作者：王俊文  韩杰  邢美东    金杜律师事务所

受经济环境影响和行业政策的变化，房地产项目方资金紧张，导致债务无法按期偿还、项目陷入困境，从债权人角度看，债务人无法完成项目建设销售回收资金，无法按期按量偿还债务，债权便成为不良资产，但房地产开发项目本身仍然具有较高的投资价值和开发价值，我们将此类房地产开发项目界定为“债务困境式”特殊机会房地产项目。

 

一、特殊机会房地产项目基本情况

01、当前现状如何？

2013年起至2016年间，房地产不良贷款余额和不良贷款率持续上升，房地产不良资产数量呈现上升趋势。2016至2017年间，房地产不良资产项目市场持续活跃；截至2018年10月，房地产不良资产债权规模仅次于制造业，达549亿元[1]。2018年前十个月，已有十家中小房企宣告破产[2]，就目前形势预判，未来仍将有房地产项目陷入困境，“债务困境式”特殊机会房地产项目规模将继续扩大。

02、投资特殊机会房地产项目意义何在？

① 战略投资层面，投资者凭借特殊机会房地产项目投资，可以进入房地产行业、进入其他区域市场，完成行业转型、市场扩张或规模提升等目标，在房地产领域的寒冬顺利实现大鱼吃小鱼的扩张。

② 价值层面，特殊机会房地产项目陷入困境，迫切需要外部资金力量帮助项目解困复苏，资金需求强烈，掌握充沛资金的投资者，具有商业上的优势地位，可以较低的价格进入项目，于合作安排中设置对自身安全有利的条件，并在项目盘活、完成开发后，投资者获取较高的收益。

③ 政府和社会层面，特殊机会房地产项目通常迟滞多年，牵涉多方利益，关系着当地政府的城市规划和建设，以及社会稳定。因此，若有优质投资者进入，在充分沟通的前提下，政府往往会给予投资者较大的支持，投资者也能从中获得较大便利，完成特殊机会房地产项目的再开发。

二、特殊机会房地产项目投资

风险识别方式

一般特殊机会房地产项目风险点较多，投资者在专业机构的协助下，可对特殊机会房地产项目进行风险识别，从而采取有效风控手段完成风险的消除、弱化和隔离。

具体而言，投资特殊机会房地产项目的风险识别方式主要包括：对项目相关人士针对性调研访谈、就项目相关资料进行专业审查、核查财务信息、前往项目所在现场实地考察、通过公开网络查询相关信息等，该等方法的运用详见下述分析：

01、调研访谈关注哪些？

调研访谈是获取项目信息、识别项目风险最高效的方法。特殊机会房地产项目需要访谈的对象包括项目实际控制人、项目管理团队、债权人、施工方、项目所在地相关政府部门等。通过访谈，能够快速了解项目的历史沿革、整体情况、各方诉求以及项目存在的问题、面对的困难等，投资者可根据上述信息判断投资风险。实践中，调研访谈通常由投资者和专业机构共同完成。调研访谈不同对象需要关注的重点内容也有所差别，具体如下：

① 项目实际控制人

项目实际控制人对项目整体掌握控制权，在宏观上对项目的开发进展、内外部关系、项目困境有着通盘把握。对项目实际控制人访谈，除整体宏观了解项目情况外，还需要重点关注项目实际控制人对项目未来发展的期待和想法，以便投资者找到与项目方的共识，提出项目方可以接受的条件，促进投资的顺利实现。

② 项目管理团队

与项目实际控制人相比，项目管理团队对项目的了解更偏重具体细节和操作层面等。访谈项目管理团队，需要关注项目行政、财务、法律、施工、销售等方面的总体介绍与重要事项梳理，同时应请团队专业人员对具体问题予以解答；此外，投资者也可以将拟定的项目盘活方案与项目管理团队作简单沟通，初步验证方案的可行性。

③ 债权人

访谈公司和项目的债权人，可以从债权人角度了解项目各项债务的形成和履行情况，消除疑惑、发现新的问题。同时，投资者借此了解债权人对债权受偿的预期，注意金融机构债权人、民间借贷债权人、项目关联方债权人等不同类别的债权人因权利性质、心理状态的差异，各方诉求有所不同，投资者在访谈中应予甄别，以便针对性制定债权重组方案。

④ 施工方

访谈施工方，可以了解项目的施工进度及合同履行状态。特殊机会房地产项目施工大多停滞，考虑到工程款在法律上具有的优先权地位，访谈中应特别关注项目应付未付工程款的总金额，以核算工程款优先债权的总量，评估不同交易方式的成本与可行性。

⑤ 国土、规划等政府部门

访谈国土、规划等政府部门，应着重关注政府对项目的态度与要求，了解项目合规情况，并同时咨询政府为解决项目烂尾等问题是否有可能提供一定支持、激励，如调整规划、土地性质变更等。

02、资料审查关注哪些？

资料审查是了解项目实质的方式。通过资料审查，可以具体了解项目的法律关系、财务状态和工程进度；一般来说，鉴于房地产业务的专业性，投资者需要依托专业机构对资料进行专业尽职调查，识别项目风险。

