作者:孙昊天 谭宇煊 李尔琦 金杜律师事务所
引言：自1981年中国第一家物业管理公司诞生以来，三十余载峥嵘岁月，物业管理行业已发生巨变。尤其是近年来，随着地产商开发建设面积的快速增长，内地物业管理企业的在管面积从2012年的291亿平方米跃升至2017年的381亿平方米[i]；内地物业管理行业涌现出越来越多的规模企业，强者愈强，集中化程度不断提高，资本越来越成为物业管理企业加速发展的助推器。作为曾经的传统行业，物业管理行业的内涵正在丰富，互联网的应用从无到有，作为“最后一公里的入口”的新资本故事越来越被资本市场接受，物业管理企业日益受到资本市场的重视。
一、物业管理行业及其发展
物业管理企业是以输出服务为主的轻资产运营业态，所提供的服务从传统物业管理逐渐延伸，朝着精细化的方向不断发展，具体包括以下类型：
| 服务类型 | 内涵与外延 | ||
| 传统物业管理服务 | 指为各类房地产项目提供秩序维护、维修、清洁及维护等服务，并向业主收取服务费用。 | ||
| 增值服务 | 线下服务 |
非业主增值服务：项目案场服务、展示单位管理与维护等； 业主增值服务：家政服务、家电维修服务、房产托管、房产经纪等。 |
|
| 线上O2O平台 | 一方面作为线下业务的延伸，另一方面为社区业主提供社交平台、购物平台等。 | ||
如今，物业管理企业的触角早已遍及人们生活的方方面面，除更精细化的服务外，一些物业管理企业也大举向细分领域进军，根据中国指数研究院的统计[ii]，部分列举如下：
| 细分领域 | 代表企业 | ||
| 住宅物业 | 指各类商品房住宅小区、保障房等 | 金碧物业、碧桂园服务、雅生活服务、佳兆业物业等 | |
| 商业物业 | 指购物中心、步行街等 | 远洋亿家物业、江苏银河物业、深圳历思联行物业等 | |
| 办公物业 | 指传统写字楼、联合办公空间等 | 北京金融街物业、上海永升物业、深圳卓越物业、中化金茂物业等 | |
| 产业园区物业 | 指地方工业园、大型企业办公园区等 | 幸福基业物业、重庆海泰、中节能（杭州）物业等 | |
| 公众物业 | 指各类公共场所如图书馆、车站、展览馆等 | 绿城物业、上海复瑞物业等 | |
| 医院物业 | 指各类医疗机构 | 浙江开元物业、宁波奥克斯物业等 | |
| 教育物业 | 指各类中小学、高校等 | 山东明德物业、重庆新鸥鹏物业等 | |
二、物业管理企业上市概况
（一）上市企业概览
2014年，彩生活（01778.HK）于香港联交所上市，其超高市盈率及资本市场的热烈反映，开启了物业管理行业上市热潮。根据我们统计，截至目前，内地物业管理行业已有11家企业在香港上市，1家在A股上市，概况如下：
| 企业简称 | 证券代码 | 上市日 | 上市方式 | 上市首日总市值（亿） | 截至2019年2月28日总市值（亿） | 首发募集净额（亿） |
| 彩生活 | 01778.HK | 2014/06/30 | 红筹，自花样年控股（01777.HK）分拆 | HK$ 46.0000 | HK$ 62.3131 | HK $8.4810 |
| 中海物业 | 02669.HK | 2015/10/23 | 红筹-介绍方式，自中国海外发展（00688.HK）分拆 | HK$ 34.8407 | HK$ 96.9624 | / |
| 中奥到家 | 01538.HK | 2015/11/25 | 红筹 | HK$ 14.9600 | HK$ 6.3775 | HK $2.9610 |
| 绿城服务 | 02869.HK | 2016/07/12 | 红筹，自绿城中国（03900.HK）分拆 | HK$ 61.1111 | HK$ 198.8888 | HK $14.3940 |
| 祈福生活服务 | 03686.HK | 2016/11/08 | 红筹 | HK$ 6.2000 | HK$ 6.3958 | HK $0.6330 |
| 浦江中国 | 01417.HK | 2017/12/11 | 红筹 | HK$ 6.4000 | HK$ 12.4335 | HK $1.2090 |
