作者：陈轶 叶国俊
2019年12月23日，中国证券投资基金业协会（以下称“基金业协会”）发布新版《私募基金备案须知》（简称“新备案须知”）。新备案须知是在2018年1月12日版备案须知的基础上，进一步细化为三十九条，对私募基金的外延边界、管理人职责、托管要求、合格投资者核查要求、备案前临时投资、封闭运作、过渡期安排、不同类型基金差异化备案要求等方面均出做了详细要求。新备案须知的出台对私募投资行业而言意义深远，结合行业实际情况提出的自律监管要求，有助于厘清投资与借贷界线，明确了许多原来的模糊地带，通过更加严格的备案要求，实现行业回归专业本源。本文就新版备案须知的重要条款进行简要分析，以供参考。
一、进一步明确了私募基金的本质和外延
基金业协会在2018年1月12日版的备案须知中即提出：私募基金的投资不应是借贷活动，并提出三类不符合“投资”本质的经营活动。鉴于此前实务中大量存在以私募基金的名义从事P2P、股票配资等不合规的互联网金融业务，甚至从事非法集资、诈骗等违法行为，导致普通投资者在投资时无法有效进行甄别，蒙受巨大损失。因此，基金业协会在新备案须知中对不符合“基金”本质的募集、投资活动进一步细化，明确五类不属于私募投资基金备案范围：
从上表对比可以看出，新备案须知中对于2018版中已有的三条作了更加明确的定义，同时还增加了两种变相从事借贷业务的情形：变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；以及私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩。实践中比较常见的，以私募投资基金名义开展的“名股实债”业务被明确排除在私募基金备案范围之外。
那么私募投资基金是不是就完全不可以从事债权投资了呢？基金业协会在新备案须知第（三十四）条明确：私募股权投资基金的投资范围主要包括未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。因此，私募股权投资基金在投资中常用的可转债、过桥贷款等本质上是以获取股权为目的，且非经常性的债权性投资依然是允许的。此外，在股权投资过程中，要特别关注回购条款的设置，应当与投资标的的经营业绩或收益相挂钩，避免被认为是以“名股实债”的方式进行的变相的借贷活动而不予备案。
二、明确管理人的管理责任
（一）专业化运营义务
此前在《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》等相关自律规则，均多次提及专业化运营原则，私募基金管理人在申请登记时，应当在“私募证券投资基金管理人”、“私募股权、创业投资基金管理人”等机构类型，以及与机构类型关联对应的业务类型中，仅选择一类机构类型及业务类型进行登记；私募基金管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本机构已登记业务类型不符的私募基金；同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。此次基金业协会在新备案须知第（三）条再次重申，管理人应当遵循专业化运营原则，不得从事与私募投资基金有利益冲突的业务。因此管理人不得从事P2P、小额贷款、典当、融资租赁等与私募基金有利益冲突的业务。除符合条件的自有资金投资及投资顾问业务外，私募基金管理人不宜从事私募基金管理以外的其他业务。
（二）勤勉尽责义务
新备案须知明确管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，不得将应当履行的受托人责任转委托。同时对私募投资基金的管理人数量进行了限制，不得超过一家。此规定主要是为了规范私募基金领域的“通道业务”。随着新备案成立私募基金管理人越来越难，同时已备案的管理人又面临限期内不发新产品被注销的风险，故大量的通道业务应运而生。管理人通过“转委托”、“双管理人”、“投资顾问”“双GP”等方式变相将管理职责转移给第三方，增加了投资人的风险。此新规定落实了管理人作为受托人的责任，同时单一管理人备案模式，避免了在发生管理责任时，多个管理人互相扯皮的情况。
此外，在新备案须知中第（二十二）条将这种管理责任进行了强化和延伸：“管理人和相关当事人对私募投资基金的职责不因协会依照法律法规和自律规则执行注销管理人登记等自律措施而免除。已注销管理人和相关当事人应当根据《证券投资基金法》、协会相关自律规则和基金合同的约定，妥善处置在管基金财产，依法保障投资者的合法权益。”因此，即使在管理人被注销管理人登记的情况下，其管理责任依然需要继续承担。这种管理责任的强化和延伸，可以更好地促使管理人在日常管理中承担主动管理的责任，避免以通道业务为理由消极管理，或者在投资出风险时“失联”或一跑了之。
