作者： 刘凌云 王文君 艾德雨 金杜律师事务所
信息披露历来是上市公司监管的重点，也是行政处罚、刑事处罚和民事诉讼的多发领域。随着新修订的《中华人民共和国证券法》（以下称“新《证券法》”）的施行，上市公司将因信息披露违法而面临最高1000万元的行政处罚以及代表人诉讼或“退出制集团诉讼”。新法一出，迅速引起社会关注。舆论普遍认为新法能够加大对上市公司信息披露违法行为的震慑和打击，加强对投资者合法权益的保护。作为长期代理上市公司行政处罚听证和民事诉讼的律师团队，我们在支持前述立法目的同时，也有一些对于法律实施过程中责、权、利失衡的担忧。
一、在新《证券法》施行前，信息披露违法的法律责任很轻吗？
此前，当中国证监会在一些重大信息披露违法案件中，对上市公司顶格作出罚款60万元的行政处罚时，舆论往往会认为“处罚太轻”。去年，就我们代理一起某知名人士涉嫌信息披露违法的案件，就有人大代表提出类似观点，并建议修改原《证券法》第一百九十三条，上调罚款金额。新《证券法》所作的修订，是对这种呼声的响应。
我们认为，舆论的呼声只关注了罚款额，而实际上，我国针对上市公司信息披露违法已经建立起了一整套比较完整的法律责任体系。一般信息披露违法行为，除了警告、罚款这类行政处罚之外，上市公司、有关单位及人员还会受到证券交易所的纪律处分、证监会的监管措施、投资者的民事索赔；在稽查期间和处罚后的一定期限内的行政许可事项不予核准；其情形严重的直接责任人员会被市场禁入。重大的信息披露违法行为，还会导致上市公司在被行政处罚的同时或事后被追究刑事责任、被暂缓上市或退市等。
相关责任体系如图所示。
特别需要强调的有：
- 一般的信息披露违法行为会被暂停行政许可事项
在信息披露违法行为被证监会立案稽查期间和行政处罚后的一定期间，上市公司在资本市场的投融资、并购重组等各个方面都会受到影响，比如不得公开发行证券、不得非公开发行股票、不得公开发行优先股、不得发行股份购买资产、暂停正在进行的重大资产重组等等。对于上市公司，这意味着重大的经营损失，其申辩行为也面临巨大的压力。
- 一般的信息披露违法行为会引发民事赔偿责任
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称“《虚假陈述司法解释》”）规定了民事赔偿责任的构成要件，包括前置程序[1]、侵权行为[2]、因果关系[3]、损失[4]和归责原则[5]等。该司法解释基于有效市场理论，采取了公式化的因果关系和损失的认定方法（如下图所示），使得几乎每个上市公司在因信息披露违法行为而被处罚后都会被索赔，甚至那些不受上市公司公开信息影响的投资者也可以获得同样的赔偿。
根据新浪股民维权平台的统计[6]，因涉嫌虚假陈述而被维权律师公开征集投资者索赔的上市公司有146家，其中2019年新增63家。个案索赔金额日益增加，仅我们参与代理的案件中就有索赔额高达4.42亿元和6.38亿元的案例。
- 重大的信息披露违法行为导致暂停上市或退市
特别需要注意的是，重大信息披露违法还可能引发暂停上市甚至终止上市。2018年，上海证券交易所、深圳证券交易所均各自颁布施行了《上市公司重大违法强制退市实施办法》，明确上市公司重大信息披露违法，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市属于“重大违法强制退市”的情形。
近些年来，根据见微数据库检索结果[7]，因信息披露违法已经或可能被实施终止上市的上市公司有：退市博元（600656）、*ST康得（002450）、千山药机（300216）。
- 重大的信息披露违法行为会被追究刑事责任
根据我国《刑法》第一百六十一条[8]的规定，构成披露、不披露重要信息罪的上市公司直接责任人员，可以被判处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。
近些年来，已有多家上市公司被以违规披露、不披露重要信息罪追究刑事责任。
总之，我们认为，在新《证券法》施行前，对于舆论所关注的重大信息披露违法行为，其法律责任不可谓不重。
二、在新《证券法》施行后，重责可能造成的影响
