叶国俊 陈轶 单颖之 证券业务部 金杜律师事务所

投资是场马拉松，从整个时间跨度来看，一个项目从投资协议签完或者打款完成，一直到项目退出完成收益分配，都属于投后管理，占据了投资周期的绝大多数时间。经过千挑万选的项目，最终能否带来丰厚的收益，取决于宏观经济环境、行业、资本市场、项目本身的运营情况等诸多因素，而投后管理可能是其中非常重要的一只“无形的手”。

过去我们都认为，投资是一场概率的游戏，一支基金只要投中一两个好项目，就可以覆盖其他项目的投资成本，所以只需要管理和服务好几个好项目就可以了。而实际运作中，我们会发现：一支基金中特别好的项目和特别差的项目可能都只有10%，大量的项目是中间状态。在当前的资本市场环境下，一级市场估值高企，一二级市场估值趋近，甚至倒挂，导致少量能成功IPO的项目虽然赚钱却可能不足以覆盖基金的全部投资成本。那么这个时候，中游项目的变得异常重要。而中游项目能否获得增值，投后管理就是关键。

从法律的视角来看，投后管理就是投资合同跟进和执行问题。

一、交割后义务的履行情况

在项目的交割过程中，交割前事项基本上律师或公司法务、风控人员会把握，比如经营资质缺失、合规风险、资产权属瑕疵等。但是投资结束，外部律师不会跟进交割后条件，小型私募基金往往没有专职投后管理人员，对投后管理也没有制度约束，投资经理未必能主动跟进投后事项，导致投前谈判很辛苦谈下来的投后义务条款最后流于形式，没有落地，比如一些交割后要整改的事项未整改，董事会监事会改组或公司章程的修订未及时进行工商变更等。建议投完项目之后，把项目所有的交割后条件做成流程表，定期去跟进，或者将投资款按照交割后义务的履行结点分成若干期到位。

二、一票否决权的行使

一票否决权，又称保护性条款，几乎每个股权投资协议都会约定投资机构对一些特定事项享有一票否决权，而投资机构往往会把未来预想可能发生的一些不确定风险尽可能地规定在该条款中，以确保自身投资安全。投资机构之所以在投资协议中与原股东及目标公司约定上述重大事项的一票否决权，根本原因是投资机构作为小股东和财务投资者对原股东缺乏足够的了解和信任，试图通过约定重大事项一票否决权来控制公司在经营管理中可能出现的与投资机构的意思不一致的决策，将未来一切可能设想到的不利情形约定在一票否决权里，作为控制投资风险的重要一环。

一票否决权的约定在有限责任公司和股份有限公司中有不同的法律效力。根据《公司法》第四十二条和第四十三条规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。第四十八条规定，董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。因此，如在有限责任公司中，可以通过公司章程对于股东、董事表决权的行使进行规定，而非必须按照出资比例或者“一人一票”行使表决权，这是公司自治及有限责任公司人合性的重要体现。而在大量的投资案例中，虽然投资协议中约定了一票否决权，但在工商变更的时候却往往只注意股权比例的变更，却忽视了公司章程的修订，没有把一票否决权写入公司章程，存在“一票否决”无法对抗善意第三人的风险。

而对于股份有限公司而言，《公司法》第一百零三条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。第一百一十一条规定，董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。董事会决议的表决，实行一人一票。相对于有限责任公司，《公司法》没有赋予股份有限公司章程自主约定股东大会和董事会表决规则的权利。因此，在股份有限公司的股东大会和董事会中约定一票否决权的表决机制存在违反现行《公司法》的法律风险。实践中有变通表述为“下列事项，经全体董事一致通过方为有效”，这相当于给予所有董事对于特定事项均设定了一票否决权，这变相扩大了董事的权利，容易形成公司僵局。

尽管一票否决权在法律上可能不一定有效，实际中也不好落实，但在投资协议中予以约定也并非毫无价值。在投资协议中赋予投资机构一票否决权，公司经营管理层在经营活动过程中至少会有所顾忌，会适当考虑投资机构的利益，在作出决策之前也会与投资机构充分协商，因此，一票否决权对于监督大股东或实际控制人依法合规经营，在道德上还是有约束作用的。

此外，由于项目公司往往会进行多轮融资，每轮融资的投资机构者会提出各种一票否决的条款，层层加码之后，导致特殊条款越来越多。表面上看投资人的利益得到了更周全的保护，但过多的“一票否决权”增加了谈判成本，在实际执行时，不利于公司做出正确的经营决策，反而可能导致公司在进行经营决策时内耗过大，企业经营丧失灵活性，甚至可能由于投资人滥用“一票否决权”激发投资人与创始人之间的矛盾，导致公司僵局的出现。因此，从这个意义上说，在投后管理中，适当的放弃一部分权利，可能对企业也是一种帮助。好的投后管理应在监督和服务之间找到一个平衡点，做到原则问题不妥协，关键点上帮忙，其他的尊重公司经营管理层的判断。

