作者：邓咏 张子健 蒋杰瑜 金杜律师事务所
引言
近年来，越来越多房地产开发企业因市场行情变化，经营管理不善或融资受限，出现资金链断裂情形，导致不少房地产项目开发建设陷入困境，资不抵债或缺乏流动性，继而形成大量特殊机会资产。在优质地块稀缺、拿地愈发困难的情形下，通过投资盘活特殊机会资产取得相对应的土地使用权成为不少开发商的选择。房地产特殊机会资产投资方式主要包括股权/资产收购、参与司法拍卖和房地产开发企业的破产重整等。本文将从法律角度介绍股权/资产收购和司法拍卖的投资要点以及相关风险防范问题，基于我们的专业范畴，房地产开发企业的破产重整不属于本文讨论范围。
一、房地产特殊机会资产概念
房地产特殊机会资产是指产权权属不明或具有瑕疵，商业运行存在障碍的房地产，通常表现为土地、房产存在抵押、司法查封等产权负担，权属存在争议或历史遗留问题严重，债权债务关系相对复杂，深涉法律纠纷或诉讼，项目难以复工建设，甚至存在群体性社会矛盾等。
但房地产特殊机会资产通常本身为优质资产，如地处于优越地段、升值潜力大等，因种种外部原因或资金链断裂等原因才导致“变质”。
二 、房地产特殊机会资产投资方式与交易要点
房地产特殊机会资产的投资方式主要如下：
（一）收购
1.股权收购
（1）概述
投资人可通过收购房地产特殊机会资产所属企业（即“目标企业”）全部或部分的股权继而间接取得及享有房地产特殊机会资产的产权。相较于资产收购和司法拍卖，在交易前期，股权收购除了需关注房地产特殊机会资产外，还需要对目标企业进行尽职调查，包括企业主体资格，股权架构，债权债务关系，主要资产，合同履行情况，员工，税务，所涉法律纠纷、诉讼等。因目标企业在完成交易后将成为该房地产特殊机会资产项目的运营主体，因此，投资人还需对企业日后运营的公司架构、治理模式等进行设计。
因其自身特点，房地产特殊机会资产项目的投资风险往往较一般房地产并购项目大，因此，投资人往往需要在交易方案中妥善设计退出机制，在出现风险时可以实现退出并收回资金。例如，在交易结构上，尽量设置担保增信措施，在交易文件中约定若一定条件无法成就或无法实现合同目的时，股权出让方或第三方应对出让股权进行回购。
（2）交易要点与风险把控
项目风险
- 交易前期应对资产项目情况进行充分了解，因资产瑕疵问题可能会对交易造成实质性障碍，以及关系到日后投资人能否实现商业目标。
- 是否欠缴地价款、土地使用费、契税等
投资人需关注项目土地使用权取得的合法性，在尽职调查时应仔细审查土地出让合同、用地文件和各项土地出让金、契税以及配套费等费用支付凭证。部分项目因土地出让时地方政策原因，土地出让合同、用地文件等可能存在非常规条款。就该等土地使用权取得的合法性问题，必要时可向主管部门进行沟通、核实，考虑主管部门的处置方案是否符合投资人的商务设想。
- 项目能否开工、复工
不少房地产特殊机会资产项目因资金链断裂或纠纷长年处于未能开工或停工状态，因此，投资人需就项目能否如期开工或复工进行考量。为此，投资人需关注：项目是否出现土地闲置，房地产开发资质，规划建设方面证照是否已过期，资产产权剩余年限，房地产特殊机会资产的用途、规划是否符合资产所在区域现行控规安排等问题。此外，房地产特殊机会资产项目能否如期复工还可能涉及到需与项目原承包方（如有）协调工程类合同的继续履约或解约问题。
- 项目能否办理产权登记
部分房地产特殊机会资产项目还因项目非法建设或“历史原因”，后续拟像常规项目申领房屋权属证明存在不确定性。投资人、目标企业可与主管部门积极沟通问题解决方案。若项目存在非法建设问题，是否能补办、重新办理各项建设类证照、手续；若项目存在特殊的“历史原因”，在合法合规的前提下，协调不动产登记部门、房屋管理部门对该等历史遗留问题作出确认，妥善解决上述问题。