| 南都物业 | 603506.SH | 2018/02/01 | A股IPO | ¥ 18.5714 | ¥ 25.5976 | ¥ 2.8748 |
| 雅生活服务 | 03319.HK | 2018/02/09 | H股，自雅居乐集团（03383.HK）分拆 | HK$ 126.1334 | HK$ 164.0001 | HK $39.1920 |
| 碧桂园服务 | 06098.HK | 2018/06/19 | 红筹介绍方式，自碧桂园集团（02007.HK）分拆 | HK$ 250.0000 | HK$ 344.8039 | / |
| 新城悦 | 01755.HK | 2018/11/06 | 红筹 | HK$ 24.0800 | HK$ 50.6760 | HK $5.3020 |
| 佳兆业物业 | 02168.HK | 2018/12/06 | 红筹，自佳兆业集团（01638.HK）分拆 | HK$ 12.9360 | HK$ 10.1220 | HK $2.5940 |
| 永升生活服务 | 01995.HK | 2018/12/17 | 红筹 | HK$ 26.7000 | HK$ 44.2483 | HK $6.1980 |
除上述外，目前公开披露已走在上市之路的物业管理企业还包括：
| 序号 | 名称 | 上市方式 | 状态 |
| 1 | 浙江开元物业管理股份有限公司（新三板挂牌公司） | A股 | 已受理 |
| 2 | 重庆新大正物业集团股份有限公司（原新三板挂牌公司） | A股 | 已受理，预先披露更新 |
| 3 | 四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司（A股上市公司蓝光发展（600466.SH）旗下原新三板挂牌公司） | H股 | 已于2019年3月4日收到中国证监会核准批复 |
| 4 | 奥园健康生活集团有限公司 | 港股红筹，自中国奥园（03883.HK）分拆 | 预计2019年3月于香港联交所主板挂牌上市 |
| 5 | 滨江服务集团有限公司 | 港股红筹 | 已通过聆讯 |
| 6 | 和泓服务集团有限公司 | 港股红筹 | 于2019年2月19日向联交所递交A1申请 |
（二）上市地和上市方式的选择
物业管理企业欲借力资本市场乘风而起，首先需要考虑上市地和上市方式。
- A股还是港股？
如前介绍，目前A股已上市的物业管理企业仅南都物业一家。物业管理企业选择港股上市居多，主要原因在于，一方面，港股上市的审核时间相对较短；另一方面，A股对于公司财务、合规性、尤其是关联交易和独立运行方面的审核政策更为严格，如物业管理企业在管项目面积来源于关联房地产企业面积占比较高，则通过A股审核的可能性较低。此外，限于目前A股的政策，A股上市的房地产开发企业较难分拆其旗下的物业管理企业再于A股上市，形成“大A套小A”的模式。
- H股还是红筹？
港股上市，有H股和红筹两类方式。11家赴港上市的物业管理企业中，雅生活服务为H股上市，其他公司均为红筹上市。那么H股上市和红筹上市应该如何选择？
H股上市相比于红筹上市的优势在于，未来可直接申请A股上市，转为H+A模式；而目前虽然允许红筹企业申请发行股票或存托凭证并在科创板上市，但该等企业需满足《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）的规定，而传统的物业管理企业不属于前述通知中规定的高新技术产业和战略性新兴产业中的创新企业，未来科创板关于红筹企业的政策是否进一步放开尚未可知，因而目前红筹上市的物业管理企业不能直接回A，需要通过分拆、退市及拆红筹结构方式间接回A。
红筹上市相比于H股上市的优势在于，小红筹无需中国证监会审核，而H股上市需要中国证监会国际部审批，因而审批流程和时间更长；另外红筹上市公司的股票可以在香港联交所全流通，而目前H股“全流通”尚在试点，首批试点企业名额少，未能申请作为试点企业的，内资股无法上市流通。
- 介绍上市？
