上海证券交易所于上周五发布了《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称“业务办法”)及《上海证券交易所基础设施证券投资基金(REITs)发售业务指引(试行)》(以下简称“发售指引”， 与业务办法统称“配套规则”)， 并向社会公开征求意见。
作为中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称“公募REITs指引”)的配套业务规则， 交易所在制定落实证监会公募REITs项目要求的具体规则上迈出了关键性的一步。业务办法及发售指引明确了公募REITs项目挂牌和发售行为的基本规范和核心问题， 在基础设施资产支持证券的挂牌及业务全流程中借鉴了公开发行证券、公募基金、股票及固定收益类产品的监管经验， 针对公募REITs项目资产和交易结构的独特属性进行规范。
一、公募REITs的全周期“路线图”已基本清晰
结合此前已经颁布的包括《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(“40号通知”或“推进通知”)、《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(“586号文”或“申报通知”)、《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(“54号公告”或“产品指引”)， 我们认为， 配套规则和上述规范性文件， 具有清晰的层次和明确的分工， 分别从原则、选择与申报、设计与发行、上市与交易的角度， 共同完善并构成了公募REITs业务的规则体系。
| 文件名称 | 发文机构 | 侧重内容 | 核心内容 |
| 推进通知 |
证监会 国家发改委 |
原则 | 主要内容包括: (1)试点基本原则; (2)项目基本要求; (3)监管基本分工等相对宏观的内容 |
| 申报通知 | 国家发改委办公厅 | 选择与申报 |
明确了一系列试点项目申报的具体要求， 包括: (1)地区和行业范围; (2)基本条件(需要与证监会54号公告结合看)(3)申请材料要求， 即向发改委报送的材料(不包括项目正式开展阶段的材料); (4)申报程序; (5)合规性审查要求 通过三个附件， 将试点项目申请材料要求进一步进行细化 |
| 产品指引 | 证监会 | 设计与发行 | 主要对项目的: (1)参与主体的要求; (2)一般要求; (3)开展阶段的相关工作和材料; (4)信息披露; (5)发行与投资; (6)交易结构; (7)存续期管理和退出等提出了较为具体的要求 |
| 配套规则 | 上交所 | 上市与交易 |
业务办法主要对基础设施基金和基础设施资产支持证券申请条件与确认程序、发售、上市(挂牌)与交易、运营管理与信息披露、新购入基础设施项目、基础设施基金的收购及份额权益变动、自律监管等事宜进行了明确; 发售指引主要对基础设施基金的询价与定价、战略配售、网下及公众投资者认购、份额登记与备案、基础设施基金扩募发售等与基金发售相关的事项进行了细化规定 |
易言之， 在配套规则正式落地后， 公募REITs从选择到交易的“路线图”已经基本清晰。
二、配套规则的总体思路是“比照股性规则， 搭建独立体系”
从思路来看， 配套规则总体采取了“比照股性规则， 搭建独立体系”的总体立法思路。在业务办法中， 比照了公开发行证券要求建立挂牌和上市审查制度， 但在全流程重要节点和关键环节规范与权责分配的角度， 保留了REITs产品的特殊性特色。在发售指引中， 借鉴了股票定价和LOF基金发售， 对公募REITs的询价和定价进行了规范， 但同时在投资者报价个数要求、报价剔除、战略配售机制等方面充分结合产品属性特征， 作出了区别股票的特有安排。
| 序号 | 事项 |
上交所 配套规则规定 |
参照规定 |
| 1 |
报价数量
报价剔除 |
发售指引 第十四条【询价条件】、第二十四条【认购价格确定】 |
《证券发行与承销管理办法》第二章 定价与配售 第五条、第七条 |
| 2 | 战略配售 |
发售指引 第二十六条【战略投资者】 业务办法 第二十条 【原始权益人战略配售】 |
《证券发行与承销管理办法》第二章 定价与配售 第四条、第十四条 |
| 3 | 询价定价 |
发售指引 第十二条【询价委托】 业务办法 第二十一条【网下询价及定价方式】 |
|
| 4 | 参照LOF销售方式 |