三、投资条款的变更

由于投资行业项目时间跨度非常长，在投资完成后往往因市场环境、行业情况、公司融资等内外因素而发生变化，有时主营业务、商业模式可能都会发生完全的颠覆。投资时设置的对赌业绩指标、董监事会席位等条款可能不再合时宜，需要进行修改和调整。投资条款的变更应当关注不同的情形下的法律风险：

  • 项目公司进行新一轮融资，对前轮投资协议条款进行变更。一般而言，后轮投资较前轮估值更高，投资金额更大，相对有更强的话语权，会要求更优惠的特殊股东权利，可能与前轮的投资条款存在冲突。同时随着项目公司的发展和估值提高，公司与前轮投资者之间的谈判地位发生微妙的变化，也会有对前轮投资条款进行调整的诉求。因此，在这种情形下，投后管理时要特别关注后轮的投资协议是否构成对前轮特殊股东权利的变更，例如董事、监事席位的变化，回购或清算顺序的变化，对赌业绩指标的变化，各轮投资者一票否决权的冲突等，尽可能能聘用专业律师团队审阅投资协议，以免出现投资争议时发现投资条款混乱且不可执行。
  • 项目公司本身经营情况发生变化，或原投资协议条款设置本身不合理，导致原投资协议约定无法实现。例如今年的疫情客观上导致许多项目原来设定的业绩指标无法实现。这种情形下，如机械执行原投资条款，可能与投资的初衷背道而驰，甚至损害投资人与项目方的关系。这就需要在投后管理过程中，根据项目的情况及特殊的背景，与项目方重新开展谈判，共同对协议进行修订。
  • 项目公司拟IPO，要求对投资协议中的特殊股东权利条款进行清理。IPO目前还是私募股权投资最重要和收益较好的一种退出方式，因此配合项目公司IPO也是投后管理的一项重要工作。除了提供必要的申报和尽调资料外，如何平衡项目公司利益和基金的利益也是关键问题。实践中出现过基金为配合项目IPO放弃特殊股东权利，而在IPO失败后无法有效主张权利的情形。建议基金至少要保留IPO撤材料或失败后的回购权恢复条款。

对于投资条款的变更，许多基金相对比较随意，往往由某个主管合伙人决定，而忽视了基金层面的决策程序。在基金收益不佳的情况下，尤其在LP越来越专业化、机构化的背景下，这种程序瑕疵可能给基金管理人带来管理责任。因此，建议对赌、回购等重大的投资条款变更过程应当通过邮件或书面通知等方式留痕，且变更后的条款应当重新经过基金投委会审议，并且基金管理人应当将投资条款的变更及其影响在投后管理报告中向LP进行披露。

另外，很多机构投后管理比较零散，各人负责各自的项目，整个过程中没有一整套项目管理体系，这种做法对于基金管理来说非常不利。投资行业项目时间跨度有时长达七八年，甚至十数年，投资管理人员几经变更，很多历史资料和条款变更情况的没有收集、归档或留痕，就会给后续权益维护和投后管理带来困难。建议基金管理人应当对投后管理作制度性的安排，以避免管理风险。

四、项目退出

不以退出为目的的投后管理是毫无意义的。私募股权基金比较常见的退出方式包括IPO退出、股权转让（兼并收购）和回购等方式。

  • IPO退出

实际上投资项目开始准备上市，相关的信息披露义务就开始了。私募股权基金的从业人员往往专注于一级市场，对二级市场的信息披露规则不熟悉，导致在项目IPO后忽视了证监会和交易所关于减持和信息披露的相关规则，从而被监管机构处罚或警示。特别常见的是违规减持、质押后未及时通知上市公司董秘进行公告、违反IPO时的公开承诺事项、增持或减持后忽略了权益变动报告等。建议在项目IPO后，投后管理人员要树立二级市场信息披露的意识，及时与上市公司董秘沟通，必要时要咨询专业证券律师。

  • 股权转让（兼并收购）

股权转让的退出方式，比较常见的有三种方式：一是被上市公司收购；二是产业资本收购；三是S基金收购。一般收购协议中会有交割后义务，业绩承诺，回购义务，违反承诺或披露不充分的赔偿责任等约定。由于大部分基金都是财务投资人，无法主导整个兼并收购，对于交割后义务、尽调过程中的信息披露的充分性、公司未来的业绩等无法提供保证，因此投后管理人员要积极参与到收购谈判里，认真审阅收购协议，区分实际控制人和大股东的责任，剔除基金无法承担的责任，避免基金交割后承担或有的赔偿风险。

