2017年证监会发布配套融资新政，资产市场结构全面调整
自2016年证监会明确募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务这一规则以来，这似乎就预示着配套融资市场结构亟待调整，其发行节奏也可能会受其影响而逐步变缓。而于2017年2月公开的配套融资新规，让几十家正处于申报阶段的上会公司在发布新规之后的几个月内彻底放弃，主动宣布调整、终止非公开发行的方案。
2月17日，证监会发布了经修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》），并同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》。鉴于此次我们调查的是证监会上市部对并购重组市场的审核变化，故此只将修改后的实施细则中对发行方案涉及配套融资的变动影响在这里加以说明。
综合来看，2017年新规主要从以下两个方面对配套融资提出了更为严格的要求：
一是非公开发行规模受限，拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%；
二是取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；
从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。新规明确募集资金要用到实处，加强市场化定价机制的约束作用，这样有利于遏制一二级市场之间的巨大差价，进而保护二级市场部分投资者的利益。
鉴于证监会的反馈意见可以侧面反映出2017年新规对企业上会审核的影响，对寻求并购重组其他新方式的企业及律师而言，具有非常重要的参考价值。此次理脉整理了证监会反馈意见体现出的并购重组审核过程中遇到的新情况，以及审核过程中长期以来的关注点。
2017年并购重组反馈意见整体情况介绍
1. 上市公司2017年并购重组整体概况：
自2017年1月1日起至2017年5月15日，证监会监管部门对86家申请并购重组的企业发布了反馈意见，其中包含2017年以来首次收到反馈意见的企业68家和已经收到二次反馈意见的企业18家。（需注意，此次统计只包含应当提交申报材料由并购重组委审核的企业。）
2. 同年收到二次反馈意见和二次上会的公司情况
（1）二次反馈意见情况
依据证监会上市部公开的反馈意见内容并结合并购重组委发布的审核结果公告，自2017年以来已经有18家上会企业收到了二次反馈意见的情况，我们对此进行了统计：
标记方法：有条件通过=有；无条件通过=过；已向证监会申报还在等待过会的结果=等
（2）二次上会情况
截至2017年5月15日，从证监会2017年以来发布的公告来看，昆山金利（简称）公司在首次上会被否之后在同年又选择二次上会，目前还处于申请人落实反馈意见的阶段。结合该公司首次上会收到上市部反馈意见，重组委审核未通过的原因以及二次上会收到上市部的反馈意见，我们对被分析公司的两次上会情况进行了细节对比。具体情况如下：
注意：以上图表呈现的内容是依据公开的反馈意见进行汇总整理的数据，不含任何主观性分析
其中，前后两次上会的反馈意见均被提及的细节问题有以下几点:
1. 标的持续盈利能力：
结合标的资产的收入成本确认政策，核心竞争优势、同行业可比公司情况、期间费用构成等，补充披露报告期内，标的资产毛利率及净利率水平的合理性和真实性。
2. 标的资产权属清晰：
- 标的资产前置审批办理的进展情况、预计办毕时间及逾期未办毕对生产经营的影响
- 运营尚未完成前置审批程序的标的资产是否存在行政处罚风险及拟采取的应对措施
- 补充披露报告期内标的资产固定资产、无形资产与业务规模的匹配性
3. 业绩承诺可实现性：
补充披露标的资产承诺业绩的可实现性，补充披露上市公司区分本次重组实现业绩与前次重组实现业绩的措施及有效性（措施做了更改）。
有关监管组审核未通过和有条件通过上市公司的反馈意见侧重原因分布
自2017年1月1日起至2017年5月15日，在向证监会监管部门申报的86家公司中，其中只有31家公司得到了审核结果，而剩余的55家申报过会的企业仍处于审核阶段。
在得到审核结果的31家公司中，包含审核通过的28家企业，其中无条件通过20家，有条件通过8家；未通过的有3家。
对比去年同期的数据结果，重组委共审核87家公司，其中69家上市公司都得到了审核结果，而仅剩余18家公司已向证监会申报但处在审核阶段。
注意：本次统计中将首次上会被否已经选择二次上会并得到首次反馈意见的昆山金利表面材料应用科技股份有限公司也统计在未通过的数据统计之中，之前已重点分析过该家公司
事实上，截至目前得到审核结果的公司大多都是新规出台前就已经被证监会宣布受理的，新老划断的原则对存量影响较小，按照目前发行速度，预计今年底开始配套融资市场规模将实质性缩水。