- 项目产权负担
投资人需调查清楚房地产特殊机会资产存在何种产权负担，相关担保权益是否即将或正在被债权人行使，如被司法查封的资产是否已进入执行阶段。
债务风险
- 交易的重点为对目标企业债务进行重组。而目标企业债权债务关系相对较为复杂，投资人应摸清目标企业债权债务关系，对症下药：
- 梳理、甄别债务
将债务进行分类，如：债务/或有债务、金融机构债务/民间借贷债务、关联方债务/非关联方债务、与房地产特殊机会资产相关的债务/与房地产特殊机会资产无关的债务、未到期债务/违约债务，等等。目标企业可能存在遗留的关联方债务（警惕历史上曾经是关联方债务，而现在已脱离卖方控制的债务，尤其是此类债务在财务账簿上显示为与特殊机会资产权属相关的土地出让金、税务凭证等），因缺少明确的合同文本或其他书面文件，需充分查看银行流水、支付凭证，或获取与债权人之间的函证，以充分评估项目风险。另外，某些目标企业可能涉及大量的民间借贷，需仔细清理和核算债务本金和利息，同时，需充分保持与当地政府部门的沟通，如可能涉嫌非法集资或非法吸收公众存款等刑事问题的，需及时考虑是否终止项目。
- 对债务的偿付进行排序
在对债务进行梳理、甄别后，债务重组方/投资人可根据债务的轻重缓急对债务的偿付进行排序，结合债务情况设计交易结构，例如是否选择承债式收购或其他方式替换企业所负债务，在房地产特殊机会资产项目中，往往出现债务同时到期、合同交叉违约等情况，投资人应当充分与债权人协商，制定债务清偿计划和方案，妥善处理好与金融机构债权人、民间借贷债权人以及工程款债权人的关系。如先清偿与房地产特殊机会资产相关的债务、后清偿与房地产特殊机会资产无关的债务，先清偿违约债务、后清偿未到期债务。除此之外，实践中，投资人、债务重组方可根据其与不同债权人在谈判中的不同地位就债务偿付的先后顺序进行安排，如先清偿非关联方债务、后清偿关联方债务，先清偿金融机构债务、后清偿民间借贷债务。
- 调整债务偿付内容
在与债权人的谈判中，若投资人、债务重组方处于相对有利的地位，可争取调整债务内容以及支付安排，如：在不同的条件成就时，债务金额可进行不同程度的折减，或只需偿还本金无需支付利息等。
其他关注事项
- 优先购买权风险
- 股权转让，有限责任公司的股东享有同等条件下的优先购买权。
- 资产转让，承租人享有同等条件下的优先购买权。
- 如项目存在拖欠承包人工程款的情形，承包人可与发包人协议将该工程折价，也可以申请人民法院将该工程依法拍卖；且承包人就该工程折价或者拍卖的价款享有优先受偿的权利。与享有优先购买权的第三方积极沟通，落实相关放弃优先购买权文件的签署。
- 房地产调控政策风险
- 外商投资房地产企业的特殊限制。
- 国家及地方的“限购”、“限贷”政策等。
- 充分了解政策内容，结合目标企业性质、资产所在地市场状况、项目商业设想等进行衡量。
- 项目进行城市更新的潜在可行性
- 部分房地产特殊机会资产项目因存在较多瑕疵，直接运营商业价值不大，或已无法直接进行商业运营。就前述情形，投资人在收购前可考虑该项目是否符合城市更新的条件，以及日后进行城市更新的可行性。
- 税务问题
- 部分房地产特殊机会资产由于前期拿地成本低，导致后期税负成本较高，因此在前期需做好税费测算工作，并在交易架构设计时充分考虑相关的税筹安排。
- 资产收购
资产收购的收购标的为房地产特殊机会资产，并不包括资产所属企业，因此，投资人无需继承资产所属企业的债务。但房地产特殊机会资产往往因其所属企业负债累累继而存在多重产权负担，因此如只对房地产特殊机会资产进行收购，亦必须先对相关债务进行清偿或取得相关权利人同意方能消除直接收购资产的障碍。此外，因收购标的为不动产，投资人还需要缴纳大笔土地增值税。因此，相较于其他投资方式，通过资产收购投资房地产特殊机会资产可操作性较低且成本较高。
