2016年及2017年中资美元债发行量呈现了爆发式增长的态势,尤其以城投和房地产两个板块中资企业发行人的美元债发行规模的快速增长为代表。自去年以来,由于境内监管趋严、境内外宏观经济环境变化、美联储年内4次加息等因素的影响,2018年中资美元债的发行量较2017年的历史峰值有所回落。此外,在国内宏观政策持续实施、境内债券市场违约风险传导以及美元走强及贸易摩擦等大背景下,2018年以来发生违约的中资美元债的数量及规模均达到近10年来的历史最高水平。与此同时,受过往几年市场规模扩容放量的影响,在未来三年(2019年至2021年)将有大量的中资美元债券到期,发行人再融资需求巨大。
众所周知,无论是投资级还是高收益的美元债券,发行人均受到债券条款下各项限制性承诺和义务的约束,包括但不限于相关财务指标的要求、融资及担保活动的限制以及其他可能影响发行人及其所在集团的现金流和资产、收入情况的多方面限制。如不遵守该等美元债券下的限制性承诺或未能满足相关要求,中资企业发行人将面临违约的风险,在国际和国内资本市场上的形象和声誉也可能受到重大影响。
在面临还本付息的流动性压力、再融资成本以及相关债券条款限制的情况下,从合规、风控及优化资本结构的角度,如何主动管理现有债券下的偿付义务并遵守其他限制性承诺(以下简称“债券责任管理”),已经成为了中资美元债发行人近年来非常关心的问题。本文将主要从法律适用、实务操作的角度并结合案例分析,简要介绍债券责任管理的通行模式、主要流程及文件要求等,希望对这一专题感兴趣的中资企业境外债发行人、承销机构和业界同仁有所助益。
一、债券责任管理的常见模式
目前市场通行的债券责任管理的操作主要包括现金回购(要约收购及公开市场回购等)、交换要约及同意征求几种方式。取决于发行人的实际情况及交易目的,前述几种方式也可合并或变通使用。
- 现金回购
- 要约收购
要约收购本身源于美国公司收购实践,是通过公开收购上市公司股票的方式实施的一种公司收购。在债券责任管理的语境下,可以理解为发行人(或第三方)通过在公开市场以要约的方式,约定特定价格和特定期间现金回购部分或全部已发行债券的一种方式。
- 公开市场回购
公开市场回购是发行人通过接受二级市场参与人的报价,以相对低调的方式回收部分已发行的债券。公开市场回购通常只适宜用于发行人想回购其部分而非全部债券的情况,以避免因大额交易触发公开披露的要求以及被视为要约收购。
要约收购与公开市场回购的区别主要体现在:
- 时间:公开市场回购可立刻实施,而要约收购则耗时更长,并可能需要遵守一定的要约开放期限
- 规模:发行人可以通过要约收购收回整个系列的债券
- 灵活性:要约收购可能会被优先债务或银行融资协议的限制条款所禁止
- 交换要约
债券的交换要约通常涉及发行人向现有债券的持有人发出要约,用新发行的证券交换一定数量的现有债券。换言之,交换要约与现金要约收购类似,只是在交换要约机制下,发行人或第三方向现有的债券持有人发行新债券,而非以现金为要约对价。该种方式的债券责任管理在一定意义上是有效可行的再融资方式,发行人可借助该种方式延长现有债券的到期日,减轻付息的负担,发行与现有债券条款不同的新债券等。与现金要约收购不同的是,通过交换要约,发行人可以用相对较少的现金开支来实现其债券责任管理的目的,因此交换要约对于不希望花费现金资源回购发行在外的债券的发行人而言具有吸引力。
- 同意征求
债券责任管理语境下的同意征求一般是指发行人根据债券条款的约定,征求债券持有人的同意,修改相关条款或请求豁免相关违约。发行人可通过同意征求修改债券条款下的限制性承诺获得业务运营或融资方面的灵活性,也可通过延长已发行债券的到期日的方式缓解融资还款和流动性压力。