新《证券法》对上市公司信息披露违法重责体现在两个方面：第一，最高罚款金额提高到“1000万元”；第二，实行代表人诉讼和“退出制集团诉讼”。责任加重后，如果有关规则不能及时作出相应调整，就可能造成有关利益和责任体系的失衡，带来以下几个问题：
（一）关于行政处罚适用比例原则的问题
行政比例原则是行政法的重要原则，是指行政主体实施行政行为应兼顾行政目标的实现和保护相对人的权益，如果行政目标的实现可能对相对人的权益造成不利影响，则这种不利影响应被限制在尽可能小的范围和限度之内，二者有适当的比例。
一般认为，我国的一些法律在一定程度上反映和体现了比例原则的精神。如我国《行政诉讼法》第一条[9]和《行政处罚法》第一条[10]所规定的立法原则，以及《行政处罚法》第四条[11]所规定的行政处罚公正、公开和过罚相当原则等。
比例原则大致包括适当性原则、必要性原则和相称性原则。我们由后到前一次用这三个原则来衡量新《证券法》对信息披露违法的处罚规则：
- 相称性
相称性原则，是指在必要性原则的基础上，行政权力所采取的措施与其所达到的目的之间必须合比例或相称，反对“罚不当其过”，体现“价值导向”.
与其他违法行为的比较。一般认为，与内幕交易和操纵市场相比，信息披露违法的主观恶性较小，对客体（主要指证券市场管理秩序）的侵害程度也较小，因而处罚也应当相对较轻。这在我国《刑法》规定的刑罚体系中也有所体现：披露、不披露重要信息罪、内幕交易罪和操纵市场罪的法定最高刑分别为三年、十年、和十年。在原《证券法》规定的处罚体系中，在内幕交易和操纵市场行为没有违法所得的情况下，信息披露违法、内幕交易和操纵市场的最高罚款额，分别为六十万元、六十万元和三百万元，而在新《证券法》的处罚体系中，信息披露违法的最高罚款金额与操纵市场平齐，还高于内幕交易。当然，很可能立法机关考虑到信息披露违法行为中存在着主观恶性和社会危害等于或高于内幕交易和操纵市场违法行为的情形，那么，我国《刑法》中披露、不披露重要信息罪的法定最高刑期也将会延长。
同类违法行为的处断。与其他证券违法行为相比，信息披露违法行为存在显著多样化的特征，在违法程度及违法后果上跨度很大，而在现行规则体系下，信息披露违纪、违规和违法的界限是模糊不清的，一些较小的违规行为，也可以上升到违法的程度。因此，虽然1000万元只是行政处罚的上限，只应适用于最严重的信息披露违法行为，我们也相信监管机关会制定具体的细则，尽可能做到“罚当其过”，但我们仍有担心，在某个特定的依法从重处罚的时期，会出现背离比例原则的顶格处罚的情形。但愿，这是杞人忧天。
- 必要性
必要性原则，是指在符合适当性原则的方式中，应当选择对相对人权利损害最小的方式，反对“用大炮打蚊子”，体现“后果导向”。
对上市公司基于信息披露违法而采取罚款措施，会直接导致上市公司财产减损，而1000万元罚款额甚至相当于不少上市公司一年的利润，对上市公司是较大的经济负担，对上市公司的职工以及大量无辜的股民也会造成间接损害。在前述上市公司信息披露违法的法律责任体系之下，这种损害的必要性值得忧虑。
对于这个问题，中国证监会曾经发布《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》（证监发〔2007〕111号），对少数陷入严重经营困境、经历“更名改姓、脱胎换骨”式重组或者破产重整的上市公司，免于处罚。近年来，也有仅对上市公司时任“董、监、高”进行处罚，而不处罚上市公司的案例。在大幅提高行政罚款幅度后，类似的情形可能会有所增加，从而考验监管机关执法的规范性和公平性。
- 适当性
适当性原则是指所采取的措施必须正确的并且是有助于行政目的达成的，反对“伤及无辜”，体现“目的导向”。
首先，重罚不等于“精确打击”。在有些情况下，上市公司不是信息披露违法的“主谋”，甚至不是信息披露违法的知情人。以常见的业绩造假为例，虚增主营业务收入和利润只会增加上市公司的税负，给上市公司造成损害。除了维持上市资质的目的之外，有造假目的、造假行为并从股价的维持或上涨以及业绩奖励中受益的往往是实际控制人、大股东和高级管理人员。对上市公司的重罚，以及重罚之外的关联措施和影响，例如股价大幅下跌、暂停上市、退市乃至破产等，有时并不能直接打击到违法行为的肇始者和获益者，反而使得上市公司、公司员工、公司债权人和大量的股票投资者（特别是中长期投资者）受到“二次伤害”。