股权收购模式中的项目风险、优先权购买风险、房地产调控政策风险、项目进行城市更新的潜在可行性等问题亦同样为资产收购模式的关注点，本文不再赘述。
（二）司法拍卖
- 概述
当房地产开发企业因资不抵债或其他原因，根据法院生效裁判文书进入执行程序后，其被查封、扣押、冻结的财产将被人民法院采取拍卖、变卖或者其他执行措施进行变价处理。其中，通过拍卖方式变现被执行人的财产，是人民法院最常采取的方式。而根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（下称“《网拍规定》”）的规定，人民法院以拍卖方式处置财产的，除法律、行政法规和司法解释规定必须通过其他途径处置，或者不宜采用网络拍卖方式处置的以外，应当采取网络司法拍卖方式。因此，投资人可通过参与网络司法拍卖，收购房地产开发企业的股权或其名下的房地产，从而直接或间接获得相对优质的房地产特殊机会资产。
- 司法拍卖流程
| 步骤 | 注意事项 |
| 法院发布公告：法院在网上公布拟拍卖财产、价格、保证金、竞买人条件、拍卖财产已知瑕疵、相关权利义务、法律责任、拍卖时间、网络平台和拍卖法院等信息。 |
Ø 网络司法拍卖服务提供平台：人民法院诉讼资产网、淘宝网、京东网、公拍网、中国拍卖行业协会网。 Ø 务必认真、仔细阅读“拍卖公告”和“竞买须知”等内容。 |
| 预约看样：提前申请，并在约定时间由拍卖辅助机构统一带领前往看样。 | Ø 需注意拍卖公告通常载明“未看样的竞买人视为对本标的实物现状的确认”。 |
| 确定起拍价：法院确定拍卖财产的保留价，拍卖保留价即为起拍价。 | Ø 起拍价由人民法院参照评估价确定；未作评估的，参照市价确定，并征询当事人意见。起拍价不得低于评估价或者市价的70%。 |
| 报名：区分普通竞买人、申请执行人、优先购买权人报名，可委托他人代为报名。 | Ø 采取网上报名和现场报名两种方式。 |
| 交纳竞买保证金：保证金一般为起拍价的5%-20%。 |
Ø 在网络司法拍卖中，拍卖结束之前都可以交纳保证金。 Ø 申请执行人可在申请执行标的额范围内免交保证金。 |
| 竞拍：竞买人出价参与竞拍。 |
Ø 竞价程序结束前五分钟内无人出价的，最后出价即为成交价；有出价的，竞价时间自该出价时点顺延五分钟。 Ø 一人参与竞拍，出价不低于起拍价的，拍卖成交。 |
| 成交：拍下后保证金转为成交款，余款在规定时间内付清。 |
Ø 如竞拍失败，保证金无息退还。 Ø 如竞拍成功，按规定付清余款，生成《拍卖成交确认书》，领取《民事裁定书》及《协助执行通知书》等资料，自行办理解封、解押及过户手续。 |
- 司法拍卖风险把控
与常规收购项目相似，在投资人参与司法拍卖竞拍前，通常会聘请律师对拍卖财产进行法律尽职调查，以排查拍卖财产存在的法律风险。除了进行尽职调查，对拍卖公告的详细研究以及在以物业为标的的拍卖中对建筑物清场难度的评估，也是通过司法拍卖获得较为优质的房地产特殊机会资产的关键。
图：司法拍卖“三大要点”
前文已对房地产特殊机会资产收购项目中法律尽职调查重点关注的股权/资产风险进行阐述，下文将着重关注司法拍卖中其他应注意的风险。
- 评估价值风险
《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》（下称“《拍卖变卖规定》”）规定，除对于财产价值较低或者价格容易确定的，或者当事人双方及其他执行债权人申请的，可以不进行评估外，对拟拍卖的财产，人民法院应当委托评估机构进行价格评估。同时，网络司法拍卖应当确定保留价（即起拍价），起拍价由人民法院参照评估价或市价（未作评估的情况）确定。起拍价不得低于评估价或者市价的70%。因此，在多数司法拍卖中，评估价对于起拍价的确定至关重要。