考虑到某些债券持有人可能会拒绝要约收购并且继续持其现在发行的债券,为解决这一问题,发行人通常会将要约收购与同意征求机制相结合对其债券责任进行更有效的管理。在这样的债券责任管理机制组合下,债券持有人可能会被“激励”接受要约收购。原因是如果发行人通过同意征求机制修订了债券条款(无论是删除原债券条款中对债券持有人更有利的部分,还是增加对有关发行人有利的条款),不同意修改条款的债券持有人可能会面对既没收到“同意费”(一般的设计都是发行人最终只对同意修改的投资人付费)还要最终被迫接受一个对自己不利条款(因为很多的限制性条款修改并不需要全部债券持有人同意)的结果。因此,将二者结合起来通常会更容易达到发行人的目的。但因为这样的安排有可能会被视为压迫少数债券持有人的利益,发行人和参与中介要谨慎考虑相关的案例和法律要求来进行整体设计。
二、债券责任管理的法律适用
从法律适用的角度考虑债券责任管理的各种通行操作方式,在中资美元债市场通常要特别考虑美国联邦证券法、债券交易文件的适用法律(如英国法及纽约法)、交易所(如港交所和新交所)的上市规则等。
- 美国联邦证券法考量
- 要约收购
相关的美国联邦法律主要包括美国1934年《证券交易法》(“1934年证券交易法”)第14条及相关要约收购规则,尽管从严格意义上说,以上法律并未定义“要约收购”这一概念,相关的界定主要来源于美国判例法。对于一项要约是否构成“要约收购”,美国法院广泛接受的两大先例是:源自于纽约州南区联邦法院于1979年在Wellman v. Dickinson中确立的八要素标准,以及美国第二巡回法院于1985年在Hanson Trust PLC v. SCM Corporation 中确立的另一个可适用的综合考虑标准。需要注意到是迄今为止,以上两个针对股票邀约回购的案例并未被后续适用于债券的要约回购,因此仍然停留在理论适用债券交易的阶段。
如发行人确定将对达到一定比例的美国投资者(债券持有人)进行要约收购,则可能需要遵守相关美国证券法的要求,简要说包括但不仅限于(受制于一些特殊豁免情况):(1)最短要约期间规则(至少在要约首次公布或发送给投资者之日起的20个工作日保持开放);(2)要约开放期限延长规则(要约寻求的债券比例、要约价格等修改后,要约需要再保持开放10个工作日);(3)即时付款规则(终止或撤回要约收购后及时支付对价);(4)“最高价格”规则(向债券持有人支付的对价应为支付给其他债券持有人在要约收购中的最高对价);以及(5)反欺诈条款(任何要约收购相关的欺诈或操纵等均属违法)等。
对于大部分中资美元债的发行人来讲,如美国投资者持有的相关债券的比例很低,则在很大程度上可以降低上述美国联邦证券法要约收购规则的适用风险。当然,如果债券的初始发行包括根据美国1933年《证券法》(“1933年证券法”)144A规则进行的转售,则一般建议发行人从谨慎的角度需要考虑按照前述的美国联邦证券法要约收购规则来进行其债券责任管理。反之,即使债券最初的发行是依据1933年证券法的Regulation S(“Reg S”)进行的,债券在初始发行后也有可能“流入”美国在二级市场上由美国投资者持有,因此不能简单因为债券最初是Reg S发行就判定美国证券法律肯定不适用。
- 交换要约
因债券交换要约通常涉及收购现有债券以及发行新债券,而且通常还涉及到新债券在相关证券交易所的上市及交易,所以同要约收购现有债券相比,新债券发行通常要收到更为严格的监管。实施交换要约的发行人须同时考虑是否需要遵守上述涉及要约收购的1934年证券交易法以及1933年证券法中的与债券发行与销售有关的规则,例如第5章下的登记要求、严格的披露要求和第11和12章下的责任条款等。为避免前述繁苛的程序要求和合规成本,通常中资发行人的交换要约也考虑依赖相关美国证券法的豁免规定,如144A规则、Reg S条例或私募规则等。
- 同意征求
