作者：陈胜 石赫 金杜律师事务所争议解决部
为规范金融机构资产管理业务（以下简称“资管业务”），统一同类资管产品的监管标准，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局于近日发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管意见”），该举标志着资管业务统一监管时代的到来。本文将结合相关案例就《资管意见》提出的消除多层嵌套和通道业务监管政策的必要性做一深入的解读和分析。
多层嵌套的内涵及背景
1.多层嵌套的含义
所谓资管产品多层嵌套是指资管产品又投资其他的资管产品，在投资者和底层资产之间可能隔着多层资管架构。多层嵌套容易导致底层资产实质难以穿透，拉长资金链条，人为增加资金不必要的循环并提高融资成本。而且，大量结构化产品的嵌入，使杠杆成倍聚集，加剧了整个资管业务链条的风险集聚。《资管意见》提出的：“消除多层嵌套和通道，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品”恰恰击中此痛疾，并提出了有效的解决方案、告知了纠正时限。
2.资管产品嵌套的发展背景
我国资管产品的嵌套始于2006年的银信合作。所谓银信合作是指信托公司将企业所需银行贷款的项目“打包”成理财产品，由银行主导设计后发行，向投资者筹集资金，是企业通过信托公司获取贷款的另类方式之一。为了规范银信合作，银监会相继出台了《银行与信托公司业务合作指引》（银监发[2008]83号）、《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）、《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》（银监发[2011]7号）等一系列规范性文件。银信合作不仅扩大了银行的投资渠道，也刺激了国内信托行业的发展。
2012年至2013年，证监会相继发布了一系列资管业务的监管规定，如《证券公司定向资产管理业务实施细则》（中国证券监督管理委员会公告[2012]30号），《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法(2012修订)》（中国证券监督管理委员会令第83号），《证券公司集合资产管理业务实施细则(2013修订)》（中国证券监督管理委员会公告[2013]28号），《证券公司客户资产管理业务管理办法(2013修订)》（中国证券监督管理委员会令第93号）等，证券公司、公募基金公司及其子公司的资管业务迎来春天，加入了与信托公司竞争的新时代。此后，保监会也公布了相关资管规定，保险资管新时代也同时迸发。
截止到目前，我国金融机构的资管产品大致可分为七大类：银行理财、信托计划、券商资管计划（集合、定向、专项）、基金专户（母公司专户、子公司专户）、期货资管计划、保险资管计划以及私募基金。资管产品投资范围的扩大使得资管产品嵌套也进一步扩展至银证合作、信证合作、银基合作等多种模式，而且资管嵌套的通道业务也变得更加富有多样性。在资管产品嵌套的背景下，金融市场上也出现了规避合格投资者要求、监管指标、及关联交易规范等违反监管规定的现象。随着用款企业的违约，资管纠纷也比比皆是，原本和谐有序的金融同业变得剑拔弩张，反目为仇，诉讼仲裁接连不断，甚至不惜以刑事手段维权，资管市场充满了贪婪、恐惧与血腥。
多层嵌套的原因
1.规避监管
资管嵌套最初源于银行规避信贷规模的管控，在信贷规模严控的监管政策下，银行为了保住老客户、开拓新业务，在规模不足或客户达不到相关要求的情况下，通过理财资金设立单一信托或资管计划，从而达到信贷资产出表的目的。
2.扩大投资范围
由于不同资管产品的投资范围不同，为了规避监管对投资范围的限制，资管产品会通过多层嵌套的方式将资金用于最终的投资标的。例如《期货公司资产管理业务试点办法》（中国证券监督管理委员会令第81号）第十二条规定资产管理业务的投资范围包括：“（一）期货、期权及其他金融衍生品；（二）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；（三）中国证监会认可的其他投资品种。”由此可见，期货公司的投资范围是有限的，为实现特定的交易目的，期货公司可以将自己设立的资管产品与其他类型的资管产品进行嵌套以突破投资范围的限制。