香港红筹上市的物业管理企业中，中海物业和碧桂园服务为通过介绍方式上市。根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《联交所主板上市规则》”），介绍是指“已发行证券申请上市所采用的方式，该方式毋须作任何销售安排，因为寻求上市公司的证券已有相当数量，且被广泛持有，故可推断其在上市后会有足够市场流通量”。简言之，采用介绍上市，不会发行新股，不会募集新的资金。根据《联交所主板上市规则》，公司介绍上市半年后可通过配售或发售股份的方式募集资金。
根据《联交所主板上市规则》第7.14条，一般情况下，可采用介绍方式上市的情况包括：（1）“第二上市”，即“寻求上市的证券已在另一家证券交易所上市”；（2）“分拆上市”，典型案例如中海物业和碧桂园服务，即一家已上市公司将其子公司的股份以实物形式分派给其股东，使得该上市公司的股东成为该子公司股东；或（3）“换股上市”，即控股公司（拟上市公司）通过债务偿还安排或其他重组安排，交换一名或多名香港上市公司的股份，适合于集团公司借子公司的壳实现整体上市。
如前所述，介绍上市不会发行新股，不会募集新的资金，因此采用介绍上市的企业在上市时没有急迫的融资需求；另一方面，香港联交所对于介绍上市的审核口径也相对宽松，审批流程比较快。
三、物业管理企业上市关注要点
（一）上市公司分拆
目前11家在香港上市的物业管理企业中超过一半分拆自其在香港上市的房地产母公司。《联交所主板上市规则》第15项应用指引（以下简称“PN15”）规定，上市公司分拆部分资产或业务独立上市的需经香港联交所审批。其中，PN15尤为关注母公司与分拆的新公司之独立性，包括业务划分清晰、公司经营运作及行政职能独立等。同时，母公司与分拆的新公司之间的持续性关连交易应满足香港联交所的要求。因此，在分拆前重组中应从业务内容、目标、客户等维度综合考量，对母公司及分拆公司的业务及相应的资产、人员等进行清晰划分，完善防范潜在竞争的制度，避免引发同业竞争的问题。
（二）业务资质与红筹架构
采用红筹方式于香港联交所上市，需要搭建红筹架构。拟上市公司一般视业务模式需要，会采用VIE模式或/和直接持股模式。
通常，当拟上市公司的业务涉及外商投资限制或禁止类的行业时，会搭建VIE架构，以继续维持其相应业务资质并满足中国境内对外商投资的监管要求。因而物业管理企业相关业务的资质和外资准入问题决定了其红筹架构的模式。以下我们主要分析物业管理企业的业务类型、资质及其外资限制：
1.传统物业服务及线下增值服务
传统物业服务仍然是物业管理企业的核心发展动力。就传统物业管理服务而言，物业管理企业资质证书已自2017年取消[iii]，且不涉及外资准入问题。此外，物业管理企业目前从事的线下增值服务一般亦不存在外资准入限制。主要涉及的相关资质如下：
| 序号 | 业务 | 审批/备案 | 备注 |
| 1 | 传统物业管理服务 | 资质取消 | 就报告期内业务合规性，仍需关注报告期初至2017年物业管理企业资质取消前的资质取得情况 |
| 2 | 外地物业企业备案 | 各地规定不一，很多地区已取消 | |
| 3 | 房地产经纪服务/房屋中介服务 | 《房地产经纪机构备案证明》 | / |
| 4 | 停车场经营 | 经营性停车场许可/备案 | / |
| 5 | 保安服务 | 《自行招用保安员单位备案证明》/《保安从业单位备案书》/《保安服务许可证》 | /（一般该等业务已外包，外包情况下物业管理企业无需该等备案） |
| 6 | 游泳馆服务 | 《高危险性体育项目经营许可证》《卫生许可证》 | / |
| 7 | 电梯维修 | 《特种设备安装改造维修许可证》 | /（一般该等业务已外包，外包情况下物业管理企业无需该等许可） |
| 8 | 园林绿化 | 已取消园林绿化施工资质[iv] | 就报告期内业务合规性，仍需关注报告期初至2017年资质取消前的园林绿化工程施工资质取得情况 |
2.线上社区O2O平台业务