其次，高额罚款的直接获益者是国家财政，并不能直接用于对受害者的补偿或者返还监管机关用于证券市场的专项治理。投资者不会从罚款中获得救济，而应当通过民事程序索赔。证券违法行为所侵害的金融市场秩序是抽象的，并没有直接投入金钱用于治理的需要，而如果将罚款返还行政执法机关，反而会导致执法机关存在利益驱动，滋生执法不公问题。虽然法律规定在违法行为人的财产不足以支付行政罚款和民事赔偿责任时，民事赔偿责任优先，但是，这只是保障了有权索赔的投资者的利益，却无法保护上市公司的员工、债权和其他无权索赔的股东的利益。
有学者研究表明，近年来，美国等成熟资本市场法域越来越关注前述“二次伤害”的问题，引发了应否处罚上市公司的争议，美国证监会新任主席 Jay Clayton本人就公开表示要慎重考虑应否以及如何处罚公司。因为无论是声誉处罚还是金钱处罚，最终承担是全体股东以及雇员、债权人、客户、社区等利益相关者。尤其是办案周期较长、持股换手率较大，早已物是人非的情况下，矛盾更加明显。[12]
（二）关于民事索赔会不会过度的问题
在过去，虽然《虚假陈述司法解释》采用拟制因果关系和损失赔偿额的方法，扩大了虚假陈述行为对投资者损失的原因力，扩大了有权索赔的投资者的范围，从而可能导致过度索赔，但是该司法解释同时规定了投资者起诉前应当取得生效的行政处罚决定书或刑事判决书的前置程序，并且采取不鼓励代表人诉讼特别是起诉时人数不确定的代表人诉讼（又称集团诉讼）的诉讼方式，从而对投资者的大规模索赔起到了抑制作用，达到了一定程度的平衡。
然而，近期，随着法院“立案登记制”的推行，投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼的前置程序在实践中正在逐步取消。在新《证券法》施行后，代表人诉讼已经实行，“退出制集团诉讼”也即将落地。根据以往在《虚假陈述司法解释》体系下的司法实践，比照虚假陈述被揭露时的大盘流通情况和股民索赔情况，整体索赔率可能在10%-20%，多数中小投资者出于风险自担的认知、对程序繁琐的顾虑以及对诉讼成本和收益的权衡等考虑，选择不参与民事索赔。然而，代表人诉讼制度，减少了诉讼成本，“退出制集团诉讼”制度更使得投资者可以被动获得赔偿，从而将使索赔率达到100%。可以想见，如果证券虚假陈述民事赔偿的实体审查标准不做调整，那么原有的利益平衡局面将会被打破，证券虚假陈述个案索赔总额将会达到数亿元乃至数十亿元之巨。这不能不使我们担心过度索赔所造成的不良社会效果。
三、“重责”还需“精准、有度”，“惩罚”还需“规范、教育”
新《证券法》对信息披露违法予以重责，是为了保护投资者，打击证券违法，其立法目的无疑是正确的，值得思考的是如何能够取得实际效果，能够“责当其过”、“标本兼治”。
（一）上市公司信息披露违法的根源在何处？
舆论往往对“造假”行为深恶痛绝，认为上市公司“财大气粗”，必欲严惩而后快。然而，事实上并非如此。对上市公司的从重责罚，未必能够真正扼制信息披露违法的源头。
上市公司是法律拟制的主体，其单位意志来源于成员。上市公司应当披露的信息是指可能对上市公司的股票价格造成较大影响的重大事件。由此，上市公司信息披露违法的根源，往往在于实际控制人、控股股东或个别大股东为了维持或提高上市公司的股价，同时也在于高管人员为了完成业绩目标，或为了掩盖违法或违规行为，或基于盲从大股东意志，以维持和获取相应的利益。对于那些受信息披露影响而在股票买卖中受损的投资者来说，从他们的实际损失中相应获益的，也是与其发生交易的对方投资者，而不是上市公司。因此，无论是过错源头，还是利益去向，上市公司都不是主要主体。根据“自己责任原则”，即行为人对自己的行为承担责任是基本的法律归责原则，信息披露违法的直接责任主体都应当是实际控制人、控股股东以及高管人员。
我国原《证券法》第一百九十三条第三款的规定[13]，控股股东、实际控制人“指使”上市公司信息披露违法的，应当追究其行政责任。然而，在实践中，可能是由于稽查难度方面的原因，此类案例较少。我国新、旧《证券法》都规定信息披露违法的上市公司、中介机构及高管人员应当承担连带责任。然而，在司法实践中，大多数投资者考虑到上市公司或者涉案承销商等机构具有清偿能力，而起诉个人被告会导致送达程序繁琐和诉讼拖延，往往起诉上市公司或涉案承销商，而不追究其他机构和个人的民事赔偿责任。