（三）合格投资者审查义务
根据《证券期货投资者适当性管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》等规定，在私募基金募集过程中，合格投资者审查已成为募集机构必须履行的义务。新备案须知对此义务进一步细化为三个方面：
1. 身份核查：合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，具备相应风险识别能力和风险承担能力，即投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。
2. 数量核查：单只私募投资基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。对于以合伙企业等非法人形式投资私募投资基金的，募集机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。投资者为依法备案的资产管理产品的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。值得关注的是，基金业协已经注意到募资机构通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式变相突破人数限制，在新规中明确不得以此种方式变相突破投资者人数限制。
3. 资金来源核查：募集机构应当核实投资者对基金的出资金额与其出资能力相匹配，且为投资者自己购买私募投资基金，不存在代持。此前许多募资机构通过要求投资者提供承诺函和资产证明的方式进行核查，相对比较简单，但并不能有效排除代持的情形。现在对募资机构课以更加明确和严格的核查义务，募资机构需要向投资者收集更多的资料，以证明其已履行适当的核查义务。因此未来向自然人募资的难度和风险都将大大增加，客观上将募资活动的对象进一步限制在更小的范围内。
（四）风险揭示义务
《风险揭示书》为私募投资基金备案必备文件，管理人应当在风险揭示书中向投资者详细、明确、充分揭示各类投资风险：
“一般风险揭示”部分包括：资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的风险、税收风险等。
“特殊风险揭示”部分包括：基金合同与中国基金业协会合同指引不一致所涉风险、私募基金未托管所涉风险、基金委托募集的风险、经纪服务商风险、聘请投资顾问的风险、未在中国基金业协会登记备案的风险、基金延期风险、基金的关联交易风险、单一标的所涉风险、本基金的产品架构和底层标的所涉风险、资金流动性风险。此次新备案须知进一步强调，私募投资基金若涉及募集机构与管理人存在关联关系、关联交易、单一投资标的、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募投资基金管理人股权代持、私募投资基金未能通过协会备案等特殊风险或业务安排，管理人应当向投资者进行充分披露。
在募资活动中，管理人对风险揭示义务往往较为忽视，多按照基金业协会《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》简单套用，未能按照特定基金的情况修订。随着投资人的机构化和专业化，以及投资人维权意识的觉醒，管理人如风险揭示不充分，在未来出现纠纷时会陷入被动，很可能因风险披露不充分过失而被判承担赔偿责任的法律风险。
（五）持续信息披露义务
新备案须知通过第（八）、（二十一）、（二十四）、（二十六）、（二十七）等大量的篇幅，明确了管理人在基金整个运作周期内的持续信息披露义务：
1. 募集时的信息披露：管理人应在私募投资基金招募说明书等募集推介材料中向投资者介绍管理人及管理团队基本情况、托管安排（如有）、基金费率、存续期、分级安排（如有）、主要投资领域、投资策略、投资方式、收益分配方案以及业绩报酬安排等要素。募集推介材料还应向投资者详细揭示私募投资基金主要意向投资项目（如有）的主营业务、估值测算、基金投资款用途以及拟退出方式等信息，私募证券投资基金除外。募集推介材料的内容应当与基金合同、公司章程和合伙协议（以下统称“基金合同”）实质一致。
2. 基金合同中的信息披露：管理人应当在基金合同中明示私募投资基金的投资范围、投资方式、投资比例、投资策略、投资限制、费率安排、核心投资人员或团队、估值定价依据等信息。
3. 投资运作中的信息披露：管理人应当在私募投资基金的募集和投资运作中明确信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任以及信息披露渠道等事项，向投资者依法依规持续披露基金募集信息、投资架构、特殊目的载体（如有）的具体信息、杠杆水平、收益分配、托管安排（如有）、资金账户信息、主要投资风险以及影响投资者合法权益的其他重大信息等。
