作者：苏萌 徐春龙 席索迪 赵晨希 金杜律师事务所
根据我们近期的市场观察和项目经验，自2019年下半年起至今，中概股私有化(尤其是港股私有化)的上升趋势较为明显，私有化浪潮渐起。作为私有化交易的重要资金来源之一，并购贷款等债权融资不可或缺。本文将结合我们近年来参与的私有化融资项目的经验，对私有化交易的最新趋势、交易结构以及主要融资方式和要点进行简要分析。
一、私有化交易的最新趋势
中概股私有化，曾在2015年至2016年期间由于境内外资本市场的估值差异、境外监管要求趋严、境外机构做空等原因掀起浪潮，后因回归境内资本市场的政策和市场等因素的影响相对归于沉寂。然而，根据我们的不完全统计，2017年至2019年的近三年期间仍有近30家中概股公司陆续于中国香港、美国以及其他境外资本市场完成私有化退市，尤其是在2019年已有10余家港股上市公司拟议或完成私有化，包括国有和民营企业在内的各类中概股私有化交易相较于往年呈现显著的上升趋势。
根据我们的观察，近年来私有化交易的主要动因包括如下方面：(1) 上市公司的股价未能充分体现其真实价值，甚至相对于净资产价值出现较大折让；(2) 相关境外资本市场的流动性较低，无法有效实现上市融资功能；(3) 上市公司或其控股股东或管理层拟进行业务整合或者战略调整；(4) 境内资本市场的制度优化和创新，特别是2019年上海证券交易所科创板在上市制度和交易制度上的突破(尤其是对拟上市公司的盈利能力要求的放宽)，为中概股回归创造了有利条件和契机；以及(5)同行业内或者关联行业之间的兼并或并购，以及产业投资基金主导的并购需要。当然，在特定的私有化交易中，交易各方可能是综合考虑各类因素而发起交易。
二、私有化交易的主要方式
私有化交易的交易结构与拟私有化的上市公司的注册地、上市交易的交易所以及上市公司和买方团可能受到的法律、金融、税收监管等息息相关，每个私有化交易都需要根据具体的交易情况充分和审慎地考量各方的商业目的、政府监管等综合因素制定不同的交易方案。并且，由于私有化交易的发起方的背景和组成不同，在不同的私有化交易中买方将会采取不同的交易方式，例如由占绝对控股地位的控股股东发起的私有化、由第一大股东或持股比例较高但不占控股地位的股东发起的私有化、由上市公司管理层联合产业、战略及/或财务投资人发起的杠杆收购以及同行业竞争者发起的敌意收购等。以下为中概股私有化交易较为活跃的美股和港股的主要交易方式的简要总结：
1、美股私有化
美股私有化的交易方式包括协议并购(即“一步式”并购)、全面要约(即“两步式”并购)以及反向股份分割三种方式，由于反向股份分割比较难实现上市公司的完全私有化，实践中通常主要采取前两种交易方式。
(a) 协议并购
协议并购是较为惯常的实现私有化的交易方式，也是目前多数中概股私有化时所采取的一种方式。取决于上市公司设立地的法律以及上市公司的章程的规定，协议并购通常需要上市公司的董事会/股东会的简单多数或绝对多数表决批准。为确保私有化交易符合完全公平和商业合理等标准，上市公司董事会将会成立非关联董事组成的特别委员会(包括聘请合格的财务顾问和法律顾问)评估和审议私有化交易的方案，与买方谈判和签订交易协议。并且，在向上市公司股东发出委托投票说明书等文件之前需要经过美国证监会的审核。
协议并购的主要交易步骤包括：(1) 买方设立一个特殊目的并购子公司(Merger Sub)作为并购主体；(2) 由买方向上市公司其他股东按照相应的价格支付对价；(3) 并购子公司与上市公司合并，并购完成日并购子公司不再存续，而由买方成为上市公司的直接全资股东。其交易结构示意如下：
(b) 全面要约
全面要约与协议并购的主要不同在于，全面要约是通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票。由于全面要约的方式理论上存在买方无法获得上市公司全部股份的风险，需结合相关交易所的退市规则进行评估，若有少量小股东股票未能注销是否会对上市公司的下市造成实质性影响。
受限于具体适用的上市公司注册地法律和上市的交易所规则，全面要约通常分为两个具体步骤完成：
与协议并购相比，全面要约的主要特点在于：(1) 全面要约很大程度上无需经过上市公司管理层/董事会的批准，买方不需要与上市公司董事会成立由非关联董事组成的特别委员会进行协商和确定交易方案并签署合并协议；以及(2) 买方在向上市公司股东发出全面要约的文件之前通常无需经过美国证监会的特别审核。
2、港股私有化
港股上市公司的注册地通常包括中国内地、中国香港以及开曼群岛等离岸法域，可概括地分为两类：(a) 非H股公司，即注册于中国香港、开曼群岛等非中国内地并在香港上市的公司；以及(b) H股公司，即注册于中国内地并在香港上市的公司。该两类港股上市公司的私有化由于注册地法律等原因通常采取不同的交易方式。
