作者：唐逸韵  金杜律师事务所

题记

与一般的中小型并购不同，产业整合并购往往涉及政府宏观导向、产业政策贯彻、国有资产布局、结构优化调整，交易体量巨大，影响深远，故而从中央到地方、再到整合相关企业群体，均是从战略高度，以长远视角，谋篇布局，慎而重之，兢兢业业下好这盘错综复杂的大棋。

政府、经济学家、智库、投资人、行业人士对产业政策及相关行业重组、整合并购各有思考论述和关注侧重。本系列文章主要分享项目律师视角下的产业整合投资人、目标企业、政府、交易结构、谈判、公司治理及整合实施相关的点滴心得，抛砖引玉，涓滴细流，以期助益整合实战各方。

能否顺利启动、推进、交割、实施一个大型的产业整合并购项目，对政府、战略投资人、目标企业及中介团队而言，均具有较高挑战性，需要从多方面进行战略规划和筹措准备。继《产业整合并购丨整合投资人如何准备（上篇）（下篇）》之后，本系列小文从产业整合并购的另一主角，整合主导方的角度讨论如何进行整合并购的筹划、项目前期的准备工作、内部项目团队组建、对目标企业群的了解和与其的沟通、选择考察投资人、与政府和监管部门的前期沟通协调等。

限于篇幅，本文以清单形式概览大型整合并购主导方筹划准备的主要事项，有关事项细节将在后续文章中进一步展开。

1、整合并购主导方

  • 政府主导—常见于大型地方国企，可能会有专项项目领导小组+行业主管部门牵头+国资委及集团企业具体实施执行；
  • 国资监管机构主导—常见于国企，国有上市公司，通常为落实中央或地区发展规划和产业政策；
  • 大中型民企/上市公司控股股东—主动进行产业上下游整合、重组、资产置产。

2、配置卓越核心领导团队

  • 越复杂的整合并购，越要配备优秀卓越的核心领导团队，其可在正确的顶层设计和整合理念指引下，在项目中发挥强有力的领导力；
  • 核心领导团队和牵头人的使命感、责任心、智慧、经验、协调能力缺一不可。在应对整合并购复杂交易结构设计、模式创新、政策突破、各方纷杂利益诉求和博弈、各种不确定等方面，在项目胶着、人心焦虑或涣散时节，其魄力和胆识可以起到强大的凝聚和推动作用；
  • 主导方领导团队和工作组内部紧密联系，有集中有民主，分工合作、主次分明，高效决策。

3、自析项目整合并购驱动力

驱动力影响到整合交易结构以及项目推动力是否足够：

  • 执行国家宏观经济政策、国家或地方的产业政策；
  • 产业迁移、国企混改和区域产业政策的结合，深化国企改革；
  • 解决目标企业群规模大而盈利性不强的问题，人才、制度建设，改善决策机制和效率；
  • 整合目标产业，企业集中和捏合，打造目标企业群区域性强势品牌、获得本地或跨地域的商业竞争力，优化国有资产配置，实现政府产业做大做强做优目标产业的规划；
  • 区域或跨区域的强强联合、扩大并完善产品线、实现协同以及良好的财务收益、优势互补，错位发展，提供新的发展平台和方向，迅速提高和扩大生产能力和技术创新能力，使目标企业成为行业龙头或具有国际竞争力的产业集团、提高自身产业质量、突破自身发展瓶颈；
  • 打造整合平台，便于日后在国内、国外市场攻城略地、进行全国化或国际化的产业整合和布局，实现显著的经济效益；
  • 实现从地区性行业企业向跨地区的行业综合类企业或集团的转变，业务规模和盈利能力大大提高；
  • 引入产业战略投资人，通过优质资产和资金的注入、管理模式和制度的建立，提高目标企业可持续经营能力，带来新的盈利增长点；
  • 凭借整合剥离非主营、亏损业务及资产、呆滞资产，改善资产状况，减负前行，为将来进一步发展打下良好基础；
  • 解决改制等各类历史遗留问题。

