2019年2月18日《粤港澳大湾区发展规划纲要》(下称“《纲要》”)正式出台。《纲要》以巩固和提升香港国际金融地位、强化国际资产管理中心及风险管理中心功能，推动金融专业服务向高端高增值方向发展为重要目标之一。
在《纲要》发布前，一系列有利于大湾区金融发展的政策措施陆续出台，国内监管环境已经开始与国际接轨。香港证券市场未来将继续蓬勃发展，上市公司和证券市场参与者也应该关注香港监管的发展。
在本文案例更新中，我们可以关注，香港市场失当行为审裁处（“审裁处”）和法庭如何看待和解释《证券与期货条例》下的某些市场失当行为。特别是，我们将研究审裁处和香港法庭 (1) 如何界定“披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易”的元素；(2) 对内幕交易的法定抗辩理据所采用的客观标准；及 (3)对香港法下审裁处程序的纠问式(inquisitorial)性质作出厘清。
披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易
香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）最常调查及执行的其中一类市场失当行为，是《证券及期货条例》第277(1)条下，披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易。一些近期和受关注的案件包括：
- 2019年初，香港上诉法庭维持审裁处针对某市场调查机构的主管，就该市场调查机构于2012年中期发表的，关于某中资地产集团的研究报告有关存在披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易的定罪。
- 2018年初，香港原讼法庭裁定，某中资原紙生产企业及其前主席兼副主席，在该企业2007年的首次公开招股章程及多个财政年度的业绩公告，内披露了虚假或具误导性的资料，原因是其严重地夸大了该企业的营业额及严重少报了该公司的银行借款。
对于这市场失当行为的性质，指的是当某人披露、传递或散发可能诱使某人认购、售卖或购买证券或影响证券价格的信息时，而该信息在某事关重要事实方面属虚假或具误导性(或因遗漏某事关重要的事实而属虚假或具误导性)，而该人明知、疏忽或罔顾该信息的虚假或具误导性。
根据《证券与期货条例》第277（1）条，这种市场失当行为有四个基本元素，即（1）公开发布（2）市场影响（3）虚假或误导性资料 及（4）犯罪意图 (mens rea)。
这些元素意味着什么？首先，公开发布元素指某人（例如公司或其董事）在香港或其他地方传播信息。其次，市场影响元素仅限于发布的信息对市场造成的影响，而不是遗漏的信息如发布后会带来的影响。就披露的信息与市场影响之间必须存在因果关系且有证据支持。第三，虚假或误导性的信息元素必须是在某事关重要的事实方面属虚假或具误导性或遗漏。最后，犯罪意图是否成立取决于相关人是否明知该资料属虚假或具误导性，或罔顾或疏忽该资料是否属虚假或具误导性。
案例分析：某香港上市中资综合企业（“该综合企业”）
出于说明目的，上述原则的适用主要通过本案例着重分析。
为对冲其外汇风险，该综合企业签订了多项外汇衍生产品合约及文书，即目标可赎回远期合约 (Target Redemption Forward Contracts)（“TRFs”），特别是与其在澳洲的铁矿石项目有关的澳元。在2008年中期签订了多个合同后，全球金融危机爆发，澳元兑美元汇率开始暴跌。结果导致该综合企业被迫以先前商定的价格继续购买澳元，而该价格远远高于市场价格。
在该期间，该综合企业面临数十亿美元的未实现亏损或按市值计价的亏损（“相关亏损”）。其后，于2008年10月，该综合企业公布了盈利预警。在该声明中，该综合企业表示他们自2008年9月已知悉TRFs所产生的风险。值得注意的是，该日期非常重要，因为在该日期后不足一星期，该综合企业发布了另一份关于“可披露的关联交易”的通告（ “该通告”）， 该通告表示其董事就该综合企业集团的财务或贸易状况，“未知悉任何重大不利变化”。证监会认为，该综合企业因其发出 “无重大不利变化”的通告，而构成《证券及期货条例》第277（1）条规管的市场失当行为。
