作者：肖瑾、苏畅、周小琪  金杜律师事务所

挖掘非洲蓝海：机遇与挑战并存

随着我国“一带一路”战略计划不断推进，中非合作新一轮展开，赴非洲投资的中国企业面临着历史性的机遇。根据非盟《2063年议程》，中国将是非洲未来50年实现社会经济转型目标的重要伙伴。[1]在抓住机遇扩大对非投资的同时，中国投资者不应忽视非洲各国投资环境动荡所带来的风险。 Continue Reading 机遇与挑战并存：中国企业赴非投资应当知道的投资保护注意事项

作者：弦卷充树  陈天华  金杜律师事务所

日本是第一个对虚拟货币交易制定专门的法律法规并允许交易的国家。2017年，在其他国家全面禁止虚拟货币交易或锁紧政策的背景下，日本为了“培育”金融科技行业，允许经登记的虚拟货币交易公司从事交易及中介活动。得益于此日本成为了虚拟货币交易最活跃的国家之一。
近年来，我们为在日或来日发行代币或经营交易平台的客户提供了代币结构设计、ICO法律咨询以及针对日本金融厅监管的应对等多种服务。本文将结合我们在实务中了解到的日本虚拟货币交易市场情况及政策动向提供概观性介绍。 Continue Reading 虚拟货币交易与ICO——日本不玩虚的

作者： 聂卫东  张涵钰  童琦  金杜律师事务所

“金杜遇见独角兽”是我们新近推出的专栏，将定期发布跟“独角兽”相关的各种专业、前沿的观点述评与行业观察。继上期推出“网络游戏热点法律问题系列问答”后，本期我们推出“独角兽捕手修炼手册”——高度浓缩投资过程中的真正风险点，以及如何把握那些来之不易的投资机会。我们将全部采用清单形式，严格限制清单条数和字数，希望让你在最短时间内有最大收获。 Continue Reading 金杜遇见独角兽丨投资人清单——股权激励的代价

作者： 唐逸韵 曾涛 陶涛  金杜律师事务所

题记

市场化债转股这个概念为大家所知晓，发端于2016年全国两会期间的总理问答及其后出台的国务院54号文。近期，市场各方就经济局势及去杠杆展开热议，9月13日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》也对各行业各类型国企资产负债率指标提出了监管线要求，市场化债转股方兴未艾。 Continue Reading 债务重组丨市场化债转股 – 实施路径

作者：刘海涛  王悦   金杜律师事务所  争议解决部

今年，美国政府重新启动对中兴的调查，最近又因我国购买俄罗斯产的导弹和飞机针对我国军队相关部门及负责人员出台制裁措施。美国的经济制裁措施不仅针对中国，而且变得更为“全球化”，从原本其“特别关注”的伊朗、朝鲜，逐渐扩大至俄罗斯、委内瑞拉等，从针对被制裁国政府控制的企业、被制裁国国家的高级官员，向违反其制裁规定的第三国的实体和个人发展。如何应对美国政府的经济制裁成了2018年最引人关注的合规话题。因此从美国政府公布的案例入手，探究美国执法机关在调查相关违反制裁规定案件过程中所重点关注因素，从而使得我国公司在今后经营中能够得以借鉴，并在日后可能面对调查或与之谈判过程中加以运用，是非常有意义的事情。 Continue Reading 出口制裁丨OFAC针对违反美国经济制裁行为处罚的考量因素

祝贺青岛西海岸控股(国际)有限公司
金杜律师事务所代表青岛西海岸控股(国际)有限公司（青岛西海岸）作为要约人的香港法法律顾问以无条件强制性现金要约（“全面要约”）收购瑞港建设控股有限公司（瑞港建设，股份代号：6816），一家香港联合交易所主板的上市公司，全部已发行股份。

2018年10月3日，这次全面要约以每股瑞港建设股份约1.32港元成功完成，估值超过10.5亿港元。国泰君安融资有限公司担任青岛西海岸的财务顾问。

青岛西海岸的母公司为一家国有集团，主要从事基础设施建设、土地及房地产开发以及其他工业投资及运营业务，包括提供文化、旅游及金融服务。瑞港建设及其附属公司主要从事提供海事建筑服务及船舶租赁及交易业务。

