作者：孙昊天  陈少珠  金杜律师事务所

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，“REITs”）是指以能够产生稳定租金收益的不动产为主要基础资产，以标的不动产租金收入作为主要来源，并将可分派收益按比例分配给投资者的金融工具。尽管中国大陆尚未形成严格意义上的REITs市场，但对融资渠道多样化的需求，近年来陆续有中国企业前往海外市场发行REITs，其中新加坡REITs市场凭借其成熟、国际化程度较高的优势，受到越来越多企业的关注。
新加坡REITs（“S-REITs”）的实质亦为一种金融工具，通过将资产出售给S-REITs并进行上市，资产的原始受益人可以实现如下目的：

  • 发起人将资产出售给S-REITs并进行上市，可以实现将流动性差的房地产资产货币化，从而把资产盘活，回笼现金，实现轻资产策略；
  • 如果发起人也持有部分S-REITs份额，则可与其他S-REITs投资人享受同等的收益分配与税收优惠，从而提高投资内部收益率；
  • 发起人可以通过全资拥有的S-REITs境内物业管理公司等获得管理费形式的新业务收入。

本文拟对S-REITs的含义、架构、上市流程等进行简要介绍，并对中国企业设立S-REITs并在新加坡交易所（“新交所”）上市需关注的中国法律问题进行梳理。

什么是S-REITs

01. S-REITs的定义及架构

S-REITs主要采用信托模式，S-REITs管理人根据新交所上市规则的规定以及信托契约的约定发行S-REITs份额，用募集资金购买房地产或者相关资产，S-REITs管理人负责S-REITs的日常管理与经营，并聘任物业管理人管理房地产及相关资产；受托人根据信托契约的约定为S-REITs份额持有人的利益持有S-REITs资产，同时代表S-REITs份额持有人的利益监督S-REITs管理人的投资行为。房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、S-REITs管理人和物业管理人的费用及贷款利息等之后，全部作为可分派收益支付给投资者。S-REITs的基本架构如下：
图1：S-REITs 基本架构

02. S-REITs需要满足的主要条件

根据《集合投资计划守则》附件六的规定，S-REITs需要在投资范围和借贷杠杆比例上满足相应的条件，此外，为了获得税收优惠，S-REITs需将90%的营业收入用于分配。
（1）投资范围要求及限制
 S-REITs仅可以投资于以下资产：

  • 房地产，包括位于新加坡国内外的不动产；
  • 与房地产相关的资产；
  • 新加坡国内外非房地产企业发行上市的股票及发行上市或未上市的债券；
  • 政府、超国家机构及新加坡法定委员会发行的债券；
  • 现金或现金等价物。

尽管有前述规定，S-REITs在前述投资范围内进行投资决策时，需满足以下限制条件：

  • 可以产生稳定现金流的不动产必须占所有资产的75%以上，如果资产收益率高于无风险利率，则该资产被视为可以产生稳定现金流的资产，无风险利率指在向主管部门申请授权时向主管部门提交评估报告草案之日的前12个月五年期新加坡国债的最高利率；
  • 不能从事房地产开发活动，除非S-REITs计划在开发完成后持有该物业；
  • 不能投资于空置土地和抵押贷款，这项禁止不妨碍S-REITs投资于已获得开发批准，将要在空置土地上建造的房地产、其他在建工程和抵押贷款支持证券；
  •  S-REITs在房地产开发活动及在建工程投资中的合同总金额合计不能超过S-REITs最近经评估总资产金额（“总资产金额”）的10%（“开发限制”），但在满足以下两个条件时，开发限制能提升为S-REITs总资产金额的25%，一为额外15%必须只是用于再次开发S-REITs已经持有至少3年的物业，之后S-REITs必须继续持有这些再次开发物业至少3年，二为S-REITs管理人必须在使用额外15%时特别征得份额持有人同意；
  • 除了S-REITs所持房地产产生的租金及S-REITs从特殊目的公司及其他允许的投资中获得的股息、红利及与股息、红利相似的收入以外，S-REITs来源于其他投资的收入不得超过10%。
（2）借贷杠杆比例限制
基于投资、赎回信托份额及收益分配等需求，S-REITs有通过抵押贷款等形式进行融资的需求。根据《集合投资计划守则》附件六的规定，S-REITs在任何时点的借款总额和延期付款金额（“总杠杆率”）不应超过S-REITs总资产金额的45%，其中借款包括担保。但如因以下非S-REITs管理人可控制的因素造成总杠杆率超过S-REITs总资产金额的45%，不视为S-REITs违反贷款杠杆比例的限制，包括：