（六）及时清算义务
新备案须知明确了两种情况下管理人负有及时清算义务：
1. 对于协会不予备案的私募投资基金
管理人应当告知投资者，及时解除或终止基金合同，并对私募投资基金财产清算，保护投资者的合法权益。
实践中，管理人对于协会不予备案的基金往往是不愿意清算的，通常是一边采用拖延战术，一边加快投资，投资人对此也很难维权。新规明确了在此种情况下管理人的解除和清算义务，对投资者保护而言是非常有利的。
2. 已备案的基金到期：
管理人应当按照基金合同明确约定进行基金清算。如管理人在私募投资基金到期日起的3个月内仍未通过AMBERS系统完成私募投资基金的展期变更或提交清算申请的，在完成变更或提交清算申请之前，协会将暂停办理该管理人新的私募投资基金备案申请。
实践中，由于私募基金多投资于未上市企业股权等长期资产，流动性较差，且无公开交易市场，基金到期往往无法及时变现退出。而对管理人而言，到期基金中好的项目往往已经早就退出，剩余项目可能已经无法收回，或者收回所耗费的成本过大，管理人积极性不高。而对于投资人而言，不愿意无期限延期，对剩余财产的处置方案又无法达成一致意见。这些因素导致大量的到期基金变成“僵尸”状态，陷入既无法清算又无法延期的尴尬境地。而此次新规明确在完成变更或提交清算申请之前，协会将暂停办理该管理人新的私募投资基金备案申请，这将极大促进管理人在投后管理和基金清算中的投入。
三、明确托管要求
对于私募基金托管的问题，此前法规层面均未规定强制托管。实践中契约型基金由于无印鉴且无法开具独立银行账户，故多通过托管银行在基金管理人下设立单独托管账户以区别管理人固有资产和基金资产。而公司型和合伙型基金，如果在章程或合伙协议中约定的情况下可不托管，但要明确保障投资基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。
此次新备案须知明确，契约型私募投资基金和私募资产配置基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。其他类型的私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的，也应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。因此，是否托管要从基金的组织形式、基金类型、投资方式以及备案后是否新增认缴等方面去判断。
值得关注的是，对于通过SPV间接投资的基金，要求托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证。
四、规范备案前投资行为
对于私募基金备案完成前是否可以投资运作，一直是一个比较有争议的问题。在法规和自律监管规则层面，均未限制在私募基金备案完成前的投资行为。但在实务中多参考基金业协会2016年4月发布的《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》第十五条的规定，基金合同中应约定私募基金在中国基金业协会完成备案后方可进行投资运作。而公司制和合伙制基金的指引中并无类似提法，且其本身即为企业，有单独的印鉴和账户，即使不作为私募投资基金，依然是可以进行投资的。但在实务中，有托管银行的情况下，托管协议里均要求在私募基金备案完成前不得进行投资运作，即使管理人向托管人下达了划款指令，托管人亦不会执行划款。故虽法无禁止，但客观上有托管的私募投资基金在备案完成前均无法进行投资运作。
但从实践经验来看，私募基金从缴款到备案完成，至少需要1-2个月的时间，资金闲置时间较长，对投资人而言也是很大的损失。新备案须知第（十二）首次明确，私募投资基金完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。这对于管理人进行备案前的投资运作具有非常重大的规范意义，同时也在安全可控的前提下降低了投资人的资金闲置成本。
五、规范基金封闭运作
由于实践中出现大量“备小募大”、“先备后募”以及将新投资人的投资用于兑付前投资人等不规范操作，新备案须知明确要求私募股权投资基金（含创业投资基金）和私募资产配置基金封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。