金杜香港律师团队主办合伙人为公司及证券部主管谢晓东博士，项目团队包括王凯衍、钟倩婷、刘卓敏和卜丽环律师。

祝贺浦林成山 (开曼) 控股有限公司

金杜律师事务所为浦林成山 (开曼) 控股有限公司（简称“浦林成山”，股票代码：1809）完成其在香港联合交易所有限公司（简称“港交所”）主板的首次公开发行交易。

此次成功上市进一步彰显金杜提供无缝衔接一站式法律服务的能力，金杜作为浦林成山的法律顾问同时为本项目提供香港法和中国法的法律服务。

浦林成山于2018年10月9日在港交所上市，共发行1.35亿股股份，每股定价5.89港元，共募集资金约7.95亿港元（超额配售行使前）。中银国际亚洲有限公司是此次交易的独家保荐人，而国泰君安证券（香港）有限公司是独家全球协调人。

浦林成山为中国商用（非工业）汽车在全钢子午线轮胎替换市场领先的国内轮胎制造商及中国主要国内轮胎制造商。金杜团队于2015年曾代表浦林成山就中国重汽的战略投资项目提供法律咨询。

金杜香港、北京和上海办公室组成的团队为此次项目提供了无缝衔接的一站式法律服务。金杜香港律师团队主办合伙人为陈璴丹和梁启康律师，项目团队包括资深律师欧伟汶和邓梓晴律师。金杜境内律师团队主办合伙人为北京办公室靳庆军和贾棣彦律师及上海办公室张恒顺律师，并由杜若英、毛志楠、翟玲玲及朱文昱协助。

2018年10月8日， 中国育儿网络控股有限公司(简称“育儿网”，股票代码01736.HK)成功在香港联交所转板上市。育儿网于2015年7月8日以配售方式在香港联交所创业板成功上市，并于2017年3月30日正式向香港联交所提出由创业板转到主板的转板申请。

育儿网是中国第一家上市母婴网站。旗下孕期提醒app、妈妈社区app等全媒体产品累积覆盖超过2亿母婴人群，服务从备孕开始到孩子6岁的中国年轻家庭。

在本项目中，金杜担任育儿网的中国律师，全程参与了转板文件中涉及中国法部分内容的起草和修改、香港联交所及香港证监会反馈意见答复等多项重要法律事务。金杜是育儿网的常年法律顾问，并曾为其在香港创业板上市担任了发行人境内律师。此次协助客户圆满解决了本项目涉及的《外国投资法（草案）》对VIE架构的潜在影响、外商投资法律法规修改的影响等复杂、疑难问题，获得了客户的充分肯定。该项目负责合伙人为牟蓬、徐辉。

作者：胡光建  梁福欢  金杜律师事务所

引言：在我国金融行业分业监管的体制下，不同类型机构开展同类业务的行为规则和监管标准不一致，且在机构监管理念下很难实现对资产管理业务的全流程监控和全覆盖监管，资产管理领域由此滋生隐匿底层资产，产品嵌套、通道业务乱象丛生。为避免前述情形带来的金融风险，各监管部门逐步提出了穿透核查底层资产的要求，本文将就私募投资基金的底层资产类型及监管要求作简要介绍。

一、底层资产

我国现行法律法规并未对底层资产作出明确规定，含义可以参考资产证券化的相关规定，如《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》规定“底层资产，是指根据穿透原则在专项计划中作为专项计划现金流最终偿付来源的资产”。由此我们理解，底层资产是对资管产品穿透后最终投向的资产。

根据中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，私募投资基金的类型及各类型基金的底层资产如下：

基金类型 产品类型 底层资产
股权类 –    创业投资基金 –    / –主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金（新三板挂牌企业视为未上市企业）；（对于市场所称“成长基金”，如果不涉及沪深交易所上市公司定向增发股票投资的，按照创业投资基金备案；）如果涉及上市公司定向增发的，按照私募股权投资基金中的“上市公司定增基金”备案
–    创投类 FOF –    / 主要投向创投类私募基金、信托计划、券商资管、 基金专户等资产管理计划的私募基金
–    私募股权投资基金 –    / 除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权
–    私募股权类FOF –    并购基金、房地产础设施上市公司定增其他类基金 主要投向股权类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金
–    证券类 –    私募证券投资基金 –    股票类基金、固定收益类基金、混合类基金、期货及其他衍生品类基金、其他类基金 –主要投资于公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种
–    私募证券类FOF –    / 主要投向证券类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金
–    其他类 –    其他私募投资基金 –    红酒艺术品等商品基金、其他 类基金 投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金
–    其他私募FOF –    / 主要投向其他类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金
–    资产配置类 –    / –应当主要采用基金中基金的投资方式进行证券、股权等跨类别资产配置投资，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管 理产品

注：对于主要投资新三板拟挂牌和已挂牌企业的“新三板基金”，建议按照创业投资基金备案；主要投资上市公司定向增发的“上市公司定增基金”，基金类型建议选择“股权投资基金”。