这也意味着，新规出台后配套募资市场市场规模回落的局面还未全部凸显出来。尽管在审核总数量上也许与去年同期并无太大差别，但从处于审核阶段的公司数量上来看，还是比去年同期的数量多一些。
我们将针对有条件通过的8家公司和未通过的3家公司涉及的公开反馈意见进行梳理分析，对企业并购重组中审核侧重点做了量化统计，具体情况见下图表格：
- 募集配套资金是否有利于提高重组项目的整合绩效：说明单独核算募投项目收益的具体措施及有效性；
- 前次募集资金金额、使用效率及截至目前剩余情况；
- 募集配套资金金额、用途是否与上市公司及标的资产现有生产经营规模、财务状况相匹配，是否已取得相关部门的审批情况；
- 补充披露募集配套资金的发行数量上限、发行金额及发行数量的测算过程。
并购重组审核过程中的几点注意事项
综上，理脉围绕反馈意见对2017年第一季度、第二季度（部分）的并购重组在审事项进行梳理和总结，针对核心变动点，从两个角度出发，提醒寻求并购重组的上市公司注意。
1. 实际控制人变更情况是否存在规避借壳的情形：
综合2016年6月新更改的重大资产重组办法，监管层进一步规范了重组借壳的审核范围，对借壳上市的项目审核力度加大，重组新规收紧的标准让很多上会企业都无法再炒壳套利了。
总的来讲，借壳新规对于是否构成借壳主要有两条标准，首先是实际控制人是否发生变化，
其次是收购新实际控制人的关联资产达到一定的标准。
而借壳新规主要是对第二条标准进行了更为严格的控制。第二条明确规定，“从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定构成借壳标准。”从实际情况来讲，第二条标准已经基本上没有任何可以规避的可能，所以上市公司在收购大规模资产又要规避借壳的情况下，保持上市公司实际控制人不发生变化就成了主要的途径。
之前证监会在每周五公布的例会上重点说明了以下几种“类借壳”形式将会受到重点监管：突击打散标的资产股权、把大量表决权委托给他人，以及非关联交易的三方交易模式，这些也都是之前常出现的上会公司会躲避借壳审核的办法。我们此次将这三种形式的具体内容进行汇总，提醒寻求并购重组其他新方式的企业及律师注意。
- 突击打散标的资产股权：在一段时间前，实际控制人突击向多方转让股权，从而致使自己的股权下降，但是发行股份时收购股权不包括自己，收购的是其他人的股权减少他人持股比例，致使自己最后还是股权最多的（只是相对少了），不会致使自己的实际控制人变更。
- 把大量表决权委托给他人：为了规避借壳，保证实际控制人不变，上市公司实际控制人出具了《关于维持并保证上市公司控制权的承诺》，多位股东承诺，无条件且不可撤销地放弃（通过本次重组）所持上市公司股份的表决权、提名权、提案权，且不提名、推荐任何董事、高管人选，并且出具了《关于不谋求上市公司控制权的承诺》。
- 非关联交易的三方交易模式：上市公司收购标的资产持有人既非“股份受让方”，也非“配套融资方”，即其收购的是所谓的“第三方资产”。也就是尽管财务指标变动100%以上，且实控人发生了变更，但是由于是向第三方购买的资产而非交易后的实际控制人，也因此不构成借壳上市。
2. 标的资产的利润承诺与奖罚措施：
随着2016年定增市场份额达到高峰，募集资金体现的随意性、不可预测性的特征开始显现出来：高估值高承诺双高现象频频发生，根据相关数据报道，截至2016年底，有超过1000起并购重组仍处在业绩承诺期中，其中将近200起交易未达到业绩承诺标准。高估值并购产生的巨额商誉，一旦发生减值，将大幅吞噬企业的利润，导致企业资产产生损失。
对忽悠式、跟风式重组，抵制资本脱实向虚，引导资金更多投向实质性的，有助于产业升级的并购重组。忽悠式、跟风式重组不断发生，部分上市公司玩概念、讲故事，在明显不具备资源、人员转型基础条件的情况下，盲目跟踪市场热点，短期炒作，进行激进型重组，完成整合预测利润实现会出现很多问题，导致风险集中爆发。
其中，证监会通过反馈意见表现了对这一现象的关注，具体细节如下：
- 对于业绩承诺兑现难度较大的，关注履行保障措施和对相关方的追偿措施；
- 业绩承诺和补偿安排是否已履行完毕，是否存在纠纷争议；
- 保证业绩承诺拟采取的具体措施及合法合规性；
- 交易对方出具的业绩承诺是否不低于评估报告中基于未来收益预测的净利润。
证监会在召开的发布会中提到，遏止“忽悠式”、“跟风式”并购重组现象，未来上市公司会更结合主营业务和经营模式来开展并购活动；继续支持通过并购重组进行产业整合，结构升级。对于一些规避重组上市的交易方案，将继续完善相关制度规则，遏制规避套利，加大审核力度，强化监管本位，及时防控风险。
近年来快速膨胀的配套融资市场正逐渐回归理性和正常状态，同时其他优质再融资方式诸如可转债、优先股等将发挥其应有效用。
数据来源丨理脉LegalMiner