我们准备了新一期关于SPAC近期发展趋势的介绍。
当前SPAC现在有多火热，各种解读就会有多流行。不过不少解读包含对于SPAC不太准确的理解，需要我们进一步探究SPAC的运作机制。
SPAC的风险投资风险高？
不一定。
这实际上取决于你投资SPAC的哪个阶段。在合并之前，投资人在IPO时投入的资金，享有信托账户的保护而本金无忧，回报部分则由发起人的资金提供担保(相当于咱们的劣后资金)。所以只投资这个阶段的投资人其实可以获得无风险回报。这也是为什么大量的对冲基金通过借债的方式(底层资产是无风险的，因此融资成本很低，不过普通投资者难以获得)投资于这个阶段，并在合并前要求SPAC回赎股份(redemption)，同时保留认股权证，择机卖出套现。这完全就是无风险地薅创始人的羊毛，市场将这些对冲基金称为SPAC黑帮(SPAC Mafia)。
一旦完成合并，投资者还继续持有SPAC的股票，那么股票的表现就完全取决于目标公司的发展和表现了，任何没有选择回赎的资金都将脱离信托账户的保护，而称为承受风险的资本(at risk capital)。
很多情况下，SPAC在IPO时候的投资人和合并时候的投资人很有可能是完全不同的。
可参考下图：
SPAC为投资人提供了作为私募基金LP参与投资企业成长轮(growth round)的机会？
确实，SPAC让投资人可以参与一些可能是高成长公司的投资，但并不一定享受私募基金LP的待遇。
一般而言，私募基金投资人和管理人之间是有最低资本回报率(hurdle rate)约定的，对于满足hurdle rate之上的回报，投资人才和管理人按80:20分配。
而SPAC设立的时候发起人就会以名义价格认购SPAC的单独类别股份(一般称为”创始人股份”)，发起人有权在完成并购(de-SPAC(业内说法)或Initial Combination(SEC说法))的时候，将其转化为占SPAC的20%的所有权的股份(不考虑为并购标的公司而新发行的股份)。给予发起人的这种激励被称为”promote”，《财新》将其翻译为”提振激励“。有些理解认为promote就等于私募股权基金中管理人可以获得的carry(业绩报酬)，这是有失偏颇的。promote奖励的是发起人找到一个可以与SPAC合并的公司，而这个公司并不一定是个好公司。
Promote对于并购完成后依然持股的SPAC的IPO股东，有很大的稀释作用。假设IPO时SPAC通过向公众投资人发行股份(例如，10美元一股)，融资总金额就是800美元。在与目标公司合并之前，因为公众投资人可以要求SPAC按IPO时的股票发行价格加上一定的回报回购持有股份，不存在稀释问题。但是一旦公众投资人决定看好发起人张罗的交易，继续持有SPAC的股份，那么信托账户里未被回赎的钱的价值就要按发起人持股数量和剩余公众投资人的持股数量比例进行分配。假设50%的回赎率，公众投资人持股的每股价值实际上就会稀释到6.67美元。
具体可参考下图：
SPAC是借壳上市？
不一定，有些情况下类似于造壳上市，而有些情况下更类似于传统的IPO。
如果在进行合并时，SPAC在IPO时发行的股份的回赎比例特别高，在极端地无限接近100%的情况下，则意味着SPAC此时几乎只剩下发起人持有的股份了。在这种情况下完成的并购，发起人的promote稀释的对象就是目标公司的价值，相当于目标公司的股东通过稀释股份，给予了发起人一部分公司所有权作为激励。这就很像对造壳工作或服务的奖励。
不过，越来越多的目标公司(尤其是那种自信有未来的)都不接受支付壳费的做法。在与SPAC谈判合并交易的过程中，目标公司会提出最少现金要求(minimum cash)或最高回赎比例(maximum redemption levels)的要求，这样可以确保在完成并购之后，目标公司可以获得部分现金以支持其业务发展或其并购活动。为满足目标公司的现金需求，很多发起人会选择在IPO时安排SPAC与机构投资人或关联方签订远期股份购买协议(forward purchase agreement (“FPA”))。