 

二、底层资产穿透核查的监管要求

穿透核查包括两层含义：（1）产品穿透，即往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，资金最终投向是否符合宏观调控和监管要求，项目风险是否经过适当评估，相关信息是否向投资者充分披露，目的是为了防止金融机构通过结构设计规避监管；（2）客户穿透，即往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。各监管部门关于产品穿透的具体监管要求如下：

规定 监管要求
《私募基金登记备案相关问题解答（七）》（中国基金业协会，2015.11.24）  禁止投资兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务。
–    《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号，2016.7.14）

–1.明确要求穿透核查，诸如通过穿透核查结构化资管计划的投资标的，严禁结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

2.穿透核查资产管理计划最终投向是否符合国家规定的要求。证券期货经营机构发行的资产管理计划不得投资于不符合国家产业政策、环境保护政策的项目（证券市场投资除外），包括但不限于以下情形：投资项目被列入国家发展改革委最新发布的淘汰类产业目录；投资项目违反国家环境保护政策要求；通过穿透核查，资产管理计划最终投向上述投资项目。
–    《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>相关问题解答》（中国证监会证券基金机构监管部，2016.10.21）

–1.结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》在杠杆比例等方面的限制性要求。[1]

2.管理人故意安排其他结构化资管产品作为委托资金，以规避《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对结构化资产管理计划的杠杆倍数限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，仍配合其进行止损平仓等保本保收益操作的，属于变相规避监管的行为。对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。
–    《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1―3号》（中国基金业协会，2016.10.21） 结构化资产管理计划合同中应明确其所属类别，约定相应投资范围及投资比例、杠杆倍数限制等内容。合同约定投资其他金融产品的，资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》在杠杆倍数等方面的限制性要求。
–    《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（中国基金业协会，2017.2.13） –严禁私募资产管理计划通过委托贷款、嵌套投资、名股实债等方式投资于16个热点城市普通住宅项目，或者为房企提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金。与此同时，要求资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。
–    《私募投资基金备案须知》（中国基金业协会，2018.1.12）（以下简称《备案须知》）

–下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：

1.底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。

2.通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的。

3.通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。
–    《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，中国人民银行,中国银保监会,中国证监会,国家外汇管理局，2018.4.27）（以下简称《资管新规》）[2] 实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
–    《商业银行理财业务监督管理办法》（中国银保监会，2018. 9.26）

–1. 银行业监督管理机构应当对理财业务实行穿透式监管，向上识别理财产品的最终投资者，向下识别理财产品的底层资产，并对理财产品运作管理实行全面动态监管。

2. 商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。

3. 商业银行理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于本行信贷资产，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。商业银行面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

4. 商业银行理财产品投资资产管理产品的，所投资的资产管理产品不得再投资于其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

5.充分披露底层资产的类别和投资比例等信息，并在全国银行业理财信息登记系统登记资产管理产品及其底层资产的相关信息。
–    《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（中国证监会，2018.7.20）（以下简称《管理办法》）

1.资产管理计划应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的风险收益特征，并区分最终投向资产类别：固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类。

2.资产管理计划可以投资于以下资产：（1）标准化资产，（2）非标准化资产。中国证监会对证券期货经营机构从事私募资产管理业务投资于非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产另有规定的，适用其规定。[3]

3. 资产管理计划不得直接投资商业银行信贷资产；不得直接或者间接投资法律、行政法规和国家政策禁止投资的行业或领域。

4. 资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。
–    《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（中国证监会，2018.7.20）

–1.资产管理计划投资于《管理办法》第三十七条第（五）项规定的非标准化资产的，所投资的资产应当合法、真实、有效、可特定化，原则上应当由有权机关进行确权登记。资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。

2. 资产管理计划不得直接或者间接投资于违反国家产业政策、环境保护政策的项目（证券市场投资除外），包括但不限于以下情形：（一）投资项目被列入国家发展改革委发布的淘汰类产业目录;（二）投资项目违反国家环境保护政策要求；（三）通过穿透核查，资产管理计划最终投向上述投资项目。

 

三、底层资产类型的探讨

上述监管要求并未明确穷尽列举所有禁止的底层资产类型或业务类型，如非标应收账款或其收益权、银行不良资产、其他特定资产收益权、红酒艺术品等商品基金等其他类私募基金是否属于《备案须知》所禁止范围，尚需进一步探讨。

