作者：韩巍、康军、Richard Mertl

私募投资基金 (private investment funds) 是当今一种重要的投、融资方式。本文将从美国法和美国实践操作角度简单介绍在美国设立和运营私募基金的基本情况与一些注意事项。

  • 私募基金设立策略与常见架构

在美国，私募基金大致分为三类：对冲基金 (hedge funds)、私募股权基金 (private equity funds, or PE funds) 与风险投资基金 (venture capital funds, or VC funds)。其中对冲基金一般可无限期存在，投资人可随时投资、随时撤资；在资产端方面，对冲基金一般倾向于投资流通性高、易于变现的资产，譬如上市公司的证券和相关期权工具等股权、债权产品。私募股权基金有有限的存续期，期限通常为六至十年，不允许投资人提前赎回投资资金；私募股权基金主要以购买公司股权的方式进行投资，往往以获得目标公司的控股权为直接投资目的，从而参与其经营管理，期望在短期内提升公司股权回报。风险投资基金类似于私募股权基金，有存续期限，通常为四至七年，投资对象多为新兴企业与发展中公司的股权；因为其投资目标公司平均规模小，大型风投基金一般会比私募股权基金投资更多的目标公司，以形成适当的资产组合。

私募基金的主要参与者包括投资人与投资管理公司。根据基金设立结构的不同，投资人的法律地位也相应不同。若基金以有限合伙制设立，投资人以有限合伙人的身份投资，通常只投入资金而不参与管理或提供其它服务，其投入的资金为投资人承担基金可能遇到的任何损失或风险的上限。若基金为公司制基金，那么投资人则成为该公司的普通股股东，也仅以其投资额为限承担亏损风险。与普通投资人不同，投资管理公司负责基金的投资管理。虽然在法律层面上基金管理公司被基金雇佣，但在实践中，基金往往为投资管理公司所控制，由投资管理公司架构、设计和发起，且其关联机构一般充当基金的最终责任人。在有限合伙制基金里，投资管理公司会责成其一关联公司充当基金的管理合伙人(general partner, or GP)，法律上承担无限责任；而在公司制基金里，董事大部分为投资管理公司的关联人。投资管理公司的工作范围涉及基金运营的方方面面，包括日常投资操作、监测投资组合、交易、结算、行情监测、监管与发布客户报告等。

在实际操作中，美国私募基金的设立通常使用三种架构，即：

1. 单行基金结构 (stand-alone funds)：单行基金是最早出现的私募基金形式。单行基金的发起人多为职业投资人，这些职业投资人通过设立基金引进外部投资人的投资资金，得以用更大的资金量来实施其投资策略。这些职业投资人担任基金的投资顾问，收取基金管理费，此外，还通过收取附带权益 (carried interests) 与外部投资人分享投资回报。这是最初、最基本的私募基金的形成来历。

2. 并行基金结构 (side-by-side funds)：私募基金行业的兴起吸引了越来越多的投资人，且投资人的背景和身份越来越复杂多样。在税务方面，投资人可分为美国纳税投资人 (US taxable investors)、美国免税投资人 (US tax-exempt investors) (通常为退休基金)、和非美国投资人 (non-US investors)。为了方便这三种投资人满足各自不同的纳税义务，并行基金结构应运而生：美国纳税投资人的投资注入在美国本土设立的有限合伙制基金公司，成为基金的有限合伙人；而非美国投资人与美国免税投资人的投资注入美国本土以外(往往是低税司法区)设立的公司制的离岸基金公司。在这一架构下存在两个并行的投资基金实体，同一个投资顾问会负责对这两个并行投资基金进行投资管理，这两个并行的基金通常会进行相同的投资和资产配置。这种基金模式的优势在于能够同时满足美国纳税投资人、非美国投资人与美国免税投资人的投资需求。如果没有这种美国境内境外并行基金架构，非美国投资人和美国免税投资人只能投资美国境内设立的有限合伙制基金，那么这些投资人虽然在美国没有纳税义务，但仍然必须向美国税务局做税务申报；而在并行基金架构下，因这两类投资人是向美国境外的离岸基金公司投资，则避免了与美国税务局打交道的负担和不便。这种基金结构的缺点是基金顾问必须为两个并行的基金公司重复完成每一项工作，因此增加了投资管理成本。

3. 母子基金 (master-feeder funds)：母子基金与并行基金的相同点是美国纳税投资人将投资资金注入美国境内设立的有限合伙制基金公司，而非美国投资人与美国免税投资人将资金注入美国境外的离岸公司制基金公司。在母子基金架构下的这两个并行基金被称为子基金，子基金会将投资资金注入母基金，由母基金进行投资而后将收益或亏损派发给两个子基金。与单行基金相比，母子基金拥有的资本数额和投资规模通常更大，因此能争取到更优惠的投资和交易条件；与并行基金相比，母子基金更为复杂，因此设立成本会更高，但由于投资通过一个母基金进行，运营效率会更高而交易和管理成本会更低。此外，母子基金可以允许同一基金架构下设立多个不同的子基金，实施包括不同的管理费用和收益分配的不同经济条款，以满足投资人的不同需求。