对于市场影响元素，证监会认为该通告没有通知公众未实现的相关亏损。在全球金融危机的背景下，“无重大不利变化”的声明很有可能会安抚市场并“维持”该综合企业的股价。然而，审裁处不同意证监会的看法，并认为，关于 “无重大不利变化”的声明对市场造成的任何实际影响缺乏证据支持，该通函不能认定为对市场产生影响，即安抚市场并“维持”该综合企业的股价。
对于虚假或误导性的元素，首先，审裁处不信纳该综合企业财务状况在相关日期已存在实质重大不利变化。例如，审裁处认为，虽然未实现的亏损幅度很大，但在相关日期，并不存在实质的、即将发生的资本损失问题。该综合企业的财务状况可能存在重大不利变化的威胁，但并非在该相关时间已经发生了变化。
基于上述两项元素，即市场影响以及虚假或误导的元素不符合，审裁处裁定该综合企业及其董事没有干犯《证券及期货条例》第277（1）条下的市场失当行为。
内幕交易
另一种常见的市场失当行为是《证券及期货条例》第270条下的内幕交易。一般而言，如掌握公司内幕消息的人士进行该公司的上市证券的交易，便会构成内幕交易。
根据《证券及期货条例》第271（3）条的规定，内幕交易的其中一项法定抗辩理据是，如果有关上市证券的交易的目的，并非在于利用内幕消息为自己或他人获得或增加利润或避免或减少损失，则该人士不应被视为从事内幕交易。就香港法院如何应用这法定抗辩有一重要案例如下：
案例分析：某香港上市中资金融公司（“该金融公司”）
该金融公司欠某女士一笔约5800万港元的款项，某女士其后将这笔债务转让给第三方公司。随后，该第三方公司向该金融公司发出法定要求偿债书及清盘呈请以追讨该债务。该金融公司的股票于2007年中期开始暂停交易。当该金融公司股票的交易于2007年10月恢复交易时，股价下跌约60％。
该金融公司的执行董事和公司秘书（统称“高级职员”）持有该金融公司的股票期权。 2007年初，该金融公司收到了有关债务的转让通知书，并于2007年4月收到该债务的法定要求偿债书。但是上述事项未向公众公布。大约在同一时段，由于市场出现传言和猜测，该金融公司的股价发生大幅上涨。在该金融公司收到债务转让通知书后，该等高级职员行使了他们持有的该金融公司的股票期权，并在随后一段时间内（井在清盘呈请之前）出售股份，人均获利约500万港元。
鉴于该等高级职员售卖股票及知悉针对该金融公司的潜在清盘程序，该等人员涉嫌构成《证券及期货条例》第270条项下的内幕交易。
审裁处于2015年底接纳该等高级职员根据《证券及期货条例》第271（3）条的抗辩理据，裁定该等高级职员无罪。审裁处认为：（i）该等高级职员出售该金融公司股票的唯一动机只是因为股票价格上涨; （ii）该等人员没有利用内幕消息，因为他们相信任何威胁该金融公司股价的事情都可以内部解决，并且不会影响该公司股票的市场价格。
证监会提出上诉，上诉法庭维持审裁处的裁决。证监会进一步向香港终审法院提出上诉。
根据大多数判决，香港终审法院裁定，审裁处错误地裁决该等高级职员可利用《证券及期货条例》第271（3）条的法定抗辩理据。终审法院指，要符合该抗辩理据的条件，该等人士须基于民事可能性平衡的标准证明其股票交易不是为了获得或增加利润（或避免或减少损失）。如希望依赖于该抗辩，内幕交易人员需证明一个无辜的目的，例如，是为了按照先前订立的合同有义务(不管获利或亏损)进行股票交易，或根据法院命令出售股票(例如按照婚姻财产救济程序等的命令)。
终审法院进一步指出，审裁处不应该接受该等高级职员提出“内部解决”的理由。该等高级职员不能利用其主观看法作为《证券及期货条例》第271（3）的抗辩理由，包括：（i）该金融公司的负面消息将被内部解决;（ii）负面影响将在未来消失因为“无论面对什么问题，公司都会成功解决”。
审裁处程序的性质
审裁处程序的纠问式性质与香港法院诉讼程序（民事或刑事诉讼）的对抗性(Adversarial) 性质大不相同。上诉法院在最近的案件中澄清并重申了审裁处程序的性质：