4、整合蓝图初步设计

  • 研究国家宏观经济政策、本地区产业规划、产业技术经济政策、行业有关法规有何鼓励或限制政策，是否有试点先行或需进行资源配置调整的目标整合产业；
  • 要了解目标企业群体分散经营、缺乏经济规模、出资主体混杂的情况，考虑如何捏合，如何设计合理的整合目标企业范围、是否分步骤、分阶段、分所有制情况整合，整合工作中各相关方面如何分工，如何合并同类项；
  • 相较于本地系统内的划转，考虑是新瓶装旧酒、还是旧瓶装新酒；是换汤不换药，左右口袋的腾挪，还是腾笼换鸟；是否进行混改，获取其他地区国企、央企、民营、外资的助力；是否需要外援、外力、资金、人才、制度和品牌；思考是否可借助整合带来管理层重塑，提质增效；
  • 考虑钱从哪里来（投资人、国资和现有股东配比出资、债权转股权），人到哪里去（班子、管理团队、职工岗位调整和分流安置）；
  • 考虑整合需要的交易成本，整合后的磨合成本是否会大于整合所能带来的经济效益。

5、整合并购交易结构初步考虑

根据目标企业群的实际情况和整合目的，对整合并购的交易结构和方式进行初步考虑。主要的整合并购方式有：

  • 发起设立、投资收购、股权交易（最常见）、资产置换、债务重组、注入资产、出资资产、吸收合并。上市案例中，大多数整合里主导方采用了一两种方式，同时或分阶段使用；
  • 非上市公司的腾挪组合空间更大，如：

■ 采用划拨—可用于存量企业之间的重新排列整合，但对企业所有制有要求；

■ 吸收合并—例如需要解决整合目标企业之间的竞争问题；

■ 控股收购—例如需要增量资本和产业整合投资人

■ 承债式收购—要考虑投资人是否有资本负债率的监管要求

■ 新设整合平台—例如目标企业群拟分步纳入，或有大量资产负债的剥离安排。

6、知己知彼-目标企业群体

  • 有潜在整合计划时，适时引入中介顾问和富有经验的法律顾问，开始论证投资结构和卖方尽调。和投资人需要进行初步尽调之后才能对企业情况有初步了解不同，目标企业对自身情况和下属企业情况对熟悉了解程度较高，可以开始考虑整合计划：哪些放入整合盘子，哪些剔除在外，需要做哪些预准备工作：整合协调工作小组、违规纠正、剥离、划拨资产、主辅分离，在买方已进场进行尽调后发现问题才处理，已经比较被动；
  • 主导方对拟纳入整合范围的目标企业群要进行摸底或卖方尽调，了解企业经营、财务、合规等各方面情况和存在的问题，了解各目标企业的优势劣势以及对整合的态度、诉求；
  • 对于政府牵头的主导方而言，整合哪些行业板块、哪些企业纳入整合盘子，要慎重选择，哪些是化解产能、哪些企业要出清而不再挽救或搭售，潜在投资人是哪些，对其而言非主营或负债拖累较高的企业能承接多少，都要考虑和有预判、试探、初步沟通；
  • 根据目标企业群体所有制的多元性（是否均为国企、或央企、地方国企、民营/外企等多种所有制企业混杂）以及兼容性，是否能够一步到位推进，或者需要分阶段有序整合；
  • 研究目标企业群所处行业市场走势、发展状况、产业链情况，全行业盈利状况和投资收益率，行业景气周期，是否适宜在当前阶段实施整合。如果整合需要增量资本的话，是否是合适的时机并可有较理想的估值；
  • 有无重大合规问题需要在前期、中期解决，时间表和路径设计；
  • 目标企业资产负债情况，是否可能需要过渡期融资支持；
  • 1+N（整合平台公司+N家目标企业群）模式下，考虑各目标企业群的利益平衡，产权性质，考虑除央地国资系统股东外其他出资人的权益如何保护。