发售指引 第四十条【资金缴纳】、第四十三条【公众投资者认购】、第四十八条【基金份额确认】、第五十条【基金份额登记】 |
《上市开放式基金业务指引》第二条、第七条、第十九条、第二十二条 |
| 5 | 流动性服务 |
业务办法 第三十二条【流动性服务机制】 |
《上海证券交易所上市基金流动性服务业务指引(2018年修订)》第二条、第三条、第四条 |
| 6 | 超5%权益变动 |
业务办法 第五十一条【超5%权益变动规则】 |
《上市公司收购管理办法(2020修正)》第二章 权益披露 第十三条 |
| 7 | 要约收购 |
业务办法 第五十三条【要约收购】 |
《上市公司收购管理办法(2020修正)》第三章 要约收购 第二十四条、第二十八条、第六十二条 |
三、业务办法所明确或强调的核心问题
1. 明确公募REITs审查制度
上交所主要在业务办法第二章“申请条件与确认程序”对公募REITs的基本审核程序及相关材料要求进行了明确， 该部分主要体现出两个特点:
其一， 公募RETIs作为公募基金和资产支持证券相结合的产品， 上交所借鉴了此前对资产支持证券的管理经验， 结合公开证券发行的要求， 细化了对基础设施资产支持证券的挂牌及基金上市的申请条件、协同尽调、申请文件等方面的要求， 同时明确了材料受理、审核与反馈所需时间。我们对公募REITs的申报全流程及上交所基本审核程序的梳理如下图所示:
其二， 对市场机构关注的公募REITs申请材料(见下方表格梳理)、无异议函等问题进行了明确。公募REITs申请上市需提交的材料多于普通基金产品， 信息披露要求更高; 对于通过审核的公募REITs产品， 交易所将对资产支持证券及公募基金合并出具无异议函; 此外， 明确了公募REITs新购入基础设施项目的， 则需向交易所提交变更申请并重新取得无异议函。
2. 明确重要节点和关键环节的具体要求
结合公募REITs产品的特殊性， 交易所借鉴公募基金、资产支持证券及上市公司监管等相关实践， 对基金份额发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等业务全流程重要节点和关键环节进行了具体规范。与普通资产支持证券和公募基金产品的相关规范不同， 公募REITs业务办法借鉴了诸多上市公司监管及股票交易的相关规则， 以适应公募REITs产品相对复杂的交易结构。
如业务办法第三十条、第三十一条规定， 公募REITs可以采用竞价、大宗、报价、询价、协议交易、质押协议回购等方式进行交易， 第三十二条规定公募REITs可以引入流动性服务机制， 流动性服务商可以为基础设施基金提供双边报价服务， 上述规定有利于提高公募REITs的市场吸引力， 同时引入做市商机制， 进一步增强公募REITs产品在二级市场的流动性。此外， 业务办法对公募REITs超5%权益变动、要约收购等相关规定， 则参照了《上市公司收购管理办法》等上市公司监管规则。
3. 明确管理人协同机制
鉴于公募REITs产品的结构特点， 公募基金管理人将主要负责公募REITs产品申报和管理的主要工作， 但在基础设施基金及资产支持证券的申报过程中， 需基金管理人和资产支持证券管理人协同进行尽调工作， 在产品申报和存续期间内， 同样需要资产支持证券管理人的协同工作， 对公募基金管理人和资产支持证券管理人提出了更高难度的协同管理要求。业务办法在一定程度上明确了二者在公募REITs中的权责协调机制。
就二者在公募REITs中的相关职责， 业务办法明确了相应的协调机制。资产支持证券管理人可以就基础设施项目运营、现金流归集、文件账户管理、评估审计、风险防范、资产处置等事项与基金管理人建立职责清晰， 安排合理的联合工作机制。
此外， 业务办法对公募基金管理人和资产支持证券管理人的信息披露提出了相应要求， 除根据《基础设施基金指引》进行信息披露外， 分别需根据公募基金及资产支持证券的相关法规及监管规则负责各自的信息披露工作。
四、对基金发售行为进行规范
证监会发布的公募REITs指引明确， 公募REITs基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定， 在本次上交所发布的发售指引中则进一步落实了公募REITs指引的要求。借鉴境内股票发行制度， 并结合LOF基金的现有销售方式对公募REITs发售全流程进行规定， 主要目的在于提高公募REITs发售效率， 提高其在二级市场的流动性。
为达到上述目的， 发售指引多方面细化了公募REITs指引的要求， 如:
1. 关于询价与定价
- 对于询价的具体方式是以规模还是价格作为基准，明确了是以价格作为基准，即先对底层资产进行评估，并按照1元面值折成基金发售数量，然后比照股票询价机制，采用网下询价平台定价，定价后比照LOF基金模式发售；
- 明确了网下投资者参与询价的条件， 并明确要求原始权益人、基金管理人、财务顾问及前述机构持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员， 以及战略投资者不得参与询价报价， 严格防范相关方进行利益输送;
- 赋予了基金管理人和财务顾问应当根据中位数和加权平均数，结合配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格的职责和权利;
- 对项目价值高于评估价一定比例的情况提出信息披露、发布投资风险特别提示公告等要求， 对维护公募REITs估值结果和认购价格的公允性进行把关， 防范市场价值风险。
2. 关于战略配售
- 从资金来源角度，要求战略投资者不得接受他人委托或者委托他人参与基础设施基金战略配售，但依法设立并符合特定投资目的证券投资基金、公募理财产品和其他资产管理产品除外。
- 对于多个原始权益人的情况，要求作为基础设施项目控股股东或实际控制人的原始权益人或其同一控制下的关联方持有期限自上市之日起不少于60个月的基金份额在本次规定最低战略配售份额的占比中，不低于其初始持有基础设施项目权益的比例；
- 允许符合条件的专业投资者参与战略配售，鼓励特殊几类专业投资者参与，同时鼓励原始权益人及其子公司、原始权益人的董监高等参与战略配售；
- 严防利益输送行为，并要求进行禁止性核查。
此外， 发售指引对公募REITs扩募发售的要求和程序进行了明确规定， 要求择询价扩募发售的， 基金管理人应当参照首次发售程序进行扩募发售， 选择定价扩募的， 基金管理人可以按照交易所认可的方式发售， 回应了市场机构此前在公募REITs扩募上发售上的疑问。
五、一些待明确事项
但目前， 现有业务办法在部分事项上仍有上交所在后续拟发布的审核指南及其他监管规则中进一步明确， 如:
- 业务办法对受理、审核、反馈、决定、期后事项等事项仅进行了原则性规定， 有待出具更为具体的审核指引;
- 部分基础设施基金持有基础设施项目经营权， 基金份额持有人分散度不高， 在参照上市公司收购及股份权益变动要求相关主体履行信息披露及收购义务的基础上， 需考虑兼顾项目实施效率， 并在相关主体履行信息披露及收购义务的时间上予以一定宽限;
- 证监会公募REITs指引明确要求基础设施基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利， 但对基金如何通过协议安排实现基础资产决策权的让渡和集中， 并无具体规定， 而业务办法第十二条虽然要求基金管理人及资产支持证券管理人提交项目相关的协议文本， 但也未对协议的具体内容和实现目标作出明确规定;
- 业务办法要求， 如基础设施项目有多个原始权益人的， 作为基础设施项目控股股东或实际控制人的原始权益人或其同一控制下的关联方持有期限自上市之日起不少于60个月的基金份额在本次规定最低战略配售份额的占比中， 不低于其初始持有基础设施项目权益的比例。就“不低于其初始持有基础设施项目权益的比例”是否需要与该原始权益人的一致行动人穿透计算等问题， 业务办法中尚未进行明确;
- 根据《上市公司收购管理办法》第六十二条规定， 收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行， 未导致上市公司的实际控制人发生变化的， 收购人可以免于以要约方式增持股份。如原始权益人本身即为基础设施实际控制人， 且通过首次发行战略配售方式拥有权益的基金份额达到或超过基础设施基金份额30%， 后续如继续增持该基础设施基金份额， 参照《上市公司收购管理办法》的上述规定， 在上述情形未导致基础设施的实际控制人发生变化的情况下， 能否免于适用业务办法第五十三条要约收购的要求， 还有待进一步明确。
总体而言， 虽然仍有部分问题有待进一步细化， 但作为公募REITs项目的基本规则， 上交所公募REITs配套规则对市场机构在证监会发布公募REITs指引后关注的重点问题进行了明确， 且整合了证监会、发改委对公募REITs相关规定和核心要求， 同时厘清了整个业务流程和发售规范， 对未来市场机构参与公募REITs业务起到了基本规则和指南性质的作用。