一般来讲,单独进行的同意征求本身通常不会触发美国联邦证券交易法的直接适用,但当同意征求与要约收购或交换要约结合进行,或当修改债券的条款使得投资性质或风险发生重大变化时,则有可能触发美国联邦证券法的管辖。例如,当通过同意征求或债券持有人会议的方式修改债券中涉及到经济实质的基本条款(如利率,本金,到期日或货币种类等),美国法院的一系列判例认为这些变更涉及到债券的基本性质,从而构成新证券的发行,也意味着要完成SEC注册或者是按上面提到相关的豁免规则进行。
- 合同法考量
除了美国联邦证券法的适用以外,当发行人考虑进行责任管理时,需要特别注意债券交易文件的适用法律和相关条款约定。以中资美元债发行为例,交易文件最常见的适用法律是英国法(通常适用于依据Reg S向美国境外投资者进行的投资级债券发行交易)和纽约州法(通常适用于144A规则的发行或高收益债券发行)。在同意征求机制下,需要考虑相关适用法律的特征和差别,包括但不仅限于,(1)对普通决议或特别决议的表决机制;(2)同意征求提前通知时间;(3)通过普通决议或特别决议所需要的表决权比例;以及(4)有关债券条款的修改或豁免的决议的生效方式等。例如,英国法管辖的信托契据规定同意征求的表决通常需要举行满足特定表决权的债券持有人会议(尽管理论上有不需要开会的特殊表决的相关规定),会议程序通常在条款中有较为详细的约定和要求;而纽约州法管辖的144A债券或高收益债券的信托契据通常可以书面或电子同意的方式进行,一旦满足了必要的法定人数和表决权规定,该同意表决结果将对所有债券持有人具有约束力。
- 上市规则考量
中资企业发行人还要考虑债券上市的交易所的相关上市规则。例如在采用同意征求的方式需要对信托契据(或信托协议)进行修订的情况下,或采用要约收购的方式发行人进行债券回购的情况下,都涉及到港交所和新交所的债券上市后的相关持续合规义务,特别是赎回或取消一定比例债券后的公告义务。
三、债券责任管理的实践操作
以下将从实践操作的维度,从相关交易的参与方、主要文件以及执行流程的几个方面并结合相关案例分析,对中资美元债发行人的债券责任管理操作实践进行简要介绍。
- 要约收购
- 主要参与方:要约收购的主要参与方包括交易管理人;要约代理;信息和制表代理;信托人;法律顾问。
- 主要文件:
- 要约收购备忘录
- 交易管理人协议
- 要约代理协议
- 制表代理协议
- 公告
- 实践操作流程:
项目准备期:
- 发行人委任第三方中介,以及开展文件准备工作
- 起草要约收购备忘录和其他交易文件
- 发行人和交易管理人协商并确定最终的债券收购价
- 发行人和交易管理人协商是否设有收购上限金额(可晚于宣布交易日,但在要约截止日前确定)
- 信息和制表代理设立要约收购网站
宣布交易:
- 通过清算行电子系统向债券持有人分发要约收购备忘录和公告
- 在要约收购网站和(如果债券在交易所上市)相关交易所的网站上发布要约收购备忘录和公告
- 发行人签署交易管理人协议、要约代理协议、信息和制表代理协议
- 如果发行人确定设有收购上限金额,则需要在截止日前发布公告
要约收购截止:
- 基于需要给予债券持有人足够的考虑时间,以及清算行电子系统接收债券持有人的指示需要一定时间,要约期一般会设为至少5个工作日
- 发行人公告要约收购结果
交割日:
- 发行人向接受要约收购的债券持有人支付收购价
- 发行人公告交割完成
案例分析:
在本要约收购案例中,某发行人想要减少其尚未偿付的债券本金及降低其正在履行的偿债义务,所以该发行人决定对其某一系列尚未偿付的债券进行现金要约收购。虽然本要约收购没有对参与回购的债券设定最低本金额,但结合相关分析,假设美国联邦证券法的要约收购规则仍适用于本次要约收购交易的话,在设计交易结构及执行时间表时就要考虑到比如最短要约期间规则(至少20个工作日)和即时付款规则(常见的为要约收购后的第三个工作日)等规则。最终,本次要约收购期间设定为30个日历日。因即时付款规则,发行人打算从其些中国境内子公司汇钱给在境外的发行人以支付债券收购的对价。发行人的中国法律顾问还为此准备了一份详细的资金流向备忘录以阐明所设计的从境内将资金汇到境外的操作涉及的法律法规方面的问题和所牵涉的影响,包括从有关中国有关政府机构获得所必要的审批时间点等;同时也对中国境内的子公司的融资协议进行了尽职调查,以确保这些融资协议中没有条款对将用于本次要约收购的资金汇给发行人有任何限制。