新《证券法》加重了控股股东、实际控制人以及董监高的违法成本，例如新《证券法》第八十五条[14]将控股股东、实际控制人承担民事责任的归责原则由原来的“过错原则”修改为“过错推定原则”；第一百九十七条[15]扩大了控股股东、实际控制人承担行政责任的情形，将原来的“指使”修改为“组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项”，同时该条还提高了对控股股东、实际控制人以及直接负责的主管人员、其他直接责任人员的罚款区间。但是，在实践中，如果执法和司法的理念和规则不作改变，对上市公司更高额的行政罚款和引入代表人诉讼和“退出制集团诉讼”，最终还是引导投资者把矛头指向上市公司或券商，而不是指向真正的责任人。
我们注意到，有学者研究表明，目前国际证券执法的趋势是“以人为本”，就是要追究相关个人的责任。美国证监会将此作为新的执法原则之一，背后的实证逻辑是这样做更能有效地阻吓与遏制违法行为。2015年9月，美国司法部针对金融危机后个人责任缺失的指责，发布了“公司违法下的个人责任”指南，又称“Yates 备忘录”。美国的监管执法机构认为，追究个人责任，会遇到更大的执法阻力，耗费更多的执法资源，但这是值得的。英国的FCA也曾做过类似表态。
我们建议，我国监管机关和人民法院可以适当参考域外的做法。监管机关不应满足于对上市公司“一罚了之”，而应当重点打击信息违法的“幕后主使”。法院在确定连带责任当事人之间的责任分担时，也不应“嫌贫爱富”，而应当根据过错程度和原因力等法定因素做出裁量。
（二）“重责”上市公司一定有利于对投资者的保护吗？
投资者通过集团诉讼，起诉“有钱能赔”的主体，实现“应赔尽赔”，看似最大限度地弥补了投资者的亏损，但是，这只是事物的一个方面，并非万全和长久之计。
首先，从全局的角度来看，部分投资者的索赔是对其他投资者的损害。“股票有风险，投资需谨慎”。股票投资是风险投资，其盈亏受到诸多不确定的因素的影响。我国证券市场与国外发达的证券市场还有一定差距，特别是中、小投资者直接投资的占比很大，投资者短期投机的氛围很重，价值投资理念缺乏，对上市公司公开披露信息的依赖程度不高。《虚假陈述司法解释》基于有效市场理论拟制的赔偿认定方法，虽有很大的积极意义，但并不完全切合实际。在代表人诉讼和“退出制集团诉讼”的程序催化下，可能进一步导致部分断短线投机的、有权索赔的投资者，利用上市公司的信息披露违法行为，通过上市公司的民事赔偿，将投资风险转嫁到其他不符合索赔条件的以及长期投资的投资者身上。
其次，从长远的角度来看，部分投资者的获赔，在一定程度上，使其短期投机的亏损得以弥补，并不利于提高其风险意识和完善其投资理念。“授人以鱼不如授人以渔”。我们认为，在对上市公司适度追责的同时，还应该加强对投资者的教育，提高风险意识和股东意识，减少过度投机，积极行使股东权利，能够承担股东义务和责任，从而建立良心互动的证券市场，维护社会稳定。
我们建议，监管机关在重罚违法行为的同时，加强投资者教育。为了平衡代表人诉讼和“退出制集团诉讼”的影响，避免投资者过度索赔，法院应当调整证券虚假陈述民事赔偿的实体审查标准。例如，在认定投资者的损失时，明确将大盘和特定板块的涨跌幅度作为扣除因素；在认定因果关系时，明确将虚假陈述影响期间的其他“利空”和“利多”因素作为考量原因力的因素，等等。
（三）“重责”上市公司一定能实现立法目的吗？
证券市场秩序的建立和发展是一项系统工程，需要各个市场主体、监管机关以及全社会的共同努力。上市公司作为证券市场的主体之一，是我国较为规范和较为优秀的企业群体。在当前的法律责任体系中，上市公司的违规和违法的风险已经比较重大了，一味地重责，可能适得其反，并不符合综合治理和科学发展的理念。
我们相信，监管机关和人民法院必定不以处罚或裁判的巨大金额和轰动效应为目标，必定会秉持法律理性，作出全局性、前瞻性的考量，维护各个市场主体的合法权益，维护证券市场的秩序。
结语
在新《证券法》施行之初，作为在信息披露违法案件中长期处于“辩方”地位的律师，谨以此文表达我们对于上市公司被过度追责的担忧，期望相关规则的制定和实施能够在新的高度上达成新的平衡。