但是，法院确定的评估价有时并不一定能够准确地反映拍卖财产的真实价值。一方面，评估机构选择的评估时点、评估范围以及评估方法，对于最终的评估结论具有重大影响；另一方面，被执行人在司法拍卖中未必能完全配合法院的工作，提供准确完整的资料供评估机构进行评估。因此，如有可能，竞买人在财产拍卖前应与法院、评估机构、被执行人进行沟通，尽量就与评估相关的重要事项达成一致，使评估结论尽量客观、准确。
- 拍卖无法正常进行的风险
在司法拍卖的过程中可能会发生存在拍卖撤回、拍卖撤销、暂缓执行或中止执行、终结执行等导致拍卖无法正常进行的特殊情形，竞买人需根据《拍卖变卖规定》、《网拍规定》、《民事诉讼法》、《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》等规定关注该等情形对拍卖的影响。
- 相关税、费的承担风险
竞买人在参与拍卖前，应当对拍卖财产的税费成本进行测算，并与主管部门进行充分沟通，以降低相应的税费风险。在我们协助处理的一宗物业司法拍卖项目中，法院在拍卖公告中载明法院对于被执行人是否欠缴土地出让金、土地使用费等无法予以明确，以最终向主管部门核定为准，法院也不承担标的物的瑕疵担保责任。如果竞买人在竞拍前未对拍卖财产进行充分的尽职调查，或没有及时与主管部门沟通，有可能需要承担补缴土地出让金的风险。而且，在当前绝大部分司法拍卖中，拍卖公告均载明了“标的过户及移交时所涉及的相关税、费和标的所涉及的欠费等均由买受人自行承担”。
另外，在买受人按照公告缴纳了拍卖财产相应的税、费后，还需关注税款能否核销的问题。一些税务机关可能会根据税收法定原则，认为买受人仅承担税项代缴义务人的角色，不因拍卖公告要求买受人承担税项而使纳税义务人发生变更。相应地，税务机关开具的税收缴款书或者完税凭证上记录的纳税义务人仍然是被执行人，买受人存在不能据此作为该税项税前扣除的依据的风险。
- 过户风险
如拍卖财产为房地产，买受人取得拍卖财产的所有权并不一定能够确保买受人就一定能够办理拍卖财产的过户手续。法院通常会在拍卖公告中载明由买受人自行办理过户手续，法院不作过户的任何承诺，不承担过户涉及的一切费用。因此，竞买人需要提前与相关主管部门咨询能否办理过户手续及办理过户手续所需的时间，并合理评估因拍卖财产现状存在瑕疵等原因不能或者延迟办理过户手续及办理二次过户造成的费用增加的后果。如因建筑物涉及违法、违章部分影响过户的，买受人还需要考虑是否接受行政主管部门依照有关行政法规的处理。
- 清场退租风险
如果拍卖财产为房产且已经存在租赁、销售关系，法院在很多情况下同样不负责清场交付，竞得人在竞得财产后还需要考虑清退物业的方案。在一宗我们协助处理的项目中，拍卖的物业存在大量租户、小业主不肯搬出物业的情况，而政府为维护社会稳定，无法采取强制措施解决该问题，且在某些特殊时期，政府还要求竞得人停止清场工作，严重影响了竞得人对于物业控制的时间安排。对此，竞买人在参与拍卖之前需对现有建筑物已经存在的租赁关系、销售关系进行了解，尝试与租户、小业主另行协商解决，并预估金钱成本和时间成本，必要时同步进行后续诉讼解决方案的可行性论证。
结语
在直接获取“好项目”愈发困难的大环境下，房地产开发企业不妨转换角度，将更多的目光聚焦在房地产特殊机会资产的投资上来。房地产特殊机会资产中不乏陷入困境的优质资源，只要对项目进行全面、细致审查，注意风险防范，房地产特殊机会资产亦能变“危”为“机”。