作者：徐辉 许河斌 丁磊 证券业务部 金杜律师事务所
在现今私募股权投融资市场上，国资背景的私募股权基金已经作为私募股权投资市场上一支不可或缺的力量，出现在各拟融资企业的潜在投资方清单之中。而在私募股权投资过程中，“对赌协议”或“估值调整协议”情景下的股权回购条款是投资方保障其投资收益的重要工具之一。因此，受《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）规制的国资私募股权投资基金，在投资非国有企业的过程中，设定股权回购条款如何在合乎32号令的情况下，确保触发股权回购条款情形下“进场交易”的可操作性，就显得十分重要。
在我们发表过的文章（此处可索引至发表过的文章）中，我们从股权作价出资、优先购买权保护等不同角度对32号令所规定的国资交易合规性问题进行了分析。因此，如非必要，有关“进场交易”的相关规定我们不再本文中重复赘述。
结合32号令、《中华人民共和国公司法（2018年修正）》（以下简称“《公司法》”）及其司法解释、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“九民纪要”）的有关规定，我们将从公司（仅指国资私募基金投资前后都不属于32号令规定的国有企业的公司，以下简称“标的公司”）回购股东所持标的公司股权或股份（以下简称“股权回购”）的角度与读者一起探讨该等情形下“进场交易”的操作性问题。有关股东之间的股权或股份的回购问题，由于会比较直接地纳入32号令的规制范畴，则我们将不会在本文中具体探讨该等情形。
考虑到《公司法》层面对有限责任公司和股份有限公司的股权/股份回购存在差异性规定，因此我们将分别从标的公司为有限责任公司和股份有限公司两个角度出发，进行论述。
一、标的公司为有限责任公司
《公司法》第七十四条规定，有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
从上述规定可知，《公司法》仅在限定的三种情形下支持有限责任公司回购股东所持本公司的股权。而本文探讨的股权回购条款一般情况下并不在上述三种情形之列。因此，若标的公司为有限责任公司，则在触发股权回购条款的情形下，从交易架构层面对股东而言属于“公司按照合理的价格收购其股权”，从资本层面对标的公司而言“回购”在另一个层面上即为“标的公司减资”，股东的相对方为标的公司，其余股东（如有）在该等情形下亦不存在优先购买权。
虽然标的公司的减资和投资方转让所持标的公司股权，对于投资方而言都是将其所持股权资产转化为货币资产，但前者转化为货币资产伴随着股权资产的“灭失”，后者转化为货币资产股权资产依然存在，仅仅更换了持有主体。而从惯常意义层面来理解，32号令第三条规定的企业产权转让这一行为，并不会导致股权资产的“灭失”，而仅仅会导致其更换持有主体。因此，由于标的公司的减资并没有伴随企业产权转让这一行为，有限责任公司情景下的“股权回购”并不涉及“进场交易”的问题。
虽然如此，但为了避免“股权回购”字眼从国资监管角度落入到“交易”或“转让”的范畴，在有限责任公司情景下，设定股权回购条款时，避免出现“股权回购”字眼而用“减资”等类似语词代替或许是个“举手之劳”但能避免未来在触发股权回购条款时的“麻烦之事”。
二、标的公司为股份有限公司
考虑到上市公司以及新三板挂牌的股份有限公司在监管规则上的特殊性，结合本文之写作目的，我们将不对上市公司及新三板挂牌的股份有限公司进行特例论述。
根据《公司法》第一百四十二条规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
由上述规定可知，若股份有限公司触发股权回购条款，则只能适用上述规定中的“减少公司注册资本”这一情形，即标的公司只能通过“减少公司注册资本”这一种方式来实现其履行股权回购条款的义务。
这一点从九民纪要第5条“【与目标公司“对赌”】”中也能够得到了印证。
那么，标的公司为股份有限公司的情景下，标的公司减资是否也会如第一部分论述的结论一样？即标的公司减资不受32号令有关进场交易的规制？答案可能是否定的。
这是因为，若标的公司为股份有限公司，则触发股权回购条款后，其将引起的行为即有“标的公司购买股东所持标的本公司股份”，也存在“标的公司减资”的可能。
如第一部分论述，标的公司的减资和投资方转让所持标的公司股份，对于投资方而言都是将其所持股份资产转化为货币资产，但前者转化为货币资产伴随着股份资产的“灭失”，后者转化为货币资产股份资产依然存在，仅仅更换了持有主体。那么，从这个角度出发，根据《公司法》第一百四十二条规定，回购的股份应当自收购之日起十日内注销，其最终结果还是会导致股份资产“灭失”。那是不是结论应当与第一部分的结论一样呢？但只要我们再进一步去分析就会发现，该等股份资产的“灭失”是要在其持有主体更换之后才会发生，这就与有限责任公司的减资情形有本质的区别了。从严格、审慎的角度出发，上述行为伴随着股份资产持有主体的变化，就符合32号令第三条第（一）项所论述的企业产权转让的形式要件，至于变化之后的“灭失”则在所不论。
因此，若不存在32号令第三十一条规定的两种豁免情形，则股份有限公司情景下的股权回购条款触发，我们理解是需要通过进场交易的方式实现的。
但更进一步，我们会发现，由于《公司法》通篇没有明确规定，股份有限公司减资只能通过购买本公司的股份实现。因此，我们并不能基于《公司法》第一百四十二条的规定得出股份公司减资将触发购买本公司股份的后果。因此，如果标的公司为股份有限公司，在设定股权回购条款时，为了避免触发进场交易造成不必要的麻烦，如果避免股权回购条款避免出现“公司回购”的表述，直接以“减资”的表达来实现“估值调整”目的，或许为一条可以选择的道路。
当然，以上的论述并没有考虑进场交易能够最大限度地实现国有资产保值增值的目的。假设国有私募股权投资基金认为进场交易能够最大限度地确保国有资产保值增值，则在符合法理逻辑的前提下，股权回购条款设定条件实施进场交易也是有必要的。