一个来自新兴市场的战略投资者,对其未来上市而言,也是利好消息。
对凯傲公司和管理层来说,他们不仅关注公司上市,更加关注公司未来的持续经营能力。由于液压系统是叉车的核心零部件,是公司产品竞争力,所以他们关注如何能保证长期稳定的液压系统的供应。由于潍柴提议的交叉持投安排,使得双方在供货合同的保障之外还存在股权关系,凯傲集团可能通过股权关系保持对液压公司的影响力,所以立即得到凯傲集团的支持。
对于液压公司和员工来说,本来他们有很大的顾虑,液压业务一直是凯傲集团的一部分, 50%的产品是供给集团,在出售之后能否独立运营?员工就业是否有保障? 而目前的交易结构解决了这些方面的顾虑。在德国进行这样的资产剥离交易需要与工会沟通,并且给员工一个自主选择的机会。在向员工介绍了交易结构以及未来的业务计划之后,得到员工的一致支持。
除了上述利益相关方之外,凯傲集团还有一个液压的战略合作伙伴,是一家全球知名的美国公司,双方签有战略合作协议,并且美国公司拥有液压业务的优先购买权,即在同等条件下,他们可以优先购买。这家美国公司本来十分强烈地表示要行使优先权。但由于潍柴的交易方案得到股东及公司的一致支持 ,如果美国公司强制行使他的优先权,就变为恶意收购,得到管理层和员工的抵制,最终美国公司不得不放弃。
由于交易结构使得集团、股东、管理层、液压业务通过股权纽带,有共同的利益,从而最终交易获得成功,而且这种共同利益纽带在交易完成后的后续运营中也将继续发挥积极的作用。在潍柴入股后,今年6月份,凯傲在法兰克福交易所成功上市。
交易结构设计是一个复杂的问题,交易的战略目的不同,目标公司的性质和情况不同,各国法律监管要求也不同。在这里,我想说明的是结构方案设计对交易成功和风险防范的重要性,就象一个工程才能有稳固的基础。
五、并购合同与法律文件
刚才介绍的潍柴案例有一个花絮:这个交易共签署190多份合同,包括主合同及各项附属合同。按照德国法律,合同签署需要进行公证程序,并且要由公证员向双方当事人把合同宣读一遍。这么多合同,一共读了几天几夜才完成公证程序。这项公证制度在当今是否适宜值得讨论,但它说明德国法律对合同的重视,确保双方在签约前知道合同里说的是什么内容。由此引出我们的下一个话题,即并购合同。
跨境并购最终都是通过签署合同来实施的,双方反复谈判达成的交易条件、权利义务、风险和责任的划分,全部都落实在合同里,是双方最终执行交易的依据。由于跨境交易的复杂性,并购合同的条款比一般的贸易合同复杂得多。由于交易发生在境外,一般用外文书写,适用外国法律,其中很多概念或专业术语对大多数中国企业家来讲很陌生。所以,企业家常常认为,谈合同是律师的事,不是企业家或管理者的事。事实上,并购交易的实质内容和商业条件最终都要体现在合同里,只有企业管理人员和律师齐心协力,作为律师要充分了解企业的诉求和利益,作为企业要能够理解合同条款的商业含义并做出正确判断,才能谈判取得对企业最有利的合同条款。
由于中国传统商业文件的特点,很多企业家重视长期合作关系,而不习惯甚至反感过于具体或详细的合同条款。就拿美国人和中国人的对待并购的方式相比:美国人投资首先要求由自已的律师起草合同,因为自已聘请的律师起草的合同能够把对他有利的条款和保护都写在里面,对自已最为有利。中国人讲求君子风度,比较谦让,不愿意为谁起草合同产生争议,甚至有的认为让对方起草合同比较省事,而且能节省律师费。这说明很多中国企业对对合同的重要性没有充分的重视。
当然,今天的目的不是把各位企业家培训成专业律师,也无法全面地详细讲解如何起草合同。所以,我简单介绍几个在并购交易中保护买方的关条款,由此可以看出合同对风险防范的重要性。
一是交割的前提条件。在跨境并购中,一般从签约到交割还有一段时间,在签约后仍可能因为各种原因无法完成交割。交割条件可以分成几类,一类是保护买方的,例如,尽职调查的结果没有发现重大问题;交割之前公司没有发生重大不利变化等等。这样即使签约后出现了不利情况,买方仍然可以无风险地退出交易。还有一些交割条件涉及到交割之后的运营,例如目标公司的关键管理人员或员工同意留任;交易取得融资很行的同意,使得目标公司能够持续得到融资;卖方在交割后对公司继续提供过渡服务等等。这些条件能够帮助买方在交割后平稳过渡,保护交易价值,而这些需要在签约前就予以考虑和设计。还有一类交割条件是法律要求的,例如,交易取得双方股东大会或董事会的授权,取得所需的政府批准。对中国公司来讲,一个重要的条件是要取得中国政府的审批,因为这是中国法律的要求。但很多外国公司不愿意接受这个条款,特别是涉及国有企业的,认为会增加交易的不确定性。在谈判中,双方都希望降低由于对方原因带来的交易不确定性,而增加给自已的灵活性。最终结果取决于双方的谈判实力,有时为了增加交易确定性和保障,双方会达成“毁约费”的约定,俗称“分手费”。即如果由于一方的原因致使交割条件不能满足,应当支付给对方分手费用。例如中铝收购力拓的股份,由于难以获得澳大利亚政府的审批力拓向中铝支付分手费1.95亿美元。可见交易的确定性对双方是非常重要的。