  • 关于私募基金的税法考量

在并行基金和母子基金结构中，美国纳税投资人通常将投资资金注入美国境内设立的有限合伙制基金公司。美国境内的基金通常是以合伙企业的形式设立，这主要是基于纳税方面的考量。作为合伙企业，基金本身不承担缴纳美国联邦所得税的义务。但是基金的每个合伙人(即基金投资人)都需分别就基金收入缴纳美国联邦个人所得税。值得注意的是，奥巴马时期颁布的两党预算法案 (Bipartisan Budget Act of 2015) 规定，从2018年1月1日起将实施新的合伙企业审计程序；在此法案规定下有限合伙制基金自身也需要承担审计义务，即在基金层面(非合伙人层面)，需收集审计基金收入，收益和损失等项目。这个新的审计程序也会影响每个投资人的个人税务问题。

在并行基金和母子基金结构中，非美国投资人与美国免税投资人通常将资金注入离岸公司制基金公司。离岸基金通常以公司制、而不是有限合伙制的形式设立，这也是基于纳税方面的考量。如果非美国投资人是尚未通过绿卡测试或居住测试的外国人，其纳税人身份是非税法定义居民。虽然非美国投资人作为非税法定义居民通常没有缴纳美国税款的义务，但美国联邦政府可以对其在美国境内进行贸易或商业行为有关联的收入征收税款。美国免税投资人原则上也没有缴纳美国税收的义务，但美国免税投资人对于在其主要事业之外的各种经营性收入都必须依法缴纳“无关宗旨商业所得税”。为了让非美国投资人与美国免税投资人合理避税，这两类投资人通常将资金注入离岸公司制基金、而不是注入美国有限合伙制基金。这时，投资人不再被认为是基金的合伙人，他们是获得基金股息分配的公司股东，而公司股息在税收上既不是与美国商业行为相关联的收入，也不是无关宗旨商业收入。离岸公司制基金本身作为一个非税法定义居民，通常也没有缴纳美国税收的义务，但美国联邦政府可以对其在美国境内进行贸易或商业行为有关联的收入征税。此外，非税法定义居民也会面临美国联邦的联邦预扣税。美国实体在将利益分配给非税法定义居民时，对特定收入有预扣相应税款的义务，但基金在搭建架构时一般会尽量减少或避免该预提税。

  • 私募基金的监管机制及操作注意事项

在美国，对私募基金的监管主要来自三个法案：1933年证券法(《证券法》)、1940年投资公司法(《投资公司法》)和1940年投资顾问法(《投资顾问法》)。

1. 按照《证券法》基本原则，所有投资证券发行和交易活动必须符合相关登记注册规定或相关豁免条件。证券一般指公司发行的股票或者债券，但是在实践中美国证券法将证券的定义放的很宽，不仅包括通常意义上的股票和债券，而且包括任何投资性金融工具或者投资合同。美国最高法院在SEC v. W.J. Howey Co.一案中给投资合同的含义做出了解释，但凡符合SEC v. W.J. Howey Co.一案中“投资合同”解释的金融工具都必须遵守《证券法》下相关的登记注册或豁免要求。根据该案解释，但凡多个参与人根据某金融工具或投资合同共同进行金钱投资并预期从中获得利润，而投资人共同获得的利润皆来自于投资人集体以外的第三方的努力，那么该金融工具或投资合同就属于《证券法》意义下的证券。而私募基金恰好符合该定义，因为：(i) 投资人将其资金投入基金以求获得收益，(ii) 所有投资人共同获利或亏损，以及 (iii) 所获利润皆因私募基金的投资管理人的努力而产生，因此私募基金的发行必须遵守《证券法》的相关规定。而按《证券法》规定，除非能符合《证券法》中提供的一些专项豁免条款，任何证券的发行或交易，原则上必须要按照《证券法》的规定向美国证交会进行证券发行的注册登记、申报、和公开披露相关信息和资料。《证券法》中一项主要豁免条款是所谓的Regulation D条例，Regulation D条例中又主要包括以下两种豁免方案：

规则506(b)规定，如果某基金的投资人中非资信投资人(non-accredited investors)人数不超过35人，且这些非资信投资人都具有一定的投资经验，那么该基金股权的发行不用依据《证券法》进行登记，但基金必须向非资信投资人进行信息披露。在此条规定下，基金不得向社会大范围公开宣传以募集投资。

规则506(c)规定，如果某基金的投资人全部为资信投资人(accredited investors)，那么该基金不用依据《证券法》进行登记披露。在此规定下，如果基金能保证所有投资人都为资信投资人并采取合理措施验证其资信投资人身份，那么该基金可以面向社会进行公开宣传以募集投资。