① 资料审查查什么？

专业机构主要核查资料的来源、形成时间、信息内容以及资料间的关联性，验证资料的完整性、一致性和证明力，根据资料反映的特殊机会房地产项目实质情况，判断项目存在的风险。

② 为什么要核查资料原件？

房地产项目的情况会发生变化，在项目方仅提供复印件的情况下，投资者无法了解项目目前最新且准确的实际情况，基于特殊机会房地产项目的特殊性，为防止资料造假，对于营业执照、业务资质、不动产权证、重要合同等核心资料需要核对原件；必要时，应前往工商、房产、国土、公安等部门核查有关证照、印鉴原件。此外，不排除部分债权人要求扣押、共管公司的核心资料原件，核查原件可与该等债权人进行沟通，以进一步了解项目实际情况。

03、核查财务信息

一般来说，特殊机会房地产项目往往伴随着金融机构借款逾期、民间借贷、工程款拖欠等负债。因此，核查财务信息，以明确项目显性和隐性负债金额，做出更为精准的现金流测算就显得尤为重要。否则，高额隐性负债将导致项目盈利困难，投资人亦较难从中获利。

此外，销售回款是投资人获取回报最重要的手段，因此投资人应重点关注特殊机会房地产项目是否可达到销售状态。为防止因意外事件导致销售进度无法达到预期的情况，投资人应考虑其他还款来源，以防自己遭受损失。

04、现场考察关注哪些？

现场考察是了解项目最直观的方式。投资者可通过现场考察来确认项目是否真实存在，通过对项目位置的直观感受判断项目未来收益，并了解项目施工进度。

通过现场考察，投资人可对项目情况形成更直观的了解，例如项目是否达到正负零、主体结构是否封顶、外部幕墙是否完成、内部装修是否完成，又如项目是否存在待拆迁坟墓、房屋、高压线等，是否投入运营等情况，从而对项目有着更直观的了解和判断。

05、网络查询关注哪些？

公开网络查询是识别风险的补充方式。通过官方或非官方的信息查询平台可以查询项目不同方面的情况：国家企业信用信息公示系统、信用中国、企查查、天眼查等可以查询企业的基本情况、行政处罚等信息；巨潮资讯网、上交所、深交所等可以查询上市公司公告、年报等信息；国家工商行政管理总局商标局“中国商标网”可以查询注册、申请商标信息；中国人民银行征信中心可以查询信用信息；中国裁判文书网、执行信息公开网查询诉讼执行信息等。此外，通过搜索引擎搜索项目或公司的有关新闻，也可侧面了解公司自身未披露或公众关注的信息。

06、关于专业机构

① 为什么要聘请专业机构？

特殊机会房地产项目存在法律、财务、工程等各类风险且风险错综复杂，作为各领域的专业顾问，各专业机构能有效帮助投资者从法律、财务、市场、工程等方面发现隐藏风险，并提供解决方案供投资者决策，是投资特殊机会房地产项目风险控制措施的重要倚靠。

② 需要聘请哪些专业机构？

  • 律师事务所。律师事务所接受投资者委托，对特殊机会房地产项目进行法律专项尽职调查工作。凭借法律专业知识、丰富实践经验以及系统化的服务，分析企业可能存在的法律风险，并提出专业法律建议。
  • 会计师事务所。会计师事务所受投资者的委托，对特殊机会房地产项目财务情况展开尽职调查，主要关注项目的成本、收入、应付、应收、税费和利息等核算隐蔽风险，并根据需要对税务风险作出判断。
  • 评估机构。房地产评估公司接受投资者的委托，对各类房地产价值或价格进行评估，以辅佐投资者的商业分析和决策。当涉及国有资产的收购时，评估更是必经环节。
  • 投资咨询顾问。对于需要了解房地产周边市场、商业运营等方面情况的投资者，可以考虑通过聘请房地产投资咨询顾问机构，为其投资决策提供专业支撑。
  • 工程质量检测机构。因房地产不良资产往往停滞多年，往往需要工程质量检测机构介入判断，以确保特殊机会房地产项目仍符合工程质量要求。
上述专业机构需结合项目的实际情况，有针对性的进行聘用。其中法律专业机构发挥着枢纽作用，其将综合财务、市场、工程等专业机构提出的风险和建议，并结合投资者的商务需求，为每个特殊机会房地产项目量身定制最适合的方案。

三、特殊机会房地产项目常见

法律风险与应对

特殊机会房地产项目中的法律风险较多，常见的法律风险主要有：房地产项目债务相关风险、项目担保权益相关风险、违约债务引发对项目资产多轮查封、控制权瑕疵等。投资者应根据情况及时采取正确的措施应对风险，以降低风险，实现投资收益。

01、项目债务相关风险

房地产项目开发需要大量资金，公司也大多通过各种途径进行融资借款，在项目因各种原因停滞开发、成为不良资产后，各类债务因无法偿付而进入逾期、违约，融资借款方面的风险也逐一显现。