伴随“互联网+”思维在行业内的深度渗透，物业服务企业加快社区O2O平台建设步伐，通过互联网打通社区业主对“最后一公里”服务的需求，创造新的业务增长点。基于O2O平台所开展业务，其经营主体所涉资质一般可能涉及：
（1）增值电信业务许可证
- 何时需要增值电信业务许可证？
物业管理企业从事经营性互联网信息服务，即通过线上O2O平台向上网用户有偿提供信息或者网页制作的服务，应取得增值电信业务许可证，一般涉及ICP证和EDI证；如物业服务企业仅将O2O平台作为其线下物业管理服务及其他增值服务的线上延伸，且线上相关商品和服务均为物业服务企业自营（“自营模式”），或者虽然为商户和业主提供了信息服务，但并未收取任何信息服务费用，则属于从事非经营性互联网信息服务，一般仅需要办理ICP备案。
- 外资经营增值电信业务是否有限制
根据《外商投资电信企业管理规定》《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2018年版)》《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号）的相关规定，增值电信业务的外资股比不超过50％（在线数据处理与交易处理业务中的经营类电子商务除外），但实践中，外资企业申请ICP证书难度非常大。
因此，拟于境外上市的物业管理公司从事增值电信业务持有ICP证书的，基于实践中的外资限制，一般需搭建VIE架构。目前11家港股上市的物业管理企业中，部分企业在上市时即开发了O2O线上平台，但其并未搭建VIE架构，主要原因在于其通过业务调整采用了自营模式，或并未收取第三方商家的信息服务费用，因此不需要取得ICP证书，不涉及相关外资限制问题。
然而，随着社区线上O2O平台越来越成为物业管理大鳄们转型升级的新方向和发力点，如境外已上市物业企业未来将线上业务扩展到为商户和业主有偿提供线上信息服务，并根据规定需取得ICP证书的，鉴于实践中对于外资申请ICP证书的限制，则其仍需通过搭建VIE架构的模式确保该类业务的合规性。
（2）第三方支付牌照
我们关注到，目前部分物业企业已经开始通过线上O2O平台向业主提供虚拟货币充值，以虚拟货币采购线上商品的服务。
根据我们的项目经验，就此主要需关注作为平台运营方的物业管理企业是否通过O2O平台在收付款人之间作为中介机构提供了网络支付等货币资金转移服务。如物业管理企业直接通过其银行账户收取业主充值虚拟币的资金，在业主消费后将相关商品购买费用以月结等方式支付给线上商户，则物业管理公司作为资金转移流程的实际执行主体，应根据《非金融机构支付服务管理办法》的相关规定取得支付业务许可证（俗称“第三方支付牌照”）；如物业管理企业通过与微信支付、支付宝等合作，由具有第三方支付牌照的企业进行货币的转移，则其不涉及该等资质的取得。
第三方支付牌照暂无明确外资限制规定，但实践中外资企业申请取得的难度很大。
（3）其他资质
此外，具体视O2O线上平台上从事的业务而定，物业管理企业可能需要取得其他资质，如《食品经营许可证》、办理自建食品交易网站备案等。
（三）其他法律要点提示
1、物业服务企业获聘程序的合规性
物业管理企业获聘的方式主要有招投标、直接委托或其他方式，特别地，对于住宅项目的前期物业管理（即业主大会成立并选聘物业管理企业前），一般情况下应由项目建设单位通过招投标选聘物业管理企业。具体如下：
| 物业类型 | 选聘方式 | |
| 住宅物业 | 前期物业服务（业主大会成立并选聘物业管理企业前） | 原则上为招投标；投标人少于3个或者住宅规模较小时，且经物业所在地区、县级房地产行政主管部门批准的，可以采用协议方式选聘。 |
| 业主大会成立后 | 业主共同决定 | |
| 其它类型物业 | 不限 | |
因此，实践中应当充分关注住宅项目的建设单位是否已履行相应的招投标程序选聘物业管理企业，如程序存在瑕疵，则可能影响前期物业服务合同的有效性。
2、物业服务合同的备案要求
现行《物业管理条例》中并未明确物业服务合同签订后是否需到主管部门办理备案，物业服务合同的备案要求散见于各地方性法规、规章当中。实践中，部分地区要求物业管理企业在签订物业服务合同后的一定期限内到所在地主管部门办理备案；逾期未进行备案的，物业管理企业存在被主管部门处以责令改正、罚款等行政处罚的风险。因此，核查时需根据项目所在地的具体政策规定，与主管部门进行充分沟通与咨询。