再者，很多资管产品都对委托资产规模起点有限制性要求，大部分起购点为100万元，排除了很多资产规模不足的投资者。然而部分资管计划为了吸引普通投资者，通过投资各类资管计划，将其受益权进行拆分，变相降低了资管计划的门槛。
3.实现特定的交易目的
除了以上列举的存在突破监管规定的资管产品嵌套，还有一些资管产品的嵌套是为了达到特定的交易目的。例如银行理财类产品通过与专业的资管公司合作以减轻银行的资金管理压力，资产证券化采用资管计划的形式以实现风险隔离，证券类资管产品通过与银行、信托合作以发放信托贷款等。
案例研究
以下两个案例是金融机构从事资管嵌套和通道业务的典型案例，从案例争议的焦点及法院最终的判决可以一瞥监管机关规范多层嵌套和通道业务的初衷。
案例一：长春农村商业银行股份有限公司与衡水银行股份有限公司站前支行、衡水银行股份有限公司合同纠纷案
一审法院：吉林省高级人民法院
案号：(2015)吉民二初字第19号
二审法院：最高人民法院
案号：(2016)最高法民终801号
1.案件事实
2013年5月30日、31日，长春农村商业银行股份有限公司（以下简称“长春农商行”）与联讯证券、山东信托、旭光集团、新胜煤场等签订一系列协议，约定长春农商行通过定向资产管理计划委托联讯证券管理其资产，联讯证券委托山东信托向新胜煤场发放信托贷款，由旭光集团、自然人肖倩提供连带责任保证担保。
2013年5月30日，长春农商行与衡水银行站前支行签订《定向资产管理计划收益权远期转让协议》，约定：1.衡水银行站前支行在期限届满或条件成就之时受让长春农商行在前述定向资产管理计划项下的收益权；2.衡水银行站前支行保证，无论前述资产管理计划及收益权是否存在瑕疵，均将无条件不可撤销地向长春农商行支付收益权转让价款。
2015年7月21日，《定向资产管理计划收益权远期转让协议》约定的收购条件成就，长春农商行向衡水银行站前支行发函，要求其按照合同约定收购定向资产管理计划收益权。衡水银行站前支行未向其支付转让价款。长春农商行遂将衡水银行站前支行诉至法院。
2.争议焦点：
（1）《定向资产管理计划受益权远期转让协议》的性质及法律后果，基础合同的效力是否影响该受益权转让协议的效力
（2）《定向资产管理计划受益权远期转让协议》的合同主体
3.裁判要旨：
（1） 关于《定向资产管理计划受益权远期转让协议》的性质及法律后果。从协议合同条款的内容来看，该协议其所体现了双方当事人真实意思表示，该转让协议具有权利转让的性质，属于合同法上的无名合同，该合同内容不违反法律强制性规定，双方均应按合同内容履行义务。
（2） 关于衡水银行站前支行主张，《定向资产管理计划受益权远期转让协议》中约定的项目受益权为虚假、不存在，因此，并无转让标的，衡水银行站前支行不应给付对价。首先，该转让协议中已经从多层次、多角度设定了长春农商银行对于债权的瑕疵免责。其次，根据相关文件，衡水银行站前支行应对受益权不能实现自行承担相应后果。最后，本案一系列连续合同关系真实客观存在，衡水银行站前支行对此亦在《定向资产管理计划受益权远期转让协议》表示知晓，即衡水银行站前支行在签订该转让协议时对受益权客观性予以了确认
（3） 单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员，以该单位的名义对外签订经济合同，将取得的财物部分或全部占为己有构成犯罪的，除依法追究行为人的刑事责任外，该单位对行为人因签订、履行该经济合同造成的后果，依法应当承担民事责任。
（4） 后衡水银行站前支行上诉至最高人民法院，最高人民法院判决驳回上诉，维持原判。
4.案件评析
（1） 本案交易架构所反映的实质是衡水银行站前支行通过两层资管计划给自己的授信客户发放信托贷款，属于借资管计划为通道发放贷款的典型案例。具体交易模式如下：
（2） 本案中，法院判定《资管计划受益权》转让协议为合同法上的无名合同，体现了双方转让和受让受益权的真实意思表示，为合法有效的合同。
（3） 本案中衡水银行站前支行拒绝受让受益权的真正原因是新胜煤场经营状况发生重大变化，在资管产品多层嵌套时，如果底层资产出现问题，最上层的受益权持有人可能因为不了解底层资产的实际情况在受让受益权后无法获得偿付，面临着较大的违约风险。