审裁处程序属民事及纠问式性质。它的作用不是在对对方双方的请求或立场之间进行裁决，而是要调查内幕交易的问题。由于审裁处程序的性质是民事的，证据的标准是可能性的平衡 (Balance of Probabilities)。
在纠问式性质的程序(包括审裁处程序)，任何一方均不承担举证责任。举证责任的概念只是对抗性程序上的一种工具，是法院处理案件时在没有事实调查结果或所有解释都不可能的情况下的最后手段。
案例分析：某香港上市中资天然气公司 (“该天然气公司”)
2011年初，一间香港上市中资天然气分销公司（“该天然气分销公司”）与某香港上市中资石油公司（“该石油公司”）接洽收购该天然气公司（下称“该项目”）。
该天然气分销公司的董事在2011年11月初或之前已知悉该项目。在2011年11月中该项目启动会议后，该天然气分销公司的董事与该石油公司及其财务顾问就该项目进行讨论。
于2011年12月，该天然气分销公司及该石油公司联合发出 “设 有 先 决 条 件 的 自 愿 全 面 收 购 要 约” (Pre-Conditional Voluntary General Offer) 公告（“公告”），要约以每股港币3.50元收购该天然气公司之 已 发 行 股 本 中 之 所 有 发 行 在 外 的 股 份，较该天然气公司上一交易日价格溢价25％。证监会的指控是，自2011年11月初以来，该天然气分销公司的董事掌握有关该项目的信息，使用另一人的证券账户购买该天然气公司的股份。该天然气分销公司的董事也于发出公告前提供买入该股份的资金并随后卖出获利。
审裁处认为该天然气分销公司的董事没有“交易”该天然气公司的股份，因为证监会未能证明该天然气分销公司的董事作出市场失当的行为。
证监会就审裁处的裁定提出上诉。 2010年9月，上诉法庭判决，指审裁处错误地判定证监会在审裁处程序中有举证责任。审裁处也错误地要求证监会提供证据以排除事实情况下的所有其他可能性– 这样做会超出可能性的平衡所要求的标准。因此，上诉法庭裁定，审裁处在裁定该天然气分销公司的董事就内幕交易的指控无罪的决定明显错误，并下令审裁处（仅就有没有“交易”该天然气公司股票的问题上）进行重审。
总结
就上述审裁处和香港法院的裁决，需要注意以下几个重点：
首先，根据《证券及期货条例》第277（1）条披露虚假或具误导性的信息诱使进行交易的市场不当行为，只有已发布的声明才有可能被视为对市场构成影响，而该声明如发布后可能对市场造成的影响是无关。具误导性或虚假的信息与其市场影响之间也必须存在因果关系。
对于相关信息是否虚假或具误导性时，香港法院或审裁处要求符合的门槛很高。股票价格对相关信息的敏感度是一个不同的概念，单单是价格敏感度本身并不一定会构成重大不利变化。。
至于根据《证券及期货条例》第271（3）条对内幕交易的抗辩理据，香港法院似乎对该法定抗辩理据的阐释采取较为谨慎的态度，被告需证明交易是为了一个无辜的目的。因此，如果有关交易涉及使用价格敏感的资料，则被告可能很难依据第271（3）条下作出辩护。
最后，关于审裁处程序的性质，香港法院重申审裁处程序为民事和纠问式的性质，因此，任何一方都不应承担举证责任。香港法院厘清审裁处程序的性质，对于被告于审裁处程序中准备辩护和提供证据时，提供了非常重要的指引。
有关证监会根据《证券及期货条例》第213条代表投资者提起法律程序的执法趋势，请参阅我们的另一篇文章“香港证监会近期有关《证券及期货条例》第213条的执法趋势及其对上市公司和高管带来的影响”，网址为https://www.kwm.com/zh/hk/knowledge/insights/sfc-recent-enforcement-trend-with-s213-20180425。有关披露虚假或具误导性资料的市场失当行为更多资料，请参阅我们的另一篇文章“香港证券监管惩罚趋严”，网址为https://www.kwm.com/zh/hk/knowledge/insights/the-securities-and-futures-commission-in-hong-kong-imposes-serious-consequences-on-market-misconduct-20150126 。