作者:夏东霞  杨婷  刘颖,金杜律师事务所

随着我国证券虚假陈述民事赔偿机制运作的不断成熟、证券监管机构的执法力度不断加大、对中介机构责任的不断压实,证券中介机构被提起证券虚假陈述索赔诉讼、甚至被判决承担巨额赔偿责任的风险也在逐步加大。作为证券合规、证券诉讼领域的专业律师团队,近年来我们成功代理了数起中介机构涉及的证券虚假陈述责任纠纷案件,从中也积累了对相关问题的感悟与见解。对此,我们整理形成了本系列文章,以供各界同仁交流探讨。

如前文《中介机构证券虚假陈述民事责任专题探讨(三)——“共同侵权”理论基础之解析》所述,虚假陈述民事赔偿责任系属侵权责任。在侵权责任属性项下,因果关系要件系责任成立的关键一环。通过检视这一要件,可以确认虚假陈述行为是否在事实上引发投资者投资损失、且在法律上应对此负责。

为此,《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(下称《虚假陈述司法解释》《债券纪要》)均就此类纠纷的因果关系判断提供了可操作的裁判性规范。然而,在司法实践中,前述规范面临着诸多适用障碍,长期困扰着人民法院和各方当事人。该等背景下,本期将聚焦于证券虚假陈述责任纠纷中的因果关系认定问题,就此类纠纷的因果关系认定问题提出相应理解与思考。

一、重新审视“推定因果关系”原则

在证券虚假陈述责任纠纷项下,《虚假陈述司法解释》第十八条确立了“推定因果关系原则”。也即,只要投资者在实施日后买入、揭露日后卖出或继续持有案涉债券,且存在相应证券虚假陈述行为的,则应当认定投资者系因案涉虚假陈述行为作出投资决策(交易因果关系),投资者因卖出或持续持有股票遭受的损失与虚假陈述行为具有因果关系(损失因果关系)。其中,交易因果关系又可划分为两个层面:一是虚假陈述行为具有重大性;二是投资者合理信赖虚假陈述信息。《债券纪要》项下亦坚持该等推定原则。

根据最高人民法院(下称“最高院”)对《虚假陈述司法解释》的理解与适用,上述“推定因果关系原则”系借鉴了美国法语境之中的“欺诈市场”理论——该理论以“效率市场假说”为依托,强调在公开和成熟的效率市场之中,证券市场价格吸收了包括虚假陈述在内的所有公司公开或可得之信息,故虚假陈述会扭曲公司股价;在此基础上,鉴于投资者系信赖股票市场价格之公正性而进行交易,故即便投资者对虚假陈述“未有所闻”,也可推定认为虚假陈述行为与投资者交易决策之间存在因果关系。该等理论解读已是老生常谈,但实践中引发的新问题在于,在我国债券市场并非有效市场的情况下,何以在债券虚假陈述责任纠纷中推定交易因果关系存在?

为此,应当有必要回溯“欺诈市场理论”的实质内涵及其历史发展脉络,厘清这一理论与“推定因果关系原则”之间的实质关联。

就“欺诈市场理论”本身而言,其所依托的“有效市场假说”仅是一种理论假说,而非对证券市场客观情况的如实描述。在此背景下,直截了当的质疑在于,个股价格并不一定能够及时反映所有市场公开信息。因此,在“有效市场假说”这一理论前提可能不成立的情况下,依靠这一理论基础建立“推定因果关系原则”的正当性就被削弱了。

就“欺诈市场理论”发展脉络而言,美国法院挑选这一理论基础建立“推定因果关系原则”具有较为明确的制度目的。在美国法语境之下,集团诉讼开展的前提性要件系个案之间存在“共同之事实和法律问题”;在证券虚假陈述责任纠纷项下,因果关系的共同性显然系构建“共同之事实和法律问题”的关键一环。[1]在此前提下,美国通过判例法确认了“欺诈市场理论”以推定交易因果关系存在,从而使得各个投资者的索赔请求能够顺利聚合以开展集团诉讼。故在美国证券法项下,确立“欺诈市场理论”并非着重于在个案项下减轻投资者的举证责任,而是更为注重建立投资者索赔请求之间的共通性,从而推动集团诉讼得以顺利开展。然而,事实上,证券集团诉讼并未如预期一般发挥赔偿、威慑的双重制度目的,反而带来了滥诉等问题。因此,部分法官和学者开始重新审视“欺诈市场理论”和证券集团诉讼制度的合理性;在希望缩小证券集团诉讼适用范围的背景下,部分法院为案涉被告提供了更多的因果关系抗辩空间,以切断虚假陈述与损失之间的因果关系认定。由此可见,“欺诈市场理论”及相应的“推定因果关系原则”本质系服务于司法政策导向。