7、知己知彼-潜在投资人

  • 投资人可提供巨额出资资金、提升融资级别、实质性降低杠杆率、输入行业运营管理团队、从战略布局和规划角度优化区域行业生态、央地合作；
  • 对整合投资方做反向调查了解：自身是否具备整合能力、如果涉及上市公司目标公司或特别监管行业，是否符合监管规定里的投资者资质要求、拟收购实体情况、资金来源、管理团队和资源储备、过往并购整合业绩和整合成果、自身经营管理水平和能力；
  • 关于期望值，外来和尚好念经，尤其当外援是一家央企和国企。要综合考虑是否外援一定优于本地团队。但陈年旧疾可以借此机会得以清理、调理，变化和适应带来焦虑、紧张，也带来改变和新生，不再温水煮青蛙，沿原有轨道混下去；
  • 正常的期望值：谨慎乐观，不是一整合就灵，投资人也不是救世主，整合前的问题如何在整合中消化、处理，需要各方充分研究、设计；
  • 整合并购是商业行为，要遵循市场化法治化原则，央企和国企都受限于严格的国有资产监管，肩负国有资产保值增值以及经营决策责任，民企和各类其他资金也是商业化运作，主导方不能不做分析判断，抛出过于一厢情愿的橄榄枝。

8、政府及监管机构沟通

  • 项目越大，谈判和协调难度越大，遇到常见的重资产高负债目标公司或集团或数个集团，有很多难题要化解，主导方和央企投资者要考虑资产负债率监管线和市场化投资回报率，需要中央到地方政府的各项积极引导和支持；
  • 重大合规问题是否能在项目前期、中期解决，可和相关主管部门、行业部门主管机关沟通，了解已知的合规瑕疵补救、项目审批情况，力争获得有关部门的支持，便于及时获得审批、纠正合规瑕疵。

9、初期合作意向谈判

  • 合理的整合利弊分析，目标企业群体核心优势、市场亮点要呈现；
  • 给投资人提供经营和财务信息数据扎实程度，可靠性，不承诺，只是预测，合理保守谨慎，不要吹爆了，接下来整合时还要做实，要经得起日后考验和推敲；
  • 慎做业绩承诺，领导班子和经营团队都可能会面临调整，不可确定因素比较多，如果要做业绩承诺，要考虑设置前提条件，重大经营决策、人员要有话语权、投资者资源和配合，当地政府部门合法依规下的政策支持，有周期性的行业在N年业绩承诺期要有灵活性，看单年也看整体期间，奖罚激励机制要有；
  • 要充分理解投资人对于投资回报率的关注，即使是央企或地方国企投资人，也是一样注重投资回报率。资金和投资是有成本的，如果不考虑投资回报率，不计成本，任何事情都不难，而项目的难度就在于整合参与各方都有诉求，都是在种种限制和假设中寻求最大公约数。

10、新设整合平台和筹备组

  • 关于新设整合平台，这种方式对于投资人来说可能较为干净，目标企业群和经过筛选的资产和负债可有选择、分步骤纳入投资平台；
  • 同时，新设投资平台也面临一些挑战，如整合项目启动至交割前可能无实际管理层（目标企业群的班子还未翻上来），公司的决策机构可能仅为主导方临时委任的官方背景董事，对公司管理以及已划入平台的下属企业业务决策无经验；
  • 整合主导方可考虑吸纳投资人方面的班子成员及管理团队组建新设平台的过渡期筹备组，为整合期间平台和下属企业的重要经营事项进行指导建议；
  • 筹备组也可作为整合项目各方在过渡期内目标企业运营方面的一个磋商机制。