但是私募基金行业中，为了提高资金使用效率，降低资金沉淀成本，多采取呼叫制，即投资人分期出资，满足一定的出资条件时，再履行后续出资义务。而政府引导基金、产业引导基金等参与的私募基金的过程中，一般多要求社会资本到位后方履行出资义务。对此类情况，新备案须知也予以放宽，对于已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，特别增加了在同时满足五个条件的情况下,可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：
1. 基金的组织形式为公司型或合伙型；
2. 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；
3. 基金处在合同约定的投资期内；
4. 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；
5. 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。
因此，契约型基金、未托管基金、超过投资期的基金、单项目基金、未通过基金内部决策等均必须严格封闭运作，不能在备案完成后开放和赎回。
六、规范关联交易
新备案须知第（十九）条再次强化了规范关联交易的要求，私募投资基金进行关联交易的，应当防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿的原则，建立有效的关联交易风险控制机制。私募投资基金进行关联交易的，应当在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。
实务中，较为常见的关联交易包括以下几种类型：
1. 管理人所管理的基金受让管理人自有资金投资项目；
2. 管理人用所管理的基金，对管理人的实际控制人、重要股东、董事、监事、高管、投资经理等关联人员及其近亲属在先投资的项目进行追加投资，或受让上述人员所持有的在先获得的股权；
3. 将某一私募投资基金所投资的项目转让给同一管理人管理的其他私募投资基金；
4. 将某一私募投资基金所投资的项目转让给同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金；
5. 私募投资基金投资于基金中某一投资人或其控制的企业。
管理人在进行投资决策的过程中，往往不重视对关联交易的披露和关联方的回避制度，认为这仅仅是获取项目源的渠道。而有些集团公司（特别是涉房企业）则将私募基金作为其自融工具，向投资人隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化。这些都导致了私募基金行业出现以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。
因此，为规范私募基金运作中的关联交易，管理人至少要有以下措施：
1. 在风险揭示书中充分揭示关联交易风险；
2. 在基金合同、投资决策委员会议事规则等基金内部文件中细化针对关联交易的特殊决策机制和回避制度等；
3. 在管理人内部管理制度中，建立关联关系和利益申报制度；
4. 建立关联交易的价格参考机制。
七、明确要求防范不同基金间的利益冲突
同一管理人管理的同不私募投资基金之间常见的利益冲突有以下几种情形：
1. 拟投资标的在同时满足多个基金投资要求时，基金之间投资额度的分配冲突；
2. 用在后成立的基金受让在先基金的投资项目，以达到清算在先基金或转移在先基金的收益或亏损的目的；
3. 同时运作多只投资策略、投资范围、投资阶段相似的基金，管理人在人员、项目、资源分配上的冲突。
新备案须知第（三十六）条明确，管理人应当公平地对待其管理的不同私募投资基金财产，有效防范私募投资基金之间的利益输送和利益冲突，不得在不同私募投资基金之间转移收益或亏损。在已设立的私募股权投资基金尚未完成认缴规模70%的投资（包括为支付基金税费的合理预留）之前，除经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过之外，管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段均实质相同的新基金。
虽然许多有经验的投资者已经意识到同一管理人管理的不同基金之间的利益冲突问题，不少基金合同中也已出现类似条款，但基金业协会做出明确规定尚属首次。这对管理人的管理能力、投资能力、投资速度都提出了更高的要求。管理人无法通过短期内发大量的同质化基金收取管理费的方式盈利，必须转向精打细算用有限的管理费投出好项目从carry中盈利，否则管理人就无以为继。
新备案须知从行业实践经验出发，弥补了一些以前制度上的漏洞，有助于隔离假借私募的名义进行非法活动的“伪私募”，同时对管理人提出了更高的规范化要求，对于整个私募投资基金行业去伪存真，正本清源，回归投资的本质具有非常重要的意义。