① 债务总量高

特殊机会房地产项目资金链断裂后，到期债务无法偿付，未到期债务的债权人也可能主张公司预期违约、要求公司提前还款或要求公司增加担保，从而引发公司债务缠身。

因此，在投资特殊机会房地产项目时，应当对公司债务总量通盘概算，考虑可纳入投资范围的项目并测算投资资金需求、收益。

② 违约债务附带高额违约金

特殊机会房地产项目中，绝大部分债权均为违约状态，债权人有权要求公司按照合同约定或法律规定支付违约金。在项目陷入不良若干年的情况下，违约金金额往往很高且随时间推移增长。

鉴于上述情况，为控制风险，建议投资者与债权人谈判，确定违约金总额，对债务敞口进行“封闭”。

③ 民间借款债权人利益

除正常融资借款外，特殊机会房地产项目还会寻求民间借款。相比之下，民间借贷可能体现为售后回租、以卖代借，甚或民间集资等方式。尽管部分民间借贷债权不具有优先权、抵押权等保障，但该等债权因涉及人数众多且存在违法风险，并会涉及当地社会治安等问题，不能忽略或轻视。

为应对上述情况，建议投资者安排公司就项目债权人债权申报发布公告，尽可能统计到全部民间债权人的债权情况和利益诉求；考虑建立相应沟通联络机制（如债权人大会、委员会等），根据项目实际情况制定债权和解或重组方案。

④ 隐藏债务

特殊机会房地产项目在开发过程中，项目实际控制人为融资借款，可能会以自己名义或通过公司的股东、子公司等关联方名义对外借款，因债务本身的债务人并非公司，所以该等债务往往容易被忽略。

在特殊机会房地产项目投资中，应当对上述债务予以关注，并尽可能穷尽了解项目债务；对于潜在的未发现债务，建议投资者要求交易对方提供承诺及相应担保措施。

02、项目担保权益相关风险

① 项目被设定担保或收益权被限制

为项目融资，项目实际控制人可能将尚未开发完毕的项目资产或收益权提前出售或设立担保。在此种情形下，投资者应当予以关注，并测算其对项目未来收益的影响。

② 公司股权权利限制 

项目实际控制人为与其他方合作或为项目融资，可能会就公司的股权作质押、回购 、明股实债等相关安排，该等安排限制了公司的股权权利，可能对公司的股权交易形成障碍。

在特殊机会房地产项目投资过程中，投资人应当对公司的股权限制情况作充分关注，并根据情况考虑股权结构重组及相应的合作模式，例如，若股权限制无法解除，可考虑将资产装入新的公司等模式进行合作。

03、违约债务引发对项目股权、资产多轮查封

债权人为维护自身权利，会对公司提起诉讼并同时申请对项目股权、资产保全；实践中，特殊机会房地产项目的股权、资产通常会被多轮查封。在资产查封状态未解除的状态下，股权、资产交易会存在一定障碍。

在存在多轮查封情形下，投资者应就股权、资产的查封（包括首轮查封、带有抵押权的查封、轮候查封）情况统计梳理，设计合理的交易结构，从而了解各个查封解除的难易程度及可行性，根据实际情况制定资产查封解除及交易方案。

04、控制权瑕疵

特殊机会房地产项目，大多涉及多次融资，其中不乏项目原实际控制人为融到资金与债权人签署公司的股权代持协议。在此种情形下，项目的控制权不仅由表面的实际控制人掌握，被代持人也有一定的控制权。此外，特殊机会房地产项目的债权人为维护自身利益，可能对公司的营业执照、印章等进行共管；在这种情况下，项目实际控制人对项目的控制权也受到限制。

鉴于存在上述风险，投资人应对项目的控制权作全面了解和掌握，确保投资协议安排能够成功签署落地。同时，投资人可要求共管必要的印章、证件，以逐步收回公司的控制权。

05、在先协议限制

投资者对项目的投资可能不是首次合作，如若项目的实际控制人已就项目与其他方达成了备忘录、框架协议等书面文件，则投资合作可能存在被上述在先协议限制的风险。

为控制上述风险，建议投资者要求项目方对项目已签署的合作文件作充分披露，并适时解除该等在先协议。

06、其他风险

除上述风险外，房地产不良资产还可能存在手续到期、拆迁、迟延交付、违规销售等一些房地产行业特有风险，需要根据项目情况来具体分析、判断并提出有针对性的解决方案。

特殊机会房地产项目投资虽然债权金额大、利益相关方众多、法律关系复杂、风险较高，但并非毫无解决之道。通过聘请专业机构，对特殊机会房地产项目进行专业而全面的风险评估，寻找对策降低特殊机会房地产项目潜在的投资风险，以盘活相应的房地产项目。投资者仍能在解决地方政府难题，扩大自身战略布局的基础上，实现特殊机会房地产项目的商业、社会双重价值。

[1] 数据来源：https://baijiahao.baidu.com/sid=1616895053035870141&wfr=spider&for=pc

[2] 数据来源：http://wemedia.ifeng.com/90550985/wemedia.shtml