11、应对投资人初期尽调

  • 行业整合一般是同业战略投资人，除非本身体量和经验值相差较为悬殊，要甄别是否为诚意并购者，可酌情配合其阶段性尽调，根据项目的进展逐步增加披露范围；
  • 主导方和目标企业可以把困难和真实情况根据项目进展和各方信任度程度的增加而逐步摆到桌面上，研究如何解决困难、发掘潜力、利用机遇，便于更好的设计整合方案，更加有针对性的做出设计和规划（生产、经营、班子、管理、人员各方面）。

12、人心维稳

  • 整合并购对目标企业的班子和管理团队、职工而言，都是重大事件，涉及各方面较大变革，需要时间、有步骤的逐步告知目标企业班子；
  • 要注重稳定人心。整合并购可能会带来高管团队合并调整以及员工安置的问题，在谈判期及过渡期，需要关注在任管理层对于去留问题的焦虑和短期行为；
  • 统一共识是难点，可能会花费较多时间酝酿。要激发目标企业班子和管理团队的改革精神、担当能力，要理解和疏导目标企业群管理班子的对整合成功率、以往账务真实性、资产状况、法律合规性、业务被投资人彻底尽调后可能暴露出来的各种问题和违规风险的担忧；
  • 要加强与目标企业的沟通，减少对当前的、局部的、个人的利益的过多关注，引导其从长远、全国性、产业整合效益、利大于弊等方面去做工作，不仅要配合尽调、谈判、以及解决现有问题，还有从管理规划上和心态上进行准备，认真考虑整合后的问题，为高效整合献策献力，视情况、通过合适的渠道参与整合规划，协调企业和各方利益相关主体。

13、及时聘请中介智囊

  • 在大型整合并购启动之前，主导方往往已经酝酿了很久，协调各方利益，倾听各方意见，调研，上上下下态度摸了一圈，但整合方案可行性、投资结构，往往会因为自身经验以及本地中介顾问对大型并购整合综合经验有限，所以在项目早期会耗费较多时间，有些是必要的沟通和达成内部共识所需要的，有些是因为未借助于有经验的资源而自行摸索试探所虚耗的；
  • 尽早引入法律、财务顾问、产业资讯顾问可减少前期规划设计时不必要的弯路；
  • 对整合前期这段磨刀不误砍柴工的酝酿和准备要既有耐心、定力，又要稳妥有效有序地推进。

14、厘清汇报沟通路径

大型整合并购会涉及方方面面的沟通问题，信息的有序有效上传下达非常重要。核心领导小组和工作组要对内外沟通渠道、汇报层级和事项报告途径有较清晰的图谱：

  • 内部：项目核心领导小组、项目工作组、集团层层汇报体系、党委、股东会、董事会、监事会、管理层、职代会；
  • 外部：政府项目指导协调领导小组、主管机关、监管机构、各级政府部门、交易所、行业协会、媒体；
  • 三重一大的汇报、政策突破和变通、涉外纠纷、涉金融风险等要及时汇报，风险和问题不要捧在手上不知所措，贻误时机。

15、注意合规问题

  • 目标企业是上市公司或下属企业有上市公司时，主导方要注意自身以及对目标企业控股股东、实际控制人、董监高的提示和培训：严格保密、严禁内幕交易。以防项目中、后期因违规被稽查立案，影响整合项目进程或导致整合计划终止。

16、舆论媒体导向

  • 任何大型整合并购都会触动人的利益，从主导方到投资人到目标企业群体到舆论界，都会有人反对，正负阴阳相搏会贯彻始终。整合项目要能成，正面推动力需要占主导地位；
  • 要善用舆论，通过多渠道媒体释放积极、正面信息，鼓舞人心，提振市场信心；
  • 要考虑到是否涉及上市公司重大资产重组、上市收购、上市公司披露义务、信披官宣媒体报道的先后、转股和收购有无上市公司监管规则下的限制，以免出现欣喜振奋做了报道，后续发现可能涉及违规或抢跑，陷入被动。