根据上述,有必要重新审视《虚假陈述司法解释》确立“推定因果关系原则”的实质基础,其中至少应关注到如下特征:

  • 第一,“有效市场假说”在我国证券市场中是否适用本身即存在争议。“有效市场假说”适用前提系“半强式有效市场”,然而在《虚假陈述司法解释》出台多年之后,仍有实务研究认为中国证券市场仅实现弱式有效。因此,我国证券法语境之下,依托于“欺诈市场理论”构建“推定因果关系原则”本身就是一种理论设想,而非依托于客观情况的逻辑推演。
  • 第二,《虚假陈述司法解释》出台之际,我国显然并非基于便利集团诉讼之制度需求而推定因果关系存在。
  • 第三,在美国证券法项下,“欺诈市场理论”主要是推定交易因果关系,而非损失因果关系存在。然而,《虚假陈述司法解释》第十八条系推定双重因果关系存在;在此基础上,案涉被告可以举证证明哪些因素与虚假陈述无关。

根据上述,与其认为《虚假陈述司法解释》系完全依托于“欺诈市场理论”推定因果关系存在,不如认为上述规定主要是为了最大保护投资者的便宜行事。在此前提下,即使我国债券市场难以构成有效市场,也不能彻底推翻“推定因果关系原则”的合理性。

因此,在债券虚假陈述责任纠纷项下,基于保护投资者利益的价值导向,“推定因果关系原则”的理论基础或可解释如下。根据部分理论观点,在投资者进行交易决策之时,投资者有权信赖债券价格(或者说发行人的偿债能力)不被虚假陈述所扭曲,而非实际上对市场价格(或者说发行人的偿债能力)有所信赖。在此情况下,无论相关证券市场是否高效、成熟,投资者的交易信赖都是应然存在的。[2]在此基础上,进一步推定损失因果关系存在亦是价值考量决定。

当然,上述理解之下,随之引发的问题在于,人民法院应当保护投资者利益到何种程度?毕竟,证券虚假陈述责任纠纷动辄涉及数亿元、数十亿元的赔付金额,且上市公司或发行人多陷入经营困境,故证券虚假陈述责任纠纷的实际赔付主体系中介机构等其他责任主体。与此同时,现有赔付方式被质疑事实上构成对投资者“投资保险”或“刚性兑付”,从而容易诱发轻率的投资交易。该等情况下,即便在保护投资者利益、威慑中介机构勤勉履职的多种政策导向之下,也应当注意过度向投资者倾斜所引发的诸多负面影响。因此,即使认定推定因果关系存在确有必要,人民法院也应当极为慎重地在个案中进行因果关系判断。

二、“交易因果关系”抗辩事由之解读

交易因果关系抗辩的本质在于“切断信赖”,即相关责任主体可以抗辩主张个案投资者并非系合理信赖虚假陈述行为而作出交易决策。对此,以下将就实践中出现的交易因果关系抗辩事由逐一分析。

(一)关于虚假陈述行为不具有“重大性”的抗辩

如前所述,交易因果关系可划分为两个层次,一是虚假陈述行为具有重大性;二是投资者具有合理信赖。就第二层次而言,系采用“推定因果关系原则”解决;就第一层次而言,最高院在《虚假陈述司法解释》项下将虚假陈述行为的重大性作为独立要件予以规定。在此背景下,相关责任主体原则上应可抗辩主张,相关虚假陈述事项不具有重大性,不足以对投资者交易决策产生影响。

对此,最高院《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称《九民纪要》)第85条明文规定:“虚假陈述行为已经被监管部门行政处罚的,应当认为是具有重大性的违法行为。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息,在案件审理过程中,对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩,人民法院不予支持。”据此,在已有行政处罚的情况下,相关责任主体主张虚假陈述行为不具有重大性的抗辩空间似乎被彻底抹去。

然而,人民法院在近期审结的一则案例中中似乎并未遵循上述规定。人民法院在该案中裁判认为:“虽然上市公司年度报告中的财务数据是法律规定应当真实、准确披露的重大事件,但对该信息的虚假陈述在程度上是否实质性影响股票交易价格,是否足以误导投资者对股票价值的判断,作出错误的交易决策,仍应当从所涉金额、事件性质、影响力等方面进行综合判断。本案中,对于上市公司2015年年报的财务数据的虚假记载行为是否足以对上诉人购买股票产生实质性影响,应当从所涉金额、对股票价格的影响及上诉人具体交易情况三个方面综合分析。”[3]