另外,为激励债券持有人积极参与,发行人向在早期参与要约收购计划的债券持有人支付“早鸟奖励”,这样做的另一个目的也是可以让发行人及早的了解到进行本次要约收购的成功概率。同时,这也给了发行人一个可以重新确定要约价格的机会。如果债券持有人对要初次约收购没什么反应,发行人可以考虑提高要约价格以获得更多参与回购的债券数量。撤销权在要约回购中虽然不是一个严格要求,但根据市场惯例,当要约回购条款发生重大变化时,发行人通常会授予债券持有人撤销权(在要约期间的前10个工作日)。值得一提的是,在美国联邦证券法要约回购规则不适用的情况下,上述提到的交易注意事项就不一定相关了。
- 交换要约
- 主要参与方:交换要约的主要参与方包括交易管理人;交换和制表代理;信托人;法律顾问;审计师
- 主要交易文件:
- 交换要约备忘录(因为涉及发行新债券,所以需要披露发行人相关的业务和财务内容)
- 交换和制表代理协议
- (新债券)信托协议 / 信托契据和代理协议
- (新债券)全球通用存管证明书
- (新债券)债权人间协议(如适用)
- (旧债券)补充信托协议 / 信托契据(如果有债券持有人不接受交换,并且发行人想修改旧债券的相关条款)
- 审计师安排函和安慰函
- 公告
- 实践操作流程:
项目准备期:
- 发行人委任第三方中介,以及开展尽职调查和文件准备工作
- 起草交换要约备忘录和其他交易文件
- (如果新债券会在交易所上市)提交上市申请
- 发行人和交易管理人协商并确定交换对价,以及新债券的条款与条件
- 发行人和交易管理人协商并确定指示性时间表(既要约开始日、要约截止日、要约交割日)
- 发行人和交易管理人协商并确定针对不接受交换的债券持有人所持有的旧债券,是否需要修改其条款与条件
- 发行人和交易管理人协商是否设有交换上限金额(可晚于宣布交易日,但在要约截止日2个工作日前确定)
- 发行人和交易管理人协商新债券的最低票息和年期(可晚于宣布交易日,但在要约截止日2个工作日前确定)
- 交换和制表代理设立交换要约网站
宣布交易:
- 通过清算行电子系统向债券持有人分发交换要约备忘录和公告
- 在交换要约网站和(如果债券在交易所上市)相关交易所的网站上发布交换要约备忘录和公告
- 发行人签署交换代理协议、交换和制表代理协议
- 发行人在截止日前公告新债券的票息和年期
- 如果发行人确定设有交换上限金额,则需要在截止日前发布公告
交换要约截止:
- 基于需要给予债券持有人足够的考虑时间,以及清算行电子系统接收债券持有人的指示需要一定时间,要约期一般会设为至少5个工作日
- 发行人公告交换要约结果
交割日:
- 发行人向接受要约收购的债券持有人支付交换对价,包括发行新债券
- 发行人签署(新债券)信托协议 / 信托契据和代理协议、全球通用存管证明书、债权人间协议(如适用)
- 发行人签署(旧债券)补充信托协议 / 信托契据(如适用)
- 发行人公告交割完成
案例分析
在本交换要约案例中,某发行人想要延长其债务的到期日并采纳新的债券条款以与其近期发行的债券条款保持一致,因此该发行人决定对其某一系列尚未偿还的债券(“旧债券”)的发出交换要约。同时,发行人也考虑到存在债券持有人拒绝交换要约的可能性,所以发行人还同时进行了单独的同意征求方案以对旧债券的条款进行修订。基于旧债券持有人的组成情况,交换要约期限最终设定为5个工作日(市场惯例通常在5到10个工作日之间)。当债券持有人越集中,有资格提交交换要约指示的债券持有人的数量就越少,进而清算系统就能够在越短的时间内收到指示,因此可以缩短交换要约所需的时间。鉴于此原理,发行人设定了较短的5个工作日作为交换要约期限。不同于有些发行人在宣布交易时就设定了新债券的利率,该发行人的宣布交易文件中规定了新债券的利率只能在要约截止日的2个工作日之前宣布。另外,考虑到诸多商业因素,发行人还特别设定了接受交换旧债券本金的最高额。
