近年来，内幕交易行为在我国证券市场上呈多发态势，也成为证券市场监管和打击的重点。2008年至2012年，在中国证监会调查的证券违法案件中，内幕交易案件共计590件，占40％[1]。在2013年1月至10月中国证监会新增调查内幕交易案件158起，立案67起，占全部立案案件的42%[2]。近期光大证券“乌龙指”事件被证监会认定为内幕交易，更是使“内幕交易”成为证券界和法律界的热点话题。如何认定内幕交易？当事人因涉嫌内幕交易被调查，应当如何抗辩？本文结合我们处理内幕交易案件的实践经验，分享实务中对内幕交易的认定标准，并对涉案当事人如何进行免责抗辩提出我们的观点。
一、什么是内幕交易？
内幕交易是指内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。在实践中，内幕交易主要包括两类行为：第一，内幕交易行为，是指内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人，利用内幕信息以本人或者他人名义买卖证券或者为他人买卖证券；第二，泄露内幕信息，是指内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人，以明示或暗示的方式故意向他人泄露内幕信息或者因重大过失泄露内幕信息，致使他人利用内幕信息买卖证券。
二、如何认定内幕交易行为？
根据法律规定和实务经验，认定内幕交易通常考察如下几个方面：
1、相关信息属于内幕信息
内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。实践中，判断一个信息是否属于内幕信息，主要考量三个关键要素：第一，重要性，即有关信息达到了足以影响投资者决策与市场交易价格的程度；第二，相关性，即有关信息与上市证券或者其衍生品的发行、交易相关联，与期货交易相关；第三，非公开性，即有关信息尚未按照法定或者规定的方式公开，不为一般投资者所知悉。
2、相关人员属于内幕信息知情人员
内幕信息知情人员包括三类人员，第一类是因职务、职责、商业关系直接接触、掌握内幕信息的人，第二类是上述人员的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，第三类是从上述两类人那里通过信息传递间接获悉内幕信息的人。
3、相关人员在内幕信息敏感期内买卖证券
内幕信息敏感期是指相应内幕信息已形成且尚未公开的期间。
对于内幕信息的形成时间，重大事件、计划、方案、决定的形成时间一般被认定为内幕信息的形成时间，但对于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员而言，其动议、筹划、决策或者执行的初始时间即为内幕信息的形成之时。在同一案件中，不同当事人、同一当事人在不同阶段所掌握的内幕信息的形成时间，可能并不相同，需要立足于当事人从事涉案行为时围绕相关信息的多种因素，根据个案具体情况综合权衡判断。
对于内幕信息的公开时间而言，我国采取严格要式主义的公开原则，即上市公司信息披露应当在证监会指定的媒体发布。实践中，在上市公司或者其他信息披露义务人尚未披露的情况下，如果媒体率先公布内幕信息，上市公司或者其他信息披露义务人应当立即予以澄清。在正式公告之前，知悉内幕信息的人不得进行交易。但其他投资者可以进行交易，对这些投资者来说，媒体的率先报道一般被视为市场传言。
4、相关人员“知悉”并“利用”内幕信息买卖证券
认定当事人知道并利用内幕信息进行证券交易是认定内幕交易的要点和难点。在实务中，主要根据直接证据认定当事人“知悉”内幕信息，包括：当事人自认、当事人曾经参加过相关会议的会议记录、当事人曾收到、阅读相关内幕信息资料的文件上的签字、当事人的电子邮箱中有相关文件的留痕，他人指认其知悉内幕信息，或者有录音、录像资料直接证明存在内幕信息的传递等。在没有直接证据的情况下，则通过丰富的环境证据（即间接证据）形成牢固的间接证据链条推定当事人“知悉”内幕信息，包括：当事人的职务/职责、当事人之间的固有关系/固定联系、交易前后当事人之间的接触及其异常情况、异常的交易情况、交易行为与当事人接触行为的吻合度、隐含违法性的情况（比如，案发前刻意掩盖接触情况与交易行为，案发后抹除证据痕迹，接受调查时不能自圆其说、蓄意隐瞒和欺骗等）。
如果当事人在知悉内幕信息后从事相关证券的交易，实践中一般推定其“利用”了内幕信息。当事人要想辩驳“未利用”内幕信息，负有举证证明“未利用”的责任，举证难度很大。
三、如何抗辩不构成内幕交易？
根据我们的实务经验，当事人因涉嫌内幕交易被立案调查或被司法追责，一般从如下几个方面抗辩不构成内幕交易。
1、未进行证券交易
当事人以未进行证券交易进行抗辩。实践中，证券监管机构在正式立案前一般已完成交易记录、资金流向的搜集调取工作，或在正式立案后通过调取被调查人电脑、手机等相关信息储存设备中的资料、数据确定被调查人员进行了相关证券交易。因此，该抗辩点多用于相关人员以他人名义买卖证券的情况，主要抗辩理由包括：他人借用其账户进行证券交易，交易资金由他人提供，交易利益也归于他人，他人操作该证券账户等。
2、相关信息不构成内幕信息
当事人以相关信息不构成内幕信息进行抗辩，主要理由包括：相关信息不属于《证券法》、《期货交易管理条例》等法律法规规定的内幕信息；相关信息不具有重要性，不会影响上市公司股价，不会影响投资者投资判断；相关信息不具有确定性、具体性，可能性极小；相关信息属于市场传闻或者相关信息已经公开。
3、未在内幕信息敏感期内进行交易
当事人以未在内幕信息敏感期内进行交易进行抗辩，主要理由包括：在内幕信息形成前进行交易，或者在内幕信息公开后进行交易。如果当事人是影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，需要证明内幕信息所涉事项的动议、筹划、决策或者执行初始时间晚于具体交易时点。
4、不“知悉”内幕信息
当事人以不“知悉”内幕信息进行抗辩，主要理由包括：不知道相关信息；不知道相关信息属于内幕信息，不知道相关信息可能影响证券价格；当事人不是法定内幕信息知情人，也从未接触内幕信息知情人。
5、未“利用”内幕信息进行交易
当事人以未利用内幕信息进行交易进行抗辩。在此情况下，当事人应该举证证明其交易的一贯性、合理性、非异常性以及交易的公开性，以达到证明没有利用内幕信息进行交易的主观故意。当然，如果当事人能够举证证明其根本不“知悉”内幕信息，可以增强其未“利用”内幕信息的抗辩。
实践中的很多情形是当事人并非“完全”利用内幕信息，而是在知悉内幕信息后再进行基本面与技术面的分析，或者听到市场传言、看到股价异动后再去刺探内幕信息。通常，当事人单纯依靠“根据自己的研究判断”、“纯属巧合”等抗辩理由不足以推翻利用内幕信息的认定，而应当提出足够的证据完全切断知悉行为与交易行为之间的联系。
6、法律规定的不属于内幕交易的其他情形
根据相关规定，下述行为不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易的情形：持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。
根据中国证券市场“宽进严管”的总体趋势，证券监管机构对内幕交易的监管和打击力度将继续保持甚至加大。我们建议，上市公司和其他证券从业机构建立、健全系统、全面的内幕交易风险防范体系，相关证券从业人员也应当增强内幕交易风险防范意识，充分认识内幕交易行为的构成要件和法律责任，以维护证券市场健康发展，维护自身合法权益。