根据上述,即使相关虚假陈述信息在应然层面“可能”对投资者交易决策产生重要影响,部分投资者也有可能在事实上未将相关虚假陈述视为重大事件。在上述案件之中,人民法院即结合虚假陈述行为的严重性程度、个股走势以及投资者的具体交易方式,合理推断前述虚假陈述信息并未实际成为该部分投资者的交易基础。因此,综合而言,即使《九民纪要》已就虚假陈述行为重大性的认定方式予以明确规定,相关责任主体也可尝试在个案项下抗辩主张,部分投资者在事实上并未将相关虚假陈述行为视为重大事件并产生合理信赖。

但是,在依据个股走势、投资者交易习惯等因素否定交易因果关系存在之时,人民法院也应当极为慎重。例如,一种实践情形系,投资者在虚假陈述被揭示后仍存在买进卖出行为之时,人民法院有可能在个案中认定交易因果关系不成立,如“宝安鸿基案”即作此认定。然而,本文分析认为,在虚假陈述行为被揭示之后,股票价格回归真实价值。在此背景下,投资者当然可以基于当时各种市场信息作出相应交易决策;该等交易决策与投资者此前是否被欺诈并无实质关联。类似地,在一方当事人欺诈相对方签署合同的语境之下,被欺诈的当事人当然有权在获知真实信息后维持合同效力;但是,即便当事人选择维持合同效力,也不影响其被欺诈的客观事实,该方当事人仍有权依据《民法典》要求相对方承担缔约过失责任。因此,即使投资者在揭露日之后存在买进卖出行为,也难以仅仅依据这一事项倒推认为投资者不存在合理信赖。

(二)投资者系基于其他无关因素购买案涉证券

事实上,面临浩如烟海的市场信息,投资者有可能系基于各种原因买入案涉证券;在此情况下,如能查明投资者确系基于其他无关因素购买相关证券,则不应认定交易因果关系存在。结合司法实践,就人民法院认可的相关情形简要分析如下。

  • 明知虚假陈述行为存在而进行投资:该等情形主要指向投资者于揭露日之后继续买入案涉证券的情形。
  • 交易决策系基于其他无关因素而作出:该等情形有可能体现在基于双方合作协议作出交易决策、基于其他无关利好消息购买案涉证券等情形。
  • 交易行为存在恶意投资或操作市场嫌疑。如在一则证券虚假陈述责任纠纷案之中,人民法院审理认为个别投资者交易行为异常,部分行为具有操纵股价的特征而与案涉虚假陈述行为不存在交易因果关系。[4]

根据上述,值得进一步关注的问题系,在投资者依据其他因素作出交易决策的情况下,能否有效阻却虚假陈述行为对损失结果的原因力。举例而言,即便投资者系基于合作协议而购买案涉证券,投资者也可能主张其签署、履行合作协议的前提系合理信赖虚假陈述行为,虚假陈述行为系其交易行为的基础性原因。本文认为,此种论述看似合理,实则建立在对因果关系认定规则的错误理解之上。在传统因果关系认定规则之下,应当避免使加害人由于因果关系链条的无限延伸而承担过重的责任,否则就会出现“少了一颗铁钉亡了一个国家”的极端后果。因此,在查明其他因素系属证券交易的直接诱因之时,不应再将因果关系链条过长的虚假陈述行为视为损失发生的实质原因。

(三)投资者系机构投资者抑或合格投资者

根据《虚假陈述司法解释》的理解与适用,如果信息接收人具备特别技能、知识或经验,他就必须加以运用;若此,他信赖一个不具备这些条件的普通人可能合理信赖的虚假陈述,就是不合理信赖。[5]然而,该等理解在具体适用中并未达成共识。

在司法实践之中,关于机构投资者对虚假陈述行为的合理信赖标准,存在不同裁判观点。一种观点认为,机构投资者应具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力,在证券投资中应严格遵循投资决策程序,故该类投资者在投资个股股票时应当尽到审慎对待虚假陈述信息的注意义务,例如浙江省高级人民法院即在一则证券虚假陈述案件中作此认定;否则,即应当认定交易因果关系不存在。[6]另一种观点则认为,机构投资者并不具有比其他普通投资者更高的注意义务标准,如广东省高级人民法院在一则虚假陈述案件中即采此种观点。[7]至于合格投资者的注意义务标准,尚无可供参考的司法实践。