  • S-REITs的资产贬值；
  • S-REITs进行信托单位赎回或付款。但在前述情形发生时，S-REITs管理人不应进一步增加借款或对已有的付款义务进行延期。

03. 营业收入分配比例

除S-REITs外，新交所上市的其他主要主体形式为商业信托和公众公司。商业信托是指以信托方式成立的商业主体，具有公司和信托的混合性质。商业信托像公司一样运营日常业务；但与公司不同的是，商业信托不是独立的法人实体，其收益分配亦不以会计利润为限。[1]与商业信托和上市公司相比，S-REITs在架构、投资范围、负债及收益分配比例等方面受到较多限制，相对应的，S-REITs在税收上可申请享受特殊优惠，具体为：如果于新交所上市的S-REITs将至少90%的营业收入用于收益分配，则可以享受税收透明待遇，即S-REITs在新加坡无需为租金收入纳税，而最终纳税者将是投资者。其中，所有个人投资者无需缴纳预扣税，对于在2020年3月31日当天及之前获派的收益，外国非个人投资者可享受新加坡预扣税减免（从20%降至10%），此期限之后或许可继续享有此待遇。

哪些中国企业适合发行S-REITs

如前所述，S-REITs主要以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产，根据物业的不同用途，基础资产包括酒店、公寓、写字楼、购物中心、仓储中心等多种业态；根据物业的开发状态，基于S-REITs需遵守开发限制原则，基础资产主要为已完工并进入成熟营运的不动产。除此之外，基础资产的选取还需考虑以下几个因素。

01. 物业权属的完整性及其负担情况

S-REITs的主要基础资产是物业，物业的权利归属和权利负担是金融监管局（“金管局”）、新交所及投资者关注的重点和基础问题。具体而言，物业开发过程的合法性、权属证明文件的完整性需要重点关注，债务和权利负担限制也需要尽量剥离，以保证S-REITs可以相对干净地持有物业。

02. 物业的经营情况

S-REITs的发行金额和交易对价与S-REITs基础资产的评估价值相关，而后者主要取决于S-REITs资产包物业的市场价值。在判定基础资产的市场价值时，预测物业未来能够产生的净现金流为核心环节，而资产过往的收入损益表现对未来现金流预测有着较明显的参考作用。其中，现有入住率和历史租金肯定是未来一段时间现金流最为直观的构成部分，而现有租户质量、租约长短、租金构成方式都会对现金流产生影响。

03. 宏观和微观环境的影响

以购物中心来看，现在科技发展和人口结构变化导致消费习惯发生明显改变，电商和网络购物的普及使购物中心受到较大冲击，具有顾客体验价值的购物中心成了主流。相对应的，前述宏观经济发展趋势使得第三方物流企业有了持续的发展空间，从而以大型电商平台和第三方物流为主要租户来源的仓储物业，未来现金流表现会比较乐观。另外，物业所在区域的现有地位、未来规划以及该区域的未来供应是否会导致竞争激烈等，都可能对现金流预测产生不小的影响。

04. 物业的现金流

S-REITs的收益分配来源于现金流，而不受限于会计利润，且为了享有税收优惠，S-REITs需将至少90%的营业收入用于收益分配。因此，除了财务利润外，现金流是更关键的因素，应当避免选取那些财务利润很好看，但是现金流却很差的物业。