二是付款条件,大家都知道现金为王。同样的价格,不同的付款条件带来的风险和保障是完全不一样的。卖方通常希望,在交割时支付百分之百的款项,能够尽快落袋为安,最好在签约后就支付部分预付款。作为买方来讲,则希望通过分期付款的方式,保留一定比例的尾款作为保证金,和卖方的陈述保证挂钩,或者和公司的业绩挂钩。这对买方来说是很大的保障,意味着交割后公司出现问题有获得补偿的保证。还有一种方式是设立托管帐户,把一定款项打到托管账户上,满足一定条件后再由托管人放款,这通常是买卖双方的一种妥协,在跨境并购中也很常见。
三是承诺与保证,听起来有点拗口,但这是并购协议的一个常见条款,简单来说就是卖方向买方提供关于目标公司的保证,保证公司的合法成立、财务报表真实、资产、运营、环保、税务等等的合法性。对于买方而言,虽然进行了尽职调查,但对目标公司的了解必竟是有限的,买方最害怕的是在交割后才发现“黑洞”,就像刚才谈到的中海油服的案例。这时,如果卖方提供了陈述与保证,意味着买方可以提出索赔,对买方无疑是很大的保护。对卖方来说则正好相反,卖方希望的是“干净的退出”,所以卖方不仅会限制承诺与保证的范围,而且会增加很多限制条件和免责条款,例如索赔的时间限制、金额限制等等。在合同谈判中,承诺与保证往往是双方争论最大的条款之一,争论的激烈程度不亚于价格谈判,因为它直接涉及双方承担多大风险。
通过上面几个条款的分析,我们可以看出,并购合同的条款不同,对买方提供的风险保障完全不可同日而语,实际直接影响到交易的价值 。所以,在跨境并购交易中,合同不仅仅是个形式或者技术性的文件,它直接决定风险在双方之间如何划分,是企业把管理和把握风险的最重要工具。
六、并购团队的选择
并购交易是一项复杂的系统工程。要成功完成并购,主要是依靠一个有力的团队,而团队又分为内部和外部团队。对大多数企业来说,并购不是它的日常业务,特别是对跨境并购更缺乏经验,因此往往更加依赖于外部顾问团队,包括财务顾问、律师、税务顾问等等。下面和大家谈谈如何选择中介机构。
首先,大家都会要求中介机构具有丰富的项目经验。只有拥有经验,才能对交易的风险提前预判、评估并提出有效解决方法,对交易进行很好的掌控。所以很多企业喜欢选择大牌的投行或律师,因为他们拥有丰富的交易经验,这是无可厚非的。在这里特别值得一提的是,选择中介时不仅要关注机构的经验,还要关注团队的经验。
在选择中介时有一个经常被忽视的因素,即中介机构对企业的理解和沟通。在并购交易中,中介机构往往代表客户进行谈判。中介机构只有在对企业的需求有充分深刻理解的前提下,才能代表企业的最大利益。因此,国外公司与中介顾问常常是常期合作关系,顾问对企业的历史、管理层、战略定位和风险管理都了如指掌,因而在交易中发挥至关重要的作用。而大多中国企业的顾问是为了某项交易临时选聘的,对企业缺乏了解。特别是一些境外机构对中国企业缺乏了解,而他们的项目团队以境外团队为主,和中国企业的沟通也不够顺畅。例如,有的境外顾问机构对一些境外市场常见的交易条件习以为常,而没有考虑中国企业较为熟悉的国内市场惯例,忽略了中国企业对风险承受能力的差异,从而轻易放弃了本来有可能争取的条件,或者没有对中国客户进行必要的风险提示。
很多人当然地认为,跨境并购在境外进行,中介机构选择应以境外为主,实际这种看法可能有失片面。由于并购的主体是中国企业,不可避免地受中国法律的影响,比如中国政府审批、监管要求、批露要求等等。而且,市场的大规模并购交易绝大部分都是中资金融机构提供贷款,即交易的完成有于赖于中国境内的融资。因此,一个交易会同时涉及境内和境外的多个工作板块,包括尽职调查、合同谈判、境内外政府审批、融资安排、税务筹划,等等。而且,这些工作板块是互相关联的,比如审批时间表要配合交割时间表,而交易条件必须和融资条件相匹配,否则交易就无法顺利完成。
因此,境内中介机构了解中国企业的监管环境、战略需求、决策程序和风险把控,他们在协助中国企业进行境外投资的作为不能忽视。特别是同时拥有跨境并购经验的境内顾问机构,能够作为交易的牵头顾问,有机地协调各个工作板块,实现无缝衔接,从而助力中国企业完成交易,防范风险,创造价值。
今天我讲的内容就到这儿,谢谢大家。
注:本文为作者7月份应中国资本市场学院邀请,在该学院主办的“中小板上市公司董事长并购重组研讨班”上的主题讲座。