案例二：兴业银行上海分行诉招商银行南京分行、稠州银行南京分行票据追索权纠纷案
审理法院：江苏省南京市中级人民法院
案号：(2016)苏01民初915号
1.案件事实：
（1）2015年7月15日，兴业银行上海分行（以下简称“兴业银行”）与华福证券有限责任公司（以下简称“华福证券“）签订合同成立“定向资管计划”，根据兴业银行上海分行指令，代表兴业银行上海分行与宁波银行南京分行签订《票据资产转让合同》，受让宁波银行南京分行持有的票据资产，共8张商业承兑汇票，出票人、收款人、付款人均为企业。由多家企业背书转让后，自江月明村镇银行贴现进入银行同业流转。稠州银行南京分行背书转贴给招商银行南京分行，招商银行南京分行将票据转让给宁波银行南京分行时，未在被背书人栏记载宁波银行南京分行。案涉商业汇票系8张票据其中之一，出票日期为2015年7月15日，到期日为2016年1月15日。
（2）案涉汇票到期后，兴业银行上海分行在票据背书人栏记载“委托收款”并签章，于2016年1月18日向出票人徐州方放公司发起托收，徐州方放公司的开户行招商银行南京分行汉中门支行于2016年1月19日出具拒绝付款理由书，理由为“无款支付”。
（3）华福证券于2016年10月17日出具情况说明函一份华福证券声明自己仅是受兴业银行的委托与宁波银行签订合同，票据权利归兴业银行上海分行。宁波银行南京分行作证陈述自己是为招商银行南京分行与兴业银行上海分行的交易做过桥，宁波银行南京分行未见票据实物，票据由招商银行南京分行直接送兴业银行上海分行，并声明其并未向兴业银行上海分行和华福证券披露免追索协议。
兴业银行上海分行诉至法院请求两被告连带支付票据款项以及相应的利息。
2.主要争议焦点
（1）兴业银行是否为适格原告；
（2）兴业银行是否具有票据权利。
3.裁判要旨
（1）《华福沪2013-004号定向资产管理计划资产管理合同》系兴业银行与华福证券之间的权利义务安排，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，当属意思自治范畴，华福证券在签订《票据资产转让合同》时已经表明其受托人身份，在本案中亦明确确认案涉票据权利归属兴业银行。兴业银行上海分行通过投资指令，委托华福证券与宁波银行南京分行订《票据资产转让合同》，购买商业汇票。兴业银行上海分行与华福证券之间是委托关系。
（2）依据《最高人民法院关于审理票据纠纷案件若干问题的规定》第四十九条之规定，背书人未记载被背书人名称即将票据交付他人的，持票人在票据被背书人栏内记载自己的名称与背书人记载具有同等法律效力。票据的无因性与可流通性决定了票据的背书转让与基础法律关系并非必然同步，虽然宁波银行南京分行、华福证券作为通道，均未在票据上加盖背书章，但是案涉票据形式上不存在背书不连续的情形，不影响兴业银行上海分行的票据权利。
（3）法院判决被告招商银行、稠州银行向原告给付汇票金额50000000元及相应利息。
4.案件评析
（1）本案属于比较典型的票据转贴现纠纷案件，是银行同业之间的新型票据业务，交易模式是将票据作为一项金融资产进行交易，交易形式或是买入返售，或是转贴现，交易的主体一般也不限于买卖双方，而是多家银行之间的链式交易。随着资管等金融产品加入了交易，形成了大量的交叉金融产品，其基本交易结构如下：
（2）在该类型的案件中设立定向资管计划的目的是回避银行信贷规模不足的问题，帮助资管计划的委托方完成出表，其实质仍然是协助商票的直贴行向其授信客户发放贷款；
（3）过桥行看似没有实际参与最后的票据资产交易，但由于其在票据背书转让时记载为票据的背书人，票据后手可依据《票据法》的相关规定向前手进行追索；
（4）链式交易的后果是容易出现多米诺骨牌效应，出票人无力偿付贷款导致多家银行纷纷被卷入票据追索权纠纷。
结语
中国人民银行有关部门负责人就《资管意见》答记者问中提到：“资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。”由以上案例也可以看出，资管产品的嵌套容易引发链式反应，一石激起千层浪，对金融稳定和金融安全构成威胁。
因此《资管意见》针对资产管理业务多层嵌套和通道的问题统一标准规则，是一项非常必要、意义重大的举措，此举既有利于促进资管业务健康发展，有效防控系统性风险，又可以引导资金脱虚向实，支持实体经济稳健发展。