(a) 非H股公司
非H股公司的私有化交易主要采取两种方式：
(b) H股公司
H股公司的私有化交易主要采取三种方式：(A) 全面要约；(B) 吸收合并；以及(C) 全面要约和吸收合并相结合。吸收合并与非H股公司私有化项下的协议安排方式类似，而由于上市公司注册于中国内地，需要适用中国内地公司法项下与公司间的吸收合并相关的规定。但是，采取吸收合并方式进行的H股公司私有化，无需取得法院的批准。
三、私有化融资的要点
1、融资类型
在私有化交易中，无论采取现金支付抑或现金加上股份支付的方式，买方均需要向上市公司的现有股东支付收购股票的对价，而该等现金对价的融资方式通常主要包括股权融资、债权融资以及夹层融资等。具体而言：
（a）股权融资
主要包括私有化交易的主要发起人及其引入的各类买方团成员的资本出资，通常包括产业、战略、财务等各类投资基金及金融机构。股权融资的优势在于，一方面降低买方的负债率，另一方面股权资金的特点为无直接的财务成本，但通常股权投资方对于项目收益和股本回报要求更高。但是，我们也注意到在一些私有化项目中，特定的投资人要求私有化交易的主要发起人(例如大股东或者管理层)对股权融资提供投资本金收益保障以及回购等安排。
（b）债权融资
通常主要由银行等金融机构提供的有追索权或者无追索权的并购贷款等债权融资。在拟私有化的上市公司本身拥有较为优质的资产和现金流或者较好的业务发展前景，并且买方在融资交易中更具有谈判地位优势时，一般采取无需承担或有负债的无追索权结构。而在上市公司资产或现金流尚不足以满足融资提供方对抵质押率或现金流的要求，融资方可能会要求由主要发起人或特定买方团成员提供连带责任担保，以在借款人和上市公司无法偿还私有化融资时，由融资提供方直接向主要发起人或特定买方团成员进行追偿。
在实践中，取决于融资提供方的所在地以及具体的交易安排，通常会采取境外贷款(即由境外银行或者境内银行的境外分行或者离岸部在境外提供贷款)、跨境直贷(即由境内银行的境内分行或自贸分行直接跨境向境外借款主体提供贷款)以及内保外贷(即由境内买方团成员就境外贷款提供担保，或者通过向境内银行提供担保，并由境内银行开具保函担保境外贷款)等融资方式。无追索权的债权融资结构示意如下：
（c）夹层融资
除传统的股权和债权融资外，在一些私有化交易中亦会引入兼具股权和债权投资性质的夹层融资。以我们近期参与的一笔私有化融资为例，被私有化的企业主营业务在中国境内，其寻求在境外私有化实现下市后，在A股寻求上市。由于投资方是具备股权投资业务的私募基金而非银行业金融机构，其对收益率的要求较高，并且对上市公司的未来业务发展前景比较看好，由此在境外提供的私有化融资为兼具股权和债权特征的夹层融资。该笔夹层融资的核心安排为：
- 融资本身为短期的低利率过桥贷款，用途为支付私有化对价，并要求私有化在特定期限内完成；如果私有化不成功，除有权要求偿还贷款外，融资方也可选择将贷款展期至较长长期，并按较高利率收取利息，以保证融资方的收益率。
- 私有化完成后：
融资方享有特定境内运营主体股权的领售权，以确保私有化后境内外股权重组按计划开展的确定性，最终确保境内企业重组后按期在境内上市；
融资方拥有转股选择权，即将未偿还贷款转为对境外持股主体的股权，或者对境内拟上市主体的增资或转股权；
融资提供方在上述安排中保持了较大的灵活性和主动权，根据拟私有化的公司经营状况、财务状况的测算和判断，融资提供方可在其认为适当的时机将债权转为股权，在企业最终实现境内重新上市后融资提供方可以获得可观的收益回报；而对于企业而言，在私有化顺利按期完成的情况下，其也可以获得比银行融资更低成本的融资资金，以协助私有化顺利完成，并进一步作为境内拟上市主体的长期资本资金。
2、融资特性
（a）资金确定性(Certain Fund)
作为境外公开市场并购交易项下的一项惯常要求，并购资金(尤其是融资资金)的确定性对于私有化交易能够成功完成至关重要，买方需要向上市公司及其股东证明其具有充足和确定的资金支付私有化交易所需的对价。由此，在私有化交易中，买方将会被要求就股权、债权及其他类型融资的确定性提供相应的证明文件，而受限于不同资本市场所具体适用的法律要求和交易所规则，通常需要提供股权和债权融资承诺函、融资协议、甚至资金已经到位的证明等文件。
