作者：韩巍 姚华 徐汇川 金杜律师事务所纽约办公室

近年来，随着互联网科技的发展，发行虚拟货币成为许多高科技公司融资的新手段,但是如何对虚拟货币进行监管，各国相关监管机构一直在探索之中。2017年7月25日，美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，“SEC”）就一家名为DAO[1]的组织是否违反美国证券法发布了一篇调查报告[2]。在报告中，SEC第一次提出通过分布式账本(distributed ledger)或区块链(blockchain)技术[3]进行的首次虚拟货币发行（Initial Coin Offering）将可能构成美国证券法下的证券发行行为。

案件背景

DAO是一家由德国公司Slock.it创立的虚拟组织，该虚拟组织设立的主要目的是通过区块链技术发布和管理一种名为DAO币的虚拟货币。2016年4月30日至5月28日，DAO完成了DAO币的首次公开发行。在公开发行的过程中，公众可以通过另一种名为以太币（Ether）的虚拟货币来换取DAO币。发行完成之后，DAO币持有人将以投票的方式确定如何使用募集的以太币进行投资，而投资获得的收益将按比例分配给所有DAO币持有人。在发行完成之后，DAO币持有人还可以通过相应的网络二级市场将各自手中的DAO币兑换成虚拟或真实货币。通过本次首次公开发行，DAO募集的以太币的总价值高达1.5亿美金。

案件分析

根据美国1934年证券交易法（以下称“证券交易法”）第21(a)条款[4]，SEC有权以保护公众利益为目的，主动调查可能违反证券交易法的行为，并向公众发布调查报告。因此SEC对DAO币的本次公开发行进行了调查并于2017年7月25日发布了调查报告。

根据SEC的该份调查报告，SEC认为DAO币属于美国1933年证券法（以下称“证券法”）以及证券交易法定义下的“证券”。依据证券法第2(a)(1)条款[5]以及证券交易法第3(a)(10)条款[6]，证券的概念涵盖了“投资合同”(investment contract)。虽然证券法的法律条文中并没有明确地解释“投资合同”的含义，但美国最高法院在SEC v. W. J. Howey Co.[7]一案中确立了关于投资合同的权威定义和判断标准（该判断标准也被称为“Howey标准”）。 根据Howey标准，满足下列要件的协议将属于投资合同：

  • 发起人募集他人投资人的投资资金(或其它有价资产)；
  • 并将所募集的投资资金汇集至一个资金池中以进行共同投资；
  • 投资人合理预期将通过发起人或任何第三方的工作付出和努力而获取收益。

在本次调查中，SEC认为DAO发行的DAO币符合Howey标准下的“投资合同”。首先，SEC认为通过以太币这一在公共平台上交易的虚拟货币进行投资构成使用金钱投资；第二，根据DAO的运作原理， 所有DAO币持有人通过投票的方式将募集到的以太币进行投资，这符合Howey标准中将所募集资金汇集成资金池并统一使用的运作模式。第三，DAO声明将会把投资收益按比例分配给DAO币持有人。同时由于在DAO币发行之时，并不存在以DAO币为支付手段的交易市场[8]，因而可以合理推断DAO币持有人购买DAO币的主要目的为投资而非消费使用。因此，DAO币的首次公开发行满足了Howey标准的前两个要素。最后一个关键问题就在于，DAO币持有人是否完全通过发起人或三方的工作付出和努力而获得收益。SEC认为，DAO币持有人虽然可以通过独立投票的方式决定是否投资特定项目，但是其对于投资的决策很大程度上依赖于DAO项目方在白皮书（DAO官方文件）、官方网站以及论坛上作出的陈述。另外，SEC还指出，DAO币持有人的投票权本身就受到很大程度的限制，其投票程序以及投票相关的信息披露都由DAO项目方决定。综合以上几点，SEC认为，DAO币的发行符合Howey标准的第三个要素，即投资人合理预期通过发起人或第三方的工作付出和努力而获取收益。综上，DAO币属于美国证券法下的证券。

根据证券法第5条[9]的规定，任何证券的发行都需要在SEC注册，除非该发行依法被豁免注册。此外，任何违反证券法第5条[10]规定参与未经注册证券发行的任何人（发行人，承销人以及其它参与方），均要按照证券法第12条[11]的规定对证券的购买者承担责任。

在确认DAO币为证券之后，SEC进一步指出，作为DAO币交易的网络二级市场将构成证券交易法第3(a)(1)条款[12]下的证券交易市场。依据证券交易法第5条[13]，上述证券交易市场在运营之前需要在SEC进行注册，除非该注册依据证券交易法的其它条款被豁免注册。