如何设立S-REITs并于新交所上市

S-REITs的设立和上市通常包括两个阶段，一为设立和重组阶段，二为上市阶段。设立和重组阶段的工作主要包括指定专业顾问和中介机构，在新加坡设立集合投资计划，寻找符合标准的受托人和管理人，签署信托契约，搭建特殊目的公司架构，S-REITs完成对特殊目的公司的收购；上市阶段的主要工作见下图2。

01. 红筹架构的搭建

S-REITs上市是以在境外设立的信托主体上市，因此，S-REITs需通过收购将中国境内物业的持有主体（“境内物业运营实体”）纳入合并报表，进而实现境内物业运营实体的间接上市（红筹）。就一般的红筹架构搭建而言，境外上市主体实现对境内运营实体的并表有两种方式，包括协议控制和股权控制。协议控制即通常所说的VIE模式，VIE模式主要应用于中国法律、法规对外资有限制的行业，包括互联网、教育行业等。根据《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2018年版)》，除电影院的建设、经营要求中方控股外，房地产业不在负面清单范畴。因此，S-REITs主要通过直接持股方式实现对境内物业运营实体的并表。在S-REITs实现对境内物业运营实体的收购过程中，有以下几个关键问题需提示注意。
（1）关于关联并购《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”基于前述规定和过往实践，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购境内与其有关联关系的境内物业运营实体是行不通的，需采取其他方式避免构成10号文第11条规定的关联并购。S-REITs可以采取的方式主要有三种，包括：

  • 实际控制人换身份，“10号文”的逻辑前提是“境内的公司、企业或自然人”，但如果是外国人并购自己的关联企业就不满足这个前提；
  • JV模式，JV是合资企业的简称，2008年商务部发布了《外商投资准入管理指引手册》，该指引规定如果关联公司并购境内的内资公司，则适用“10号文”的规定，但如果被并购的境内公司是中外合资企业，即使外资所占的持股比例很小，也不适用“10号文”的规定；
  • WOFE再投资，在监管认可的前提下，用“10号文”出台之前已经设立的WOFE进行并购也是一种方案。

此外，S-REITs对境内物业运营实体不存在控制权在一定期间维持不变的要求，因此最终实际控制人可以先从境内退出再通过境外持股方式搭建境外架构。

（2）关于外汇登记

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号），国家外汇管理局及其分支机构（“外汇局”）对境内居民设立特殊目的公司实行登记管理。因此，如设立境外S-REITs的原始权益人为境内机构或境内居民个人的，则其以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。境内居民办理境外投资外汇登记后，方可办理后续业务。

需提示注意的是，境内居民包含境内机构和境内居民个人，而境内居民个人包括虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。如实际控制人在搭建红筹架构过程中，为避免构成关联并购换成了境外身份，但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的，在设立特殊目的公司时，也需要办理外汇登记。

（3）关于重组的税负成本

就境内物业的所有权而言，基于直接转让不动产的税费成本较高，因此，S-REITs在收购境内物业所有权的过程中通常采取收购境内物业运营实体股权的方式。但是近年来，中国物业的增值通常较高，即使直接收购物业运营实体的股权，基于收购对价需以评估报告为基础，境内物业运营实体的原股东也可能面临较高的所得税负担。另外，直接转让境内物业运营实体股权在部分地区亦可能被认定为物业的直接转让，需要缴纳高额的土地增值税。

（4）关于并购资金来源

根据《商务部办公厅关于贯彻落实<关于规范房地产市场外资准入和管理的意见>有关问题的通知》（商资字[2006]第192号），境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，须自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让金。因此，解决并购资金的来源问题是S-REITs重组过程中的关键性一环。