- 同意征求
- 主要参与方:同意征求的主要参与方包括征求代理;信息和制表代理;信托人;法律顾问
- 主要交易文件
- 同意征求备忘录
- 征求代理协议
- 信息和制表代理协议
- 补充信托协议 / 补充信托契据
- (根据修改方案)其他相关补充文件,例如补充维好协议
- (如果债券适用英国法律管辖的信托契据)债券持有人会议文件,包括会议通知和特别决议案
- 公告
- 实践操作流程
项目准备期:
- 发行人委任第三方中介,以及开展文件准备工作
- 起草同意征求备忘录和其他交易文件
- 发行人和交易管理人协商并确定修改细节和同意费
- (如果债券适用英国法律管辖的信托契据)必须召开债券持有人会议的方式通过有关同意征求的特别决议,所以发行人需要确定债权持有人会议日期、时间和地点
宣布交易:
- 通过清算行电子系统向债券持有人分发同意征求备忘录和公告
- 在同意征求网站和(如果债券在交易所上市)相关交易所的网站上发布同意征求备忘录和公告
- 发行人签署征求代理协议、制表代理协议
同意征求截止:
- (如果债券适用英国法律管辖的信托契据)一般需要给予债券持有人21天的会议通知,即债券持有人会议最早只能在宣布交易日21天后召开
- (如果债券适用英国法律管辖的信托契据)在截至日后的指定日期,召开债权持有人会议,通过特别决议
- (如果债券适用纽约法律管辖的债券契约)基于需要给予债券持有人足够的考虑时间,以及清算行电子系统接收债券持有人的指示需要一定时间,同意征求期一般会设为至少5个工作日,而且不需要召开债券持有人会议
- 发行人宣布债券持有人会议结果 / 同意征求结果
交割日:
- 发行人向接受同意征求的债券持有人支付同意费
- 发行人签署补充信托协议 / 补充信托契据,以及其他相关文件
案例分析
在本同意征求案例中,某发行人的旧债券条款中构成违约事件的条款限制了该发行人和其担保人涉及股权架构的重组安排,因此发行人决定对其某一系列尚未偿还的债券(“旧债券”)进行同意征求,寻求债券持有人对修订旧债券条款的同意,并通过签署补充信托契据的方式完成对旧债券条款的修订。
旧债券涉及的信托契据是受英国法管辖,其中规定了(1)有关修订债券条款的特别决议(“特别决议”)需要举行债券持有人会议,(2)如要要通过该特别决议,则必须达到最低的同意票数,以及(3)在债券持有人会议前的不少于21个日历日,通知债券持有人。只有当该特别决议通过后,由各相关方签署的补充信托契据才具有效力。
考虑到上段第(3)点有关提前21日通知的要求,发行人不得不具体地考量其重组计划的执行时间表,以确保可以及时修订旧债券条款以避免违约情况的发生。正因为本次同意征求的目的是为了避免潜在的违约事件发生,故能获得通过特别决议所必要的同意表决票数对发行人来说至为重要。鉴于此,发行人采取了对向特别决议投赞成票的债券持有人支付同意费的方式进行。一般来说,根据债券持有人的组成情况,发行人支付的同意费的金额会有所不同。例如,如果债券持有人群体较为集中,则发行人可以支付较少的同意费。因为发行人可以通过与该部分债券持有人的早期沟通,对能够获得通过特殊决议所必要的同意表决票数具有更强的信心。
本案例中的债券持有人会议是由交易管理人的代表人主持召开并由信息和制表代理人作为债券持有人的代理投票人参与投票。会议在场的还有发行人,交易管理人,信托人和其各自的法律顾问(相关人员的出席是否为自愿或必要需要按照信托契据下债券持有人会议的条款来确定)。在该债券持有人会议上,主持人宣布发行人取得了通过特别决议的必要的同意票数,并通过了特别决议。
本所香港办公室顾问Cynthia Tan、资深律师杜君和律师Winnie Li对本文的撰写工作有重要贡献。