机构投资人和关联方承诺在未来发生合并的时候购买要求回赎的股份，且不要求回赎。此外，配合合并交易，发起人可能安排机构投资人通过私募定向发行的方式参与完成合并后的公司的投资(private investment in public equity (“PIPE”))，以确保目标公司对于现金的需求。PIPE交易一般会和拟进行的并购交易一同披露。此类融资安排，对于发起人的融资能力和安排能力要求很高，传统上就做股权投资的私募基金管理人具有很大的优势。甚至可以这样理解，私募基金将本来直接投向目标公司的私募投资变成了一个融合IPO和投资并购的对上市公司的投资，两步并作一步走。
SPAC的融资模式千篇一律？
市场上不乏诟病SPAC的观点，认为SPAC的融资结构(尤其是发起人的promote)就是抢钱。
事实上，需要更加客观地看待SPAC的发展。SPAC最早于90年代出现，其间经历过无序发展和大力整治(保护公众投资人的信托账户和回赎安排就是体现)，但从2018年以后才开始进入大跃进时期，在2019年和2020年爆发并产生了一些高质量的有影响力的交易。从SEC的监管思路来看，也是在守住底线的情况下，由市场自己的运动为SPAC的模式自发地寻找更契合市场需求的发展方向。
而市场也以不断演化的交易模式测试着投资者的态度，引领未来的发展方向。去年40亿美金的Pershing Square Tontine Holdings(“PSTH”)的IPO就是一例。在完成SPAC历史上最大单笔融资额的同时，SPAC签署的FPA锁定了10亿～30亿美元的额外融资。PSH引入了聚金养老会(Tontine)的概念，针对那些在合并时选择回赎退出的IPO股东，其持有的认股权证(warrants)，将被没收然后在继续持有的股东层面上进行分配。而针对一直被吐槽的发起人的promote，发起人放弃了传统模式，选择只持有限制性认股权证。这些限制性认股权证必须在(i)合并完成之后；且(ii)股价已经超过IPO价格20%以上方能行权，可以获得完成并购后的公司6%的股权份额。
PSTH的股价走势，来源：Yahoo Finance
PSTH的交易架构非常受市场的欢迎，其股票价格已经提前实现了发起人认股权权证行权的前提条件。究其原因，我们认为是其更类似于传统私募股权管理人无功不受禄的carry模式，而不是传统SPAC的发起人找到目标公司即成功的promote模式。本质上，这体现出长期的投资人、发起人和潜在目标公司的利益协调安排机制获得了市场的青睐。
这应该反映了目前市场上SPAC的发展趋势：利益共享，而不是你多我少。
展望
最后，我们简单做一些趋势的展望：
– SPAC和直接上市很有可能不再是一种现象，而是和传统IPO长期共存的交易选择；
– 越来越多的高大上(high-profile)的交易将出现，更牛的发起人涌现，以及更重要的，更牛的目标公司登场；
– 更为复杂的SPAC交易安排可能出现，不仅仅是为了de-SPAC的目的，还有可能是为了税务筹划的目的，例如市场上正在探讨利用与美国REITs上市类似的Up-C交易结构，这样也迎合未来SPAC的主力军私募基金的税务需求；
– SEC的监管的加强：预计更多地体现在信息披露的层面，未来有可能对并购的S-4的要求逐渐提升到传统IPO的S-1的披露要求，且对于目标公司前瞻性的一些描述(forward-looking statements)进行限制；此外也有可能给交易过程中投行和券商加角色，要求其做更为充分的尽职调查工作，并承担披露责任；
– 更多地区允许SPAC上市安排：例如欧盟第一支类似美版SPAC的已经落地(Lakestar SPAC 1 SE)，英国和中国香港特别行政区也都在考虑通过改变规则，允许SPAC的上市模式和融资安排；及
– 中国玩家的深度参与：中信资本、春华资本、上达资本等国内知名PE先后打造自己的SPAC基金后，阿里的资深元老谢世煌也在近期成立SPAC；此外一些美国的SPAC的发起人也将目光头像了中国巨大的超高净值人士，希望从超高净值人士手里募集发起人需要承担的成本(约占SPAC的IPO金额的2%～5%)。