另外，在股权转让或兼并收购中经常投后管理人员被忽视的工具–“共同出售权”和“优先受让权”。当大股东或实际控制人未考虑投资人的利益，企图先行“离场”的情况下，投资人可以主张共同出售权，要求与大股东或实际控制人分配相应比例的出售额度给投资人，以获得部分变现。而当投资人对出让的项目有收购意愿时，可以主张优先受让让权，以获得与外部收购方同等的收购机会。

  • 回购

回购条款往往被认为是投资的保底条款，当项目不达预期或出现重大经营风险时，还还可以通过回购条款收回投资本金和利息，而事实上回购条款的执行却决非易事，是整个投后管理中最为困难的一部分。

首先是回购条款是否触发可能存在争议。除了上市时间等一些明确的触发指标外，有些回购触发指标存在主观判断的空间，需要证据支持。因此，建议在订立回购条款时尽量采用客观的且易证明的指标作为触发条件，同时投后管理也是一个持续尽职调查的过程，在投后管理过程注意收集和保留相关的证据材料，以备有争议时使用。

其次，密切关注回购条款的诉讼时效。大部分基金的管理人员对于诉讼所知甚少，不了解诉讼时效的相关规定。根据《民法总则》的规定，向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。诉讼时效期间届满的，义务人可以提出不履行义务的抗辩。但是在权利人向义务人提出履行请求，义务人同意履行义务，权利人提起诉讼或者申请仲裁等情形下，诉讼时效中断，从中断、有关程序终结时起，诉讼时效期间重新计算。在许多项目中，由于投后管理人员忽视或人员更换等情况，导致回购条款触发，但没有及时主张而过诉讼时效丧失权利的情形。另外实践中也存在大量口头方式进行回购的协商谈判，但一直未以书面形式留痕，最后到拟提起诉讼时发现已过诉讼时效，但没有可以主张时效中断的证据。因此，建议在回购条款触发时，投后管理人员应尽早向回购义务人送达要求回购的书面通知，在回购的协商和谈判过程中，要以会议纪要、电子邮件等书面形式进行证据固定，即使不马上起诉，也可实现诉讼时效中断的效果。

再次，在回购义务人不履行回购义务时，诉不诉、何时诉，以及诉后执行。诉讼意味着双方合作关系的彻底破裂。但对于基金管理人而言，不及时提起诉讼，可能存在管理责任。另外何时提起诉讼也是一个艰难的决择。一方面项目存在经营状况转好的可能，一旦诉讼可能将项目置于无法翻身的的境地；另一方面，如不及时诉讼，可能存在项目经营情况进一步恶化，或其他债权人或投资人先行起诉的风险，此时再诉可能即使胜诉可能也无可执行财产的窘境。此外，在整个投后管理过程中，要关注回购义务人的资产情况、婚姻状况和身体状况，及时收集相关的信息，避免在提起诉讼时虽然取得胜诉判决但无可执行财产的情况。

除了项目层面的投资协议跟进和执行，投后管理管理还涉及基金层面，即与LP之间合伙协议（或基金合同）的相关条款履行，这一点往往是投后管理中容易忽视的。合伙协议往往是基金募集时由合伙人或律师和LP谈判的结果，很多投资经理或投后管理人员可能不了解合伙协议的条款内容。实际上合伙协议中约定了大量投后管理中基金管理人需要履行的义务，投后管理人员不了解这些条款，很可能因为忽视而给基金管理人带来法律风险。在这个层面基金管理人可能涉及的法律风险点主要包括：

  • 没有将项目的进展情况向LP做及时的信息披露和风险提示。信息披露和风险提示的真实性、及时性和完整性是基金管理人勤勉尽责的客观表现。在资产管理产品的诉讼中，基金管理人作为受托人适用举证责任倒置。委托人以受托人未履行勤勉尽责等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，需要承担赔偿责任。因此，及时的信息披露和风险提示实际上是为了保护基金管理人自己。
  • 投后管理过程中，重要的投资条款变更、失败项目的权益放弃没有重新履行适当的决策程序。如前文所，许多基金虽然在投资时对投资协议的审核和决策比较严格，但投资完成后，对投资条款的变更就相对比较随意，往往由某个主管合伙人决定，而忽视了基金层面的决策程序。对于一些失败项目，基金管理人认为项目已无回收价值，诉讼耗时且效果不佳，于是怠于提起诉讼或仲裁等法律追偿程序。在基金收益不佳的情况下，对赌回购等投资条款的豁免、回购价格的降低、诉讼的放弃等决策就可能成为LP对基金管理人质疑的重点。因此，重要投资条款的变更、失败项目的处置等重大投后事项应当在基金层面履行适当的决策程序，这也是基金管理人控制自身管理风险的重要工作。

投资是一件复杂的事，优秀的投后管理是投资中创造价值的重要环节，需要有智慧、有远见，更要懂法律、懂规则。