孤儿SPV打包重组交易：一份面向香港特别行政区和中国内地客户的实用指引

1. 打包重组结构的发展历史

打包重组结构并非新生事物。早在20世纪80年代，英国就已孕育出早期形态的打包重组交易。自此以后，打包重组交易在规模和类型上经历了爆发式的增长，涵盖众多资产类别，包括与债券、股票、信用、商品挂钩的产品和与其它结构挂钩的定制化产品。

打包重组交易的主要特点已在全球市场发展成熟，并得到长久的认可：

• SPV的孤儿性质；
• 通过“有限追索权”和“不提起清盘申请”等安排远离破产风险并实现资产隔离效果；
• 以相关基础资产作为担保品；
• 灵活使用衍生工具来处理票据层面与担保品资产池层面的现金流差异；
• 使用资产处置代理在未违约执行场景下处置，以及由受托人在违约场景下进行执行。

打包重组交易的交易量和复杂度自2008年全球金融危机后有所下跌，但于近几年在全球市场中呈现回升势态。近年来，欧美还提出多项变革措施以推动多元交易商打包重组项目的发展，在这种架构中，多家金融机构共同参与某一计划的发行，并以更标准化的条款来向市场进行产品销售。

香港特别行政区和中国内地市场的中资金融机构接触或使用打包重组交易的时点相对较晚。不同于传统的打包重组结构（如与安全且具流动性的资产挂钩的大规模“流量”交易），中资金融机构已成功并创造性地利用打包重组结构来实现其独特的商业及资本要求。我们将在本系列文章的第二部分与您分享我们对于这些有趣的定制交易的观察。

2. 打包重组交易的基本结构

从传统上来说，许多较为简单的打包重组交易的结构具有下列特点：

• 孤儿SPV发行人发行票据（“票据”），并使用发行所得款项购买担保品资产（如债券投资组合）。
• 对于中资金融机构安排的打包重组交易而言，这种结构通常具有“转手”或传递性质。在此结构下，票据的现金流准确对应担保品资产所产生的现金流，而不需要使用掉期交易来管理现金流差异。
• 如因任何原因（如利率或币种变更）有必要调整担保品资产的现金流，那么SPV发行人会与掉期交易对手方（通常为安排人或其关联方）订立掉期交易。根据该掉期交易的条款设置，SPV发行人向掉期交易对手方支付从担保品资产处收取的现金流，而掉期交易对手方则向SPV发行人支付与票据派付相匹配的现金流。
• SPV发行人就其持有的担保品资产以及其在掉期交易（如有）和其他有关交易文件下的一切权利、权属和权益向受托人设立担保。
• 受托人以信托形式代有担保的债权人（包括票据持有人和掉期交易对手方）持有上述担保利益。

为降低成本提高效益，安排人一般会为SPV发行人安排票据项目（计划）的设立。项目文件会列明上述基本结构的框架，而SPV仅需使用较为简明的发行文件即可达成具体的打包重组交易。市场上一般称这种项目为“打包重组项目”。

3. 什么是孤儿SPV？

打包重组结构的基础性特点是使用具有破产隔离效果的“孤儿型特殊目的实体”（SPV）作为发行人。这种SPV一般是设立在税务中立或税务优惠的司法管辖区（如开曼群岛或爱尔兰）的公司，由独立董事独立拥有和控制。

在成立打包重组项目时，金融机构（作为安排人）一般会委任一家公司服务专业提供商协助设立SPV。这种公司服务专业提供商的核心业务活动包括以信托形式为慈善目的而持有SPV的股份，并为SPV安排独立董事。公司服务专业提供商与SPV会签署一份管理协议，明确独立董事的职责。安排人一般会承担公司服务专业提供商在向SPV提供行政管理服务时产生的任何费用和开支。