（一）不良资产

  1. 借贷性质前者与一般借贷的主要区别在于：（1）在借贷活动中,贷款人与借款人直接形成借贷关系,而在私募基金受让不良资产时, 与转让人形成的是债权债务转让关系；（2）私募基金受让不良资产后, 其主要享有或承担催收､财产保全､起诉､与债务人达成和解､抵债资产运营、债务重组等权利或义务,并非直接在借贷活动中担任贷款人角色；（3）由于不良资产的收回存在风险,私募基金受让不良资产通常会重新定价,且往往会进行债务重组及执行担保物等安排,并以此获得投资收益，不良资产获得偿付的可能性及处置的难度都会更大，私募基金承受的风险也会相应较大，一定程度上，其是符合中国基金业协会在《备案须知》中强调的“投资”本质的，并不违背风险承担的精神。由此，私募基金从金融资产管理公司或地方资产管理公司处直接或间接受让借贷性质的不良资产或其收益权整体上应属于私募基金获取风险性投资收益的投资活动,与贷款人放贷时更多考虑收回本金和固定利息有所差异｡
  2. 对于“借贷性质的债权类不良资产”，正式发布的《资管新规》中已明确禁止“直接”投资商业银行信贷资产，但并未禁止“间接”投资商业银行信贷资产｡[4]我们理解，《资管新规》下未禁止私募基金从金融资产管理公司或地方资产管理公司处直接或间接受让借贷性质的不良资产或其收益权。
  3. 非借贷性质
  4. 私募基金不得直接投资民间借贷等借贷性质的债权类不良资产,其核心点在于限制借贷，但并未禁止所有的非标债权业务。因此，在符合《备案须知》的情况下，私募基金仍可以从事非借贷性质的债权类不良资产､股权类不良资产和实物类不良资产，如投资不良资产的私募投资基金万方鑫润-不良资产收益权私募基金、上海不良资产处置私募投资基金宣和7号均在《备案须知》实施后完成备案。

（二）应收账款或其收益权

首先，应收账款或其收益权作为底层资产时，在排除特定的违约风险情况下，以该等资产作为底层资产的私募投资基金与私募股权投资基金、私募证券投资基金等相比，一定程度上具有收益可预见、风险范围相对小及风险等级相对低等特点。这与《备案须知》强调的“投资”本质存在一定差异。其次，上述被明确禁止之保理资产即是以应收账款转让为核心业务，如进一步缩小释义，应收账款作为私募基金底层资产是被包含在禁止范围内的。故在《备案须知》实施后，就拟投资于应收账款或其收益权的其他类私募基金，我们认为其在申请备案时很大程度上会被认定为不属于私募投资基金范围的产品而无法完成备案。

（三）其他特定资产收益权

此处讨论的其他特定资产的收益权，系排除考虑该等特定资产的属性而仅讨论其收益权。收益权可进行转让，实操中受让收益权往往是因为该等收益权的标的具有稳定的可预期的现金流。私募基金受让该等收益权，可得的收益与风险性收益存在一定差别。同时，在实际操作过程中，特定资产收益权交易往往伴随远期回购的承诺及特定资产质押、抵押等相应的担保措施，在很大程度上与借贷具有相似性。故我们认为以其他特定资产收益权作为底层资产的其他类私募投资基金，在《备案须知》实施后能否通过基金备案存在一定不确定性。

（四）红酒艺术品等商品基金

就红酒艺术品等商品基金的投资行为，符合投资本质，既不属于借贷行为，亦不会被认定为违反《备案须知》规定的“投资”要求，故应是其他类私募投资基金今后较为明确的一个可投资方向。

展望未来的监管趋势，中国基金业协会在行业自律层面将持续推进功能监管：一是探索与权益登记机构联网合作，在底层资产层面实现穿透核查，保证底层资产真实有效、权属清晰透明，为行业规范展业保驾护航；二是按照股、债、收益权的不同属性，完善私募基金备案标准和风险监测指标。

[1]《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》：结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%；股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍。

[2]《资管新规》二、私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

[3]《管理办法》第三十七条   资产管理计划可以投资于以下资产：（一）银行存款、同业存单，以及符合《指导意见》规定的标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、央行票据、短期融资券、中期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；（二）上市公司股票，以及中国证监会认可的其他标准化股权类资产；（三）在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所交易的期货期权合约；（四）公开募集证券投资基金（以下简称公募基金）；（五）第（一）至（三）项规定以外的非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产；（六）第（四）项规定以外的其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品；（七）中国证监会认可的其他资产。前款第（一）项至第（四）项为标准化资产，第（五）项至第（六）项为非标准化资产。中国证监会对证券期货经营机构从事私募资产管理业务投资于本条第一款第（五）项规定资产另有规定的，适用其规定。

[4]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》：金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。