近期证券交易二级市场行情火爆，部分具备较强投资能力的信托计划受益人不再满足于年化10%上下的信托投资预期收益率，纷纷开始研究甚至实践将投资期限较长、流动性较差的信托受益权进行再融资，并将相应的资产投资于证券市场，以获得更高收益。
与一般理财产品相比，信托计划的认购门槛更高，信托受益权认购成本（一般为100万元以上）较高，如果不能整体转让，具备再融资需求的信托受益人就得将信托受益权化整为零转让。经过不断“创新”，市场上出现了诸多对信托受益权进行实质性分拆的安排。逐利之心可以理解，但合法合规是安全、稳定的交易的底线，本文中，笔者将对常见的交易结构进行简要的梳理和评析，重点分析其中可能产生的法律风险。
一、信托受益权进行再融资所面临的障碍
信托受益权作为一项财产性权利，以其为基础进行再融资安排主要面临以下障碍：
（一）缺少统一的信托受益权交易平台
尽管在北京、上海、天津已经有区域性的信托受益权交易平台，但是由于我国的信托财产登记制度并未成型，信托产品目前仍然无法通过统一的交易平台直接实现转让，投资人最终还是需要与投资者进行面对面谈判并到信托公司完成受益权变更登记才能转让受益权，手续流程繁冗复杂，面临诸多障碍。
（二）信托受益权分拆转让受到限制
根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条的规定：“信托计划存续期间，受益人可以向合格投资者转让其持有的信托单位。信托公司应为受益人办理受益权转让的有关手续。信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。”机构所持有的信托受益权仅能向机构进行整体转让，自然人持有的信托受益权不得拆分转让给自然人。
（三）信托受益权本身性质尚不清晰
学界对于信托受益权究竟属于物权还是债权尚无明确、统一的观点。如信托受益权系信托受益人基于信托合同向受益人主张的权利，其具备债权属性。但是广义的信托受益权还包括恢复信托财产原状请求权、损害赔偿请求权等具备物权性的权利。由于信托受益权属性尚不清楚，能否对该项权利设立质押，能否将信托受益权如股权一样，剥离出信托受益权的收益权，都存在着不确定性。
二、市场上常见的信托受益权再融资安排
诸如整体转让或合法分拆转让信托受益权的安排相对较为简单，本文不再赘述。市场上还有信托受益权质押融资、权益剥离、对信托受益人进行分拆等诸多方案。具体而言：
（一）信托受益权质押融资
信托受益权质押融资是指信托受益人将信托受益权在受托人处办理质押登记手续，作为向资金提供方的担保。常见的方案包括信托受益人与P2P平台合作，将信托受益权质押与P2P平台，P2P平台则将募集所得的资金借由信托受益人使用。通过合同约定信托受益人所应承担的还本付息以及保证日常流动性等义务。
（二）对信托受益权权能进行剥离
对受益权全能进行剥离是指将信托受益权进一步剥离出收益权，用信托收益权代替信托受益权进行转让。实践中存在的交易模式包括直接转让或通过P2P平台向公众进行转让（或附条件回购）。
（三）对信托受益人（机构）进行分拆
信托受益人将受益权转让给有限合伙企业，在该有限合伙人企业中，信托受益人任GP，出资方担任LP。通过合同约定的方式，在信托计划兑付时，LP获得相应的本金及收益。
三、对信托受益权融资方案合法、合规性的初步分析
由于上述交易模式迎合了市场对于信托受益权拆分转让的现实需要，因此在一段时间内发展的如火如荼，且已经引起了银监会等监管部门的注意。虽然目前并没有具体的监管文件出台，但结合我国现行有效的法律法规，笔者倾向于认为上述交易模式都有在合法合规性上“打擦边球”的嫌疑。
（一）涉嫌违反禁止向自然人拆分转让受益权的规定
根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条的规定：“信托计划存续期间，受益人可以向合格投资者转让其持有的信托单位。信托公司应为受益人办理受益权转让的有关手续。信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。”以及第五十三条的规定：“动产信托、不动产信托以及其他财产和财产权信托进行受益权拆分转让的，应当遵守本办法的相关规定。”
为了实现化整为零的融资目的，信托受益权最终会被拆分转让给众多自然人，虽然具体的转让方式和表现形式不同，但是根据银监会实质重于形式原则以及穿透性原则这两项监管原则，质押融资、权益剥离、拆分信托受益人等交易模式与拆分转让信托受益权没有实质区别。
（二）涉嫌变相突破合格投资者标准及人数要求
根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条的规定：“委托人为合格投资者……单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。” 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条规定了合格投资者的认定标准。《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》规定：“坚持私募标准，不得向不特定客户发送产品信息。准确划分投资人群，坚持把合适的产品卖给合适的对象，切实承担售卖责任。”
正常情况下，单个信托计划在设立时自然人人数不得超过50人，且由于自然人不得作为受益权拆分转让的受让人，因此自然人的投资人数不会在信托受益权流转过程中突破50人。但在质押融资、权益剥离、拆分信托受益人等交易模式下，自然人的人数很可会因为受益权的拆分而大幅增加，变相突破人数上限。
（三）信托受益人的信托收益权能否拆分转让存疑，且该转让涉嫌突破集合资金信托计划中委托人为唯一受益人的规定
为规避禁止向自然人拆分转让受益权的规定，已经出现拆分转让信托收益权的变通交易模式，但信托收益权本身并不是一个法律概念，没有确定的权利内涵。
实践中，信托收益权与信托受益人的身份是密切相关的，信托受益人因为享有取得信托收益的权利，而享有召开受益人大会，改变信托财产管理方法，变更受托人等权利，这些权利的行使又会直接影响信托收益的取得，在此情况下，信托收益权能否单独拆分进行转让存在较大争议。
如前文所述，信托受益权本身的法律性质就存在争议，从信托受益权中拆分出的信托收益权的权利属性更为模糊不清，投资人受让该“权利”存在较大风险。例如：如果把信托收益权视为债权，在债权转让时，转让方并未通知信托公司，且无需履行信托受益人变更的手续，此时该债权转让并不对信托公司发生效力，信托公司仍应当向信托受益人分配信托利益；如果把信托收益权视为物权，信托受益人变更登记则具有物权公示的效用，如未经公示，投资人所持有的物权也不具有对抗效力，在权利保护上处于弱势地位。
根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条的规定：“参与信托计划的委托人为惟一受益人” 集合信托计划应为自益信托。如果将信托受益人的信托收益权拆分转让给他人，这实质上违反了《信托公司集合资金信托计划管理办法》的立法本意。
综合上述分析，笔者倾向于认为，现有的信托受益权再融资方案虽然迎合了市场的融资冲动，但根据实质重于形式原则以及穿透性原则，均在合法合规性方面存在风险。合法合规正是金融创新的底线和长远发展的基础，不容忽视。
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