[1]《虚假陈述司法解释》第六条 投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。
投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：
（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；
（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。
[2]《虚假陈述司法解释》第十七条 证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。
虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。
误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。
重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。
不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”
[3]《虚假陈述司法解释》第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
[4]《虚假陈述司法解释》第三十条 虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：
（一） 投资差额损失；
（二） 投资差额损失部分的佣金和印花税。
前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
[5]《虚假陈述司法解释》第二十一条 发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。
发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
[6]访问地址：https://wq.finance.sina.com.cn/company/list（最后访问时间2020年3月7日）。
[7]访问地址：https://www.jianweidata.com/（最后访问时间2020年3月7日）。
[8]《刑法》第一百六十一条 依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。
[9]《行政诉讼法》第一条 为保证人民法院公正、及时审理行政案件，解决行政争议，保护公民、法人和其他组织的合法权益，监督行政机关依法行使职权，根据宪法，制定本法。
[10]《行政处罚法》第一条 为了规范行政处罚的设定和实施，保障和监督行政机关有效实施行政管理，维护公共利益和社会秩序，保护公民、法人或者其他组织的合法权益，根据宪法，制定本法。
[11]《行政处罚法》第四条 行政处罚遵循公正、公开的原则。设定和实施行政处罚必须以事实为依据，与违法行为的事实、性质、情节以及社会危害程度相当。
[12]参见张子学：“抓住责任痛点 促进有效执法”，访问地址：
http://www.dtpangu.cn/contents/18/555.html（最后访问时间2020年3月11日）。
[13]原《证券法》第一百九十三条第三款 发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。
[14]新《证券法》第八十五条 信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
新《证券法》第一百九十七条 信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
[15]参见张子学：“抓住责任痛点 促进有效执法”，访问地址：
http://www.dtpangu.cn/contents/18/555.html（最后访问时间2020年3月11日）。