虽然SEC目前并没有发布任何针对DAO币的发行人的处罚措施，但SEC在该调查报告中的立场表明其将将虚拟货币纳入证券法监管范围，且极有可能在未来对未经注册的虚拟货币发行采取处罚。同时，该调查报告也为虚拟货币购买人依据证券法第12条[14]提起民事诉讼提供了可能的依据。

关于虚拟货币是否为证券的判断标准

结合上述分析，SEC在判断虚拟货币发行是否构成证券发行时考虑的核心因素在于虚拟货币购买人的意图。如果可以合理认为购买人将购买虚拟货币视为一种投资行为，则有较大的可能性SEC会认为该虚拟货币的发行构成美国证券法定义下的证券发行。而购买者的投资意图主要通过发行人在虚拟货币发行时向购买人明示或暗示，如果购买人购买该虚拟货币则可能通过未来投资项目的盈利或货币本身的升值而获得收益来体现。

从另一个角度来讲，如果购买人购买虚拟货币的目的仅仅在于获得一种支付手段，那么SEC将很有可能不会将该等虚拟货币的发行认定为证券发行。获得支付手段这一目的可以通过在发行时该虚拟货币是否已经成为了一种在较大范围内受认可的支付手段，或在发行时是否已经存在一个流通性较强的该虚拟货币的兑换市场来进行判断。换言之，如果SEC能够确定虚拟货币购买人在购买该虚拟货币时主要是以使用为目的（而非投资），则SEC将很有可能判断该虚拟货币的发行不构成证券法下的证券发行。

对虚拟货币市场的影响

虽然对于虚拟货币发行的监管措施及处罚的措施目前尚未完全明朗，但SEC在调查报告中传递出来的一个很明确的信号，即高新互联网技术包装下的虚拟货币交易将不再是监管之外的灰色地带，虚拟货币市场的参与者们必须依照现有的证券市场监管框架谨慎地设计其虚拟货币产品，以保证其发行的虚拟货币不会被SEC依据Howey标准判定为证券法下的投资合同/证券，从而适用有关证券发行的一整套监管制度。此外，如果某虚拟货币的发行因其潜在的投资价值而有可能被判定为投资合同时，发行人也可以考虑像一般证券的发行人一样，通过定向发行（private placement）[15]或者众筹（crowdfunding）[16]的方式来避免触发注册义务。对于已经发行的虚拟货币，发行人应当考虑尽快采取措施纠正其违反法律法规的行为，以规避可能出现的监管处罚。

该调查报告是美国证券监管机构第一次就虚拟货币发行出具法律意见。在美国之后，相信也会有其它国家的证券市场监管机构相继出台有关虚拟货币发行的法规及措施。由于虚拟货币的发行具有全球化的特征，试图进行全球性虚拟货币发行的企业应当在发行前仔细考虑和评估该发行行为在不同国家可能面临的法律监管风险。

注释：

[1] DAO代表Decentralized Autonomous Organization(分散自治组织)；这一称呼通常用来指代存在于电脑网络中的虚拟组织。

[2] 报告详见：https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf。

[3] “分布式账本”或“区块链”本质上是基于分布式点对点网络计算机的交易账本。该技术可以使区块(账页)最终被链接入区块链时，得到了区块链全网或大多数交易节点的确认。该技术采用先进的加密技术，以确保交易安全；同时，网络用户可以查看交易细节。因此，区块链技术可以做到在没有中心信任机构监管的情况下，通过全网或大多数账本共识机制，始终维持一套正确的交易账本。该技术减少了交易确认的冲突，提高了交易速度和交易效率。

[4] 见15 U.S.C. § 78u(a)(1)。

[5] 见15 U.S.C. § 77b(a)(1)。

[6] 见15 U.S.C. § 78c(a)(10)。

[7] 见S.E.C. v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293,298 (U.S.1946)。

[8] 此一原因为本文作者所补充，SEC调查报告中并未提起。

[9] 见15 U.S.C. § 77e。

[10] 同上。

[11] 见15 U.S.C. § 77l。

[12] 见15 U.S.C. § 78c(a)(1)。

[13] 见15 U.S.C. § 78e。

[14] 见脚注11。

[15] 关于定向发行的规定见15 U.S.C. § 77d（a）(2)以及Regulation D (17 CFR § 230.501等)的相关规定。

[16] 关于众筹豁免注册的规定见https://www.sec.gov/info/smallbus/secg/rccomplianceguide-051316.htm。