3、物业服务收费模式及其会计处理
物业服务的收费模式包括包干制与酬金制两种。在包干制下，物业管理企业向业主收取固定费用后自负盈亏，其收取的费用为企业之收益，提供服务的支出及运营费用等则为企业之成本。在酬金制下，企业在预收的物业服务资金中按约定比例或约定数额提取酬金，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担，企业不直接承担物业管理成本。两种收费模式因其性质不一，故适用不同的会计处理方式。
实践中，物业管理企业在管项目的以上收费模式通常二者皆有，但部分物业管理企业可能存在误将酬金制收费项目统一按照包干制进行会计处理（或反之）的情形，因此上市前需要尽早进行核查，以尽快进行会计调整（如需），以尽量减少对上市时间表的影响。
4、物业服务收费定价的合规性
物业服务收费应遵循合理、公开且与服务水平相适应的原则。目前，除保障性住房、房改房、老旧住宅小区和前期物业管理的收费可由省级价格部门会同住建部门根据实际情况决定实行政府指导价外（具体以各地规定为准），物业管理费均实行市场调节价。
对于当地要求实行政府指导价的项目，应充分关注物业管理费的定价是否符合当地的政府指导价，以及物业管理企业是否已根据当地规定履行相关公示、备案等监管程序。此外，还应注意核查是否存在物业管理企业通过多种增值服务名目突破政府指导价的情况；对超出指导价部分的收费，存在被要求退还业主的风险，无法确认为企业的收入。
5、公共区域经营收益划分的合规性
公共收益划分的合规性是物业企业上市过程中需要重点关注的问题之一，按照现行规定，物业管理公司利用公共区域进行经营（包括投放在小区共用电梯的广告、步道旁的临时摊位、经营占用公共区域设立的停车位等）应当经业主大会同意并按规定办理相关手续，经营所得收益归业主所有，且应主要用于补充专项维修资金。
（四）物业管理企业劳动用工合规性
1、社保公积金缴纳的合规性
由于物业管理行业属于劳动密集型行业，员工人数众多，建议尽早对企业员工社保公积金的缴纳情况进行核查，如发现相关不合规事项，应尽早就此对企业利润的影响进行测算，以保证其符合上市的财务指标要求。
2、劳务派遣
物业管理企业因其行业特性，往往需要配备包括保洁、保安、管家等各类专业人员，为了降低经营成本，众多物业管理企业选择通过劳务派遣公司采购劳动力。
劳务派遣应满足相关法定要求，例如派遣单位需要具备相关资质、派遣员工占比不得超过10%、派遣员工所在岗位符合三性（临时性、辅助性、替代性）要求等。
四、结语
伴随着物业管理行业的快速变迁，中国众多物业管理企业也实现了跨越式发展，成长速度令人瞩目。在精细化、专业化发展的背后，物业管理行业的竞争愈发激烈，而借助资本助力，在行业高速发展时期抢占市场份额或许是抢滩成为行业领头羊的趋势。与此同时，在资本市场的催化之下，物业管理行业也定必成为房地产企业轻资产转型的良好试验田。
* 感谢王月、陈润坚、宛恋、严明敏的贡献。
[i] 数据来源为佳兆业物业招股说明书行业概览章节。
[ii] 代表企业摘录自中国指数研究院2018中国物业服务百强企业研究报告。
[iii] 根据《国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》（国发[2017]7号），自2017年1月12日，取消物业服务企业二级及以下资质认定；根据《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》（国发[2017]46号），自2017年9月22日取消一级资质核定。
[iv] 根据《国务院关于修改和废止部分行政法规的决定》（国务院令第676号）、住房和城乡建设部办公厅《关于做好取消城市园林绿化企业资质核准行政许可事项相关工作的通知》（建办城[2017]27号），自2017年4月13日，取消园林绿化施工资质。