金杜与最具声誉的公司服务专业提供商葆有长期合作关系，这些公司服务专业提供商一直以来致力于设立与管理孤儿SPV，积累了丰富的经验和认可度。有的客户可能会问，如何确保孤儿SPV那些独立董事规范行事，而不会发生挪用款项或不当处置资产等欺诈行为？诚然，这是一类从理论上无法完全排除的固有风险，但依托这些享有声誉的公司服务专业提供商能够在最大范围内化解这一风险。此外，还请您注意：除SPV发行人自身的资信状况外，打包重组项目也在担保品资产上向受托人（为并代表有担保的债权人行事）设立了担保权益，这一安排足可令安排人与投资人放心。孤儿SPV及其董事通常还须要遵守严格禁止买卖担保品资产的相关限制。

这种安排确保SPV不会被视作安排人或发起人的下属公司，也不属于任何企业集团。就一切意图和目的而言，SPV都是不存在任何关联关系的“孤儿”公司。

4. 打包重组交易的利与弊

应当设立以“孤儿SPV”为发行人的打包重组项目还是设立以企业集团实体为发行人的传统型结构化票据项目，是我们的中资客户在立项期初常问的问题之一。我们在下文中列出设立打包重组项目的利弊分析，供您参考。

优点

对担保品资产的出表处理——打包重组结构最重要的优势就是对担保品资产进行出表处理。SPV是一家“孤儿”公司，并非隶属于安排人集团的关联机构或分支机构。这意味着SPV所购买的担保品资产（包括SPV从安排人集团处购买的资产）不会进入安排人集团的资产负债表。当安排人集团向孤儿SPV出售资产时，既可以加速安排人集团对该资产的资金回笼，又实现了该资产从安排人集团财务报表的出表，使安排人集团的债务股权比得以降低，其他财务比率数据得以改善，增加表内可借资金的空间。

对票据的出表处理——基于类似的原因，孤儿SPV发行的票据也不计入安排人集团的资产负债表。这一优势好处甚多：例如，安排人集团无须根据香港证监会《财政资源规则》（FRR）持有孤儿SPV发行人发行票据所募集的资金。同时，对于作为安排人的中资金融机构而言，孤儿SPV发行的票据也不会构成该中资安排人的外债，不会触发国家发改委的外债备案要求。

诚然，个别由企业集团发行人（而非孤儿SPV发行人）发行的结构化票据项目也可能实现出表的效果，但这类情形往往需要与会计师深入讨论并需要设计特别的结构（如持有参考资产的同时也在其上设立担保权益）。打包重组票据项目显然在出表效果上更为成熟可靠。

降低投资者承担安排人集团的信用风险——打包重组交易的另一个重要优势在于其可降低安排人集团的信用风险。持有由企业集团发行的结构化票据的投资者须同时承担安排人集团（通过其集团内的发行人）的信用风险和结构化票据相关参考资产的信用风险。然而，在打包重组交易中，投资者仅需承担担保品资产的信用风险。孤儿SPV发行人不属于安排人集团的成员，且其在结构上具有“破产隔离”特点。

突破投资限制——打包重组结构还可帮助突破特定投资者所面临的投资限制。金融机构或基金可能会受到若干投资限制，如不得发放贷款或不得投资于股权或基金产品等限制，但在固定收益产品投资方面往往不会受到限制。由孤儿SPV发行的打包重组票据通常被视作固定收益产品，因此属于金融机构和基金的可投资范围。

其他好处——使用打包重组交易的其他主要优点包括可享受优惠税务待遇，以及避免与SPV层面的独立董事会产生利益冲突。

缺点

成本——设立打包重组项目的主要缺点是成本较高。由于其结构与传统的结构化票据项目相比更为复杂，涉及的参与方和文件更多，因此其设立和持续维持成本高昂。我们将在后文中介绍打包重组项目涉及的主要参与方和主要文件清单。

时间——相较于传统的结构化票据项目，打包重组项目的设立一般更为耗时。我们将在后文中介绍设立打包重组项目一般所需的时间。

根据我们的观察，越来越多的在港中资金融机构既设立有打包重组项目，又保留了传统的结构化票据项目，形成了一种趋势。这种组合方式具有最大程度的灵活性，能够满足客户和业务不同需求。