以港股私有化为例，香港证监会的《公司收购、合并及股份回购守则》(“《收购守则》”)中的规则3.5(公开作出要约的确实意图)及其注释中明确要求，“有关要约的公布应该包括由财务顾问或另一适当第三者所发出的确认，证实要约人具备应付要约全部获接纳时所需的充足资源。这方面的责任亦落在该要约人的财务顾问身上”，而“对于有关要约人具备资源以履行有关要约的责任的声明，执行人员可能会要求有关方面提供支持该项声明的证据。执行人员亦可能要求要约人提供证据，证明其有足够的资源以完成引发有关要约责任的股份购买交易。”根据我们的项目经验，在具体的私有化项目中，由于财务顾问负有责任“遵守最高的谨慎准则”确认要约人的资金确定性，财务顾问通常会要求相关的融资协议中加入明确的“资金确定条款”，明确规定融资提供方不得在融资提款期内任意取消融资额度或终止融资协议，并确保融资协议中所列的融资先决条件确定并可予落实。而最终在上市公司就要约收购发布公告(即3.5公告)时，亦需要由财务顾问在公告中明确确认要约人是否有足够的资源完成私有化交易。
（b）时效性
私有化交易通常涉及诸多司法管辖地，需要遵循包括上市公司注册地的法律、发起人所在地法律(特别是对于有追索权债权融资而言)，以及上市公司交易场所的所在地法律和交易所规则等。在私有化融资交易中，不论是买方还是融资提供方，均需要提前聘请专业中介机构进行财务、法律及税务研究和市场调研，并与相关监管机构、交易所提前进行沟通，并据此制定可行的私有化和融资的方案和时间表。而根据我们的经验，无论是通过协议收购或安排，或者全面要约收购方式进行的私有化交易，融资资金的安排和到位均需满足严格的时间要求，方能配合交易各方妥善完成交易的交割。
四、私有化交易涉及的审批及监管要求
取决于具体的私有化交易和融资结构，私有化交易及其相关融资交易可能会涉及中国境内和/或境外相关政府机构的审批、登记和备案等授权，或者满足相关的监管要求，由此交易和融资各方均需聘请专业中介机构进行审慎评估和确定所需政府授权以及难易程度，以涉及和采取最佳的方案完成私有化交易及其融资。根据我们的项目经验，通常可能包括如下方面：
1、境内监管
- 境外投资(发改委、商务部)：如果私有化交易中买方团成员需要由中国境内进行境外投资，则可能需要办理发改委根据11号令及其配套规定所需进行的核准/备案程序、商务部根据《境外投资管理办法》及其配套规定所需进行的核准/备案程序，以及银行办理的境外投资外汇业务登记；
- 反垄断审核(国家市场监督管理总局)：如果私有化交易构成需要进行经营者集中申报标准的，在“实施集中”前需完成申报并获得批准(商务部、发改委和国家工商总局的反垄断职能已经“三合一”至国家市场监督管理总局)；
- 外债备案(发改委)：如果私有化债权融资涉及的借款人为境内企业或个人控制的境外企业或其分支机构，且融资提供方是境外机构(包括境内银行的境外分行)并且期限超过1年的，则需事前向国家发展改革委申请办理备案手续；
- 内保外贷(外管局)：如果私有化债权融资涉及境内主体(包括境内企业提供各种类型的担保，或者由境内银行提供保函)为境外融资提供担保，则需要向外管局办理相应的内保外贷登记/报送手续；
- 并购贷款(银保监会)：如果私有化交易中的并购贷款由境内银行(不包括境内银行的境外分行或者离岸业务部)提供，则该等并购贷款将应遵守中国银行保险监督管理委员会颁布的《商业银行并购贷款风险管理指引》中对于并购贷款的监管要求(包括但不限于自筹资金与贷款资金的比率要求等)。
2、境外监管
- 美国SEC的审查：如上述所分析，取决于美股私有化的交易方式，在采取协议收购的情况下，私有化交易将需要按照美国证券法的有关要求将交易方案等信息提交美国证监会审查。
- 美国CFIUS审批：如果一项美股私有化交易可能导致美国企业被外国人控制，或者美国FIRRMA法案所扩大适用的并不涉及控制权转移的特定类型的外国人对美国企业的投资[1]，则(尤其是上市公司或其子公司注册于美国境内的情况下)该等合并、收购或接管交易可能需要取得美国外资投资委员会(CFIUS)的审批。
- 台湾陆资审查：对于具有中国大陆背景的企业拟参与的中国台湾地区企业私有化而言，可能会触发中国台湾地区对陆资可能有的特别审批要求以及外汇管制问题。
[1] 2018年8月颁布的《外国投资风险审查现代化法案》(Foreign Investment Risk Review Modernization Act，简称“FIRRMA法案”）扩大了CFIUS的管辖权，将下列五种新的交易类型纳入CFIUS的管辖：
- 任何由外商主导或者有外商参与的可以导致外商对美国企业产生“控制”的合并、收购和接管（包括以合资企业形式进行的前述交易）；
- 任何由外商购买或者承租的坐落在或者部分靠近美国军方或者其他具国家安全敏感性的设施的私人或公共不动产；
- 任何在以下领域对与其非关联的美国企业的投资：(a)拥有、运营、制造、提供为关键基础设施或为其提供服务；(b)产生、设计、测试、生产、制造或者开发关键技术；(c) 保留维护或搜集美国公民敏感的个人信息从而可能威胁到美国国家安全的；
- 外商投资者在美国企业中现有权益变动从而可能导致外商对该企业产生“控制”或导致上述第(3)点所描述的投资；
- 任何其他旨在规避CFIUS管辖的交易、转让、协议、安排及构架。