由于外商投资企业营业执照颁发至S-REITs架构搭建完成并上市通常需要超过三个月的时间，且如果S-REITs发起人继续持有部分S-REITs份额，则IPO融资金额并不一定足够支付股权对价款，因此，除非S-REITs发起人原本在境外就有充足的自有资金，通常需要进行Pre-IPO融资以支付股权对价款。由于S-REITs架构中的境外公司通常是为了收购境内物业运营实体而设立，在收购境内物业运营实体前无实际经营业务和资产，其自身在境外的融资能力有限。而S-REITs架构中的主要资产为境内物业，因此，以境内物业所有权为境外债权人提供抵押担保或境内物业运营实体为境外债权人提供保证担保等是实现境外融资的最直接手段。但是，过往由于《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，“29号文”）的规定，未经外汇局批准，债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用，因此，以支付股权对价款为目的进行的并购融资，并不能以境内物业提供抵押担保或境内物业运营实体提供保证担保。为此，市场上通常采用的替代融资结构是在境内和境外发放平行贷款，境内债权人、境外债权人通常为同一家银行的境内外分行或姐妹银行，而境内债务人通常是境外债务人的子公司，境内债务人将境内物业抵押给境内债权人，实现对于最有价值的担保品的控制，并以债权人间协议在境内境外债权人之间达成协议安排，兼顾境内外债权人的利益。[2]

2017年1月26日，国家外汇管理局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），明确放开了29号文中的资金回流限制，允许内保外贷项下资金调回境内使用。因此，内保外贷资金回流在政策上已经没有障碍，如果可以实际推行，则可以大大简化交易结构，同时解决平行贷款+债权人间协议结构存在的境外债权人对境内房地产担保品不直接享有担保物权的缺陷。但若基于控流出等政策原因，导致内保外贷在办理过程中仍存在实质障碍的，则可能仍需采用境内和境外发放平行贷款的架构。

除上述外，另外一种方案是通过WFOE在国内实施对基础资产的收购（部分或全部），WFOE在国内筹集资金用于收购基础资产，该方案好处是资金为人民币且无须跨境，无须筹集大量外币资金。

02. S-REITs于新交所上市的条件和流程

寻求在新交所上市的S-REITs，需要满足的条件包括但不限于：

  • 资产规模至少达到两千万新币（如以外币发行，则为至少两千万美金）；
  • 至少25%的已发行信托份额由至少500名公众持有人持有；
  • 将对与大额信托份额持有人、信托管理人有关联的公司的投资限制在总资产的10%以内，并将对非上市证券的投资限制在总资产的30%以内；
  • 遵守《集合投资计划守则》中关于投资和借款限制的要求；以及
  • 信托管理人及投资经理应符合资质要求。[3]

另外，根据新交所上市规则的规定，S-REITs仅可以申请在主板上市，因此，其申请上市还需满足以下任意一项财务指标：

  • 已实现盈利的企业：在上一个财年税前盈利达到3千万新元，且拥有至少三年的经营记录；
  • 已实现盈利的企业：在上一个财年盈利，拥有至少三年的经营记录，且根据发行价格计算的总市值不低于1.5亿新元；或
  • 未实现盈利的企业：若在上一个财年仅有营业收入，则根据发行价格计算的总市值不低于3亿新元。[4]

尽管有前述规定，实践中，S-REITs总市值不低于3亿新元是保荐人承接项目的基本要求。

S-REITs于新加坡主板的上市流程如下图所示：

图 2 新加坡主板上市流程[5]

[1] 具体请参见新交所官网： http://www.sgx.com/wps/portal/sgxweb/home/products/securities/reits-bt，于2018年9月9日最后访问。

[2] 参见周昕、孙晚晴：《放开内保外贷资金回流限制，你能干点啥？》，载于http://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/how-to-react-to-the-relaxation-on-the-capital-flow-restrictions-20170207，于2018年9月9日最后访问。

[3] 具体请参见新交所《证券上市手册——主板规则》第四章第二部分。

[4] 具体请参见新加坡证券交易所《证券上市手册——主板规则》第210条。

[5] 具体请参见新加坡证券交易所《证券上市手册——主板规则》第四章第三部分。

注：本文原载于《中国外汇》，有增删修改

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