5. 如何在打包重组交易中实现“破产隔离”？

孤儿SPV在结构上独立于安排人集团，因此不会受安排人集团的破产风险所影响。

除SPV公司所有权独立外，项目文件在合约层面也会采用“破产隔离”机制。常见的合同条文包括：

• 除根据打包重组项目发行票据外，限制SPV从事任何其他业务、处置资产、宣派股息、开设任何子公司或产生任何负债（但打包重组交易下的负债除外）。
• “有限追索权”条款——即打包重组交易的票据持有人和其他有担保的债权人仅对该票据交易对应的担保品资产享有追索权。
• “不提起清盘申请”条款——即票据持有人和其他有担保的债权人同意不会对SPV提起任何法律诉讼程序或清盘申请。

6. 如何在打包重组交易中实现“资产隔离”？

安排人一般都会先设立打包重组项目计划，便单一的SPV发行人可以发行不同系列的打包重组票据交易。重要的是，各个系列的打包重组票据交易均与所有其他系列交易“隔离”，这样一来，SPV为某一特定系列持有的担保品资产仅提供于该系列的票据持有人和其他有担保的债权人，而SPV的其他债权人则对该特定系列票据对应的担保品资产不享有权益。

上述目的一般通过下列机制来实现：

• “有限追索权”条款——即特定打包重组系列的票据持有人和其他有担保债权人仅对该系列票据对应的担保品资产享有追索权，对其他系列交易的担保品资产无追索权。
• 担保权益——即就特定系列交易的担保品资产向受托人设立担保权益，而受托人则以信托方式仅代表该系列的票据持有人和其他有担保的债权人持有该等担保权益。

同样重要的是，“资产隔离”机制本身在破产场景中不一定继续起作用，但正是由于SPV具有“破产隔离”功能（如上文第5节所述），使得“资产隔离”的效果得到实质增强。

7. 打包重组交易的实际操作

如上文第3节所述，安排人在设立打包重组项目时一般会委任公司服务专业提供商，该提供商会为SPV委任独立董事。该等董事将参与交易文件的签署并召开董事会会议，但一般不会参与具体交易的运作。这意味着其他各方需要负责打包重组交易在结构和运作层面上的一切事务，包括做出一切决定和采取一切行动。

下表列出典型打包重组交易中的常见角色：

安排人一般亦会委任专业受托人和代理服务供应商担任下列角色：

安排人须考虑的其中一个主要问题为，他们一方面要不可避免地在打包重组交易中参与大量的构建和运营工作，另一方面也要小心设置若干限制以维持出表效果。例如，安排人不得对孤儿SPV的董事会有任何控制权。有关董事须完全独立，并仅以孤儿SPV的最佳利益行事。

有关担保品资产的投票权需由孤儿SPV全权持有，而非由安排人持有。由于一般都对担保品资产向受托人设立了担保权益，SPV一般会承诺不会主动行使投票权，但其收到票据持有人以特别决议案方式发出指示的除外。

8. 设立打包重组项目需要哪些文件？

安排人需要委任一名当地法律顾问，以在其选择的司法管辖区注册成立该孤儿SPV（例如，委任开曼法律顾问以成立开曼SPV）。许多此类当地法律顾问均设有公司服务专业提供商这一部门或关联机构，因此安排人一般会同时委任该当地法律顾问及其公司服务专业提供商。

当地法律顾问通常会制备下列文件：

作为您的安排人法律顾问和受托人法律顾问，我们将制备下列项目文件：

9. 打包重组交易需要取得的牌照

请注意，打包重组交易可能还会涉及许多其他监管考虑因素，包括但不限于下列各项：

• 在向投资者推广营销时，须考虑适当性要求;
• 安排人需对市场失当行为和错误陈述的承担责任;
• 香港证监会操守准则中对于复杂产品和衍生工具产品的规定; 及
• 有关场外衍生工具的法规，包括申报要求、保证金要求、清算要求和潜在的牌照要求。

此话题所涉甚广，需要根据具体交易具体分析，因此未能于本文逐一展开论述。然而，我们十分乐意与您就任何打包重组交易的监管考虑展开进一步讨论。

10. 设立打包重组项目一般需时多久？

安排人机构的内部审批程序可能需时1至6个月或更长，设立打包重组项目本身一般可于6至10周内完成。项目下的具体票据发行所需时间视乎有关结构的复杂程度和创新程度而有所不同。

项目设立过程大致如下图所示：