因此，想要符合Regulation D条例下的豁免方案，确保投资人满足资信投资人资格就极为重要了。资信投资人是指在金融投资方面有相当经验的自然人或机构、因其丰富的金融知识和投资经验而使得美国证交会所设立的一些针对投资人的保护性要求(如登记、公开披露相关信息等)可适当放松。资信投资人包括以下几类：(1) 该基金的主管、执行官或管理合伙人；(2) 任何资产净值超过一百万美元的自然人或夫妻；(3) 任何在最近两年中年收入超过二十万美元的自然人或总收入超过三十万美元的夫妻，且在投资基金的当年有保持该收入水准的合理预期；(4) 资产超过五百万美元且并不是为投资该基金而成立的机构；以及 (5) 其他资产规模较大的机构，例如银行、信托、保险公司及投资公司等。

2. 《投资公司法》是规范和监管投资公司的主要法律。在美国，除非有法定的豁免依据，在两种情况下，一家经营机构可能被视作为投资公司。首先，若该机构主要从事或对外宣称其主要从事的业务为证券投资或再投资，或证券交易，那么该机构就会被认定为一家投资公司。私募基金主要业务一般都会涉及投资购买公司股份等投资证券，因此，私募基金符合投资公司的这一定义。再者，若某公司从事投资、再投资、持有或交易证券等业务，且其拥有的投资类资产超过其总资产(除去政府发行证券与现金)的百分之四十，那么该公司也会被视作为投资公司。基金公司的资产大多是利用投资人的投资资金所购买的证券等金融类投资资产，因此也往往符合投资公司的这一定义。投资公司必须按照《投资公司法》向美国证交会进行登记并服从监管要求。若不依法进行登记，投资公司将不能从事跨州的商业活动，并且其所签署的所有商业合同会被认定无效。

私募基金必须通过《投资公司法》下的豁免方案来避免《投资公司法》的监管，因为若私募基金在《投资公司法》下被视为投资公司，该私募基金就不再是私募基金，而是属于公募基金的范畴，并须履行繁重的监管方面的义务。私募基金通常通过满足以下两种要求来避免被认定为投资公司:

首先，《投资公司法》第3(c)(1)条规定，如果享有该私募基金实益拥有权的人不超过一百人，且该基金没有也不打算进行公开宣传以吸引投资人，那么该基金则不被视作投资公司。这一规定中关于享有“实益拥有权”的人数的统计计算须遵循如下原则：任何投资少于私募基金所持总投资量百分之十的投资实体整体算作一个享有实益拥有权的人；对于投资量超过私募基金所持总投资量百分之十的投资实体，该实体的每个股份持有者都分别算作一个享有实益拥有权的人。另外，私募基金的知情员工不被算在这一百人的限额之内。值得注意的是，在这条豁免规定下，就算所有的投资人都是资信投资人，私募基金也不得进行公开宣传，这是一个与《证券法》Regulation D下豁免条款不一样的地方。

其次，《投资公司法》第3(c)(7)条规定，如果基金的绝大部分投资来自所谓的“合格购买人(qualified purchasers)”，那么该基金不被视作投资公司。合格购买人包括任何持有投资资产不少于五百万美元的自然人(或夫妻)和任何为自己或其他合格购买人投资、且总投资资产不少于两千五百万美元的投资实体。在此条豁免条款下，私募基金同样不得进行公开宣传以吸引投资人。

3. 针对私募基金的监管体系中最后一个法案是《投资顾问法》，该法案主要是针对投资顾问的监管。根据《投资顾问法》，所有的投资顾问都需要与美国证交会进行登记注册。投资顾问是指任何从事提供投资建议、咨询服务、或投资性证券交易咨询服务的人。私募基金所雇佣的投资管理公司大多满足这一定义，因此通常是美国证交会登记注册的注册投资顾问。在《投资顾问法》下，若投资顾问在美国境外运营、或是只是风险投资基金的管理人、或者在美国只从事私募基金的管理，且管理的私募基金持有的投资资产不超过一亿五千万美元，则不需向美国证交会登记注册。就算投资顾问不需要按照投资顾问法向美国证交会登记注册，根据美国法律，投资顾问与私募基金存在一种代理关系，投资顾问必须尽到其作为代理人的义务，如谨慎投资、忠实于客户的利益、主动披露其与基金或投资人的利益冲突等。

本文简要地介绍了美国的私募基金及在美国设立和运营私募基金面临的法律监管。在实际操作中，设立私募基金时所涉及的架构考量、法律问题与合规要求复杂繁琐，因此建议在设立私募基金前，基金发起人咨询专业的律师团队，设计规划可以达到利益最大化的基金结构，落实好每一项合规要求，以更好地保护自己与投资人的利益。

联合作者：

感谢梁言、张无寒对本文的贡献。