综上所述,交易因果关系抗辩在合理界定相关责任主体的责任之时不可或缺,但司法实践中尚未建立起完善的抗辩事由体系。我们认为,在“推定因果关系原则”侧重于保护投资者的情况下,应当在个案项下给予案涉被告以充分的抗辩空间;人民法院也应当在精细认定交易因果关系方面作出应有的努力。

二、损害因果关系认定之知易行难

在法律规定中原则性写入剔除无关因素致损部分并非难事,但如何使得该等制度切实、有效运作却颇为困难。在此背景下,本文以下试图全面梳理损失因果关系认定的疑难问题,并提出相应的理解与思考。

(一)“系统风险及非系统风险”的侵权法基础

在损失因果关系认定层面,相关责任主体的抗辩主张在实践中演化为系统风险及非系统风险因素的计算问题。但不应当忽视的是,系统风险、非系统风险计算仅仅是服务于因果关系证明的工具。无论考虑何等因素,人民法院均应紧紧围绕着因果关系证明这一要件予以认定。

在明确上述侵权法逻辑之下,我们可以合理界定“系统风险”之指向。一种早期司法意见认为,系统风险存在的前提系相关指数存在大幅浮动,且存在客观真实的风险诱因;该等风险诱因大多指向股灾、金融危机等特殊风险事件。该等理解本质是忽略了系统风险之考量就是对因果关系之考察,无论是否存在特殊风险事件,“市场波动”本身即对投资者损失范围产生影响。

同样地,人民法院应充分考虑“非系统风险”等其他因素对个股股价的影响。在司法实践中,由于《虚假陈述司法解释》仅明确列举了“系统风险”,故部分法院裁判认为“非系统风险因素”并非法律法规所规定的可以剔除的因素。该等理解之错误在于,即使非系统风险等其他因素的形态未被法律明文规定,但基于因果关系认定的一般逻辑,相关责任主体当然无需对无关因素所导致的损失负责,否则即违背“自己责任”的侵权法基本原则。

(二)系统风险如何精确认定?

目前,在证券虚假陈述责任纠纷之中剔除系统风险致损部分已逐渐成为司法共识。进而,实践中的疑难问题演变为:如何科学计算系统风险致损比例?

对此,人民法院一般通过证券市场的综合指数、行业板块指数与个股走势的对比情况来综合判断系统风险是否存在;在认定系统风险存在的情况下,人民法院会选取一个或多个市场指数判断系统风险扣除比例。这一过程中,不同人民法院选取市场指数不同(大盘指数、行业板块指数等)、选取的涨跌幅计算区间不同(揭露日-基准日、实施日-基准日等)、具体计算方式亦有不同。由此,系统风险扣除方式在实践中千变万化。

概括而言,实践中出现的计算方式可概括为如下三类:一是人民法院酌定系统风险扣除比例;二是采用“直接比例法”“相对比例法”等简明的数学计算方式确定系统风险扣除比例;三是委托第三方专业机构进行损失核定。当下,人民法院委托的专业机构主要是中证中小投资者服务中心(下称“中小投服”)和上海交通大学中国金融研究院(下称“上海交大金融研究院”)。在系统风险扣除方式之上,前者采用“同步指数对比法”,后者采用“多因子模型法”。

事实上,根本不会有足够科学的方法能够准确复原虚假陈述到底如何影响了市场,最为精细的计算方式也仅能“逼近”客观真实。但是,为了实现侵权因果关系的准确认定,精细化计算系统风险确有必要。并且,由于系统风险及非系统风险计算往往需要针对市场因素进行深入专业分析,综合考虑各类市场风险,从而给出相对科学、客观的原因力数值,故此作业非法官所能胜任,将其委托给专业机构确属合理。但与此同时,委托第三方进行损失核定之时,应当注意如下事项。

第一,《损失核定意见书》本质系鉴定意见,该等证据属性已在相关规范中有所体现。[8]由此,在该等鉴定意见被认可为定案根据之前,应当经历严格的质证过程,以确保鉴定意见的合理性。这一过程应当是法官、当事人共同努力的结果。

例如,对于上海交大金融研究院出具《损失核定意见书》所采用的计算方式,确实较难被当事人、律师、法官所理解。在此情况下,当事人聘请专家辅助人可能是最为有效的质证方式。可以想见的是,即便鉴定人依法出庭作证,但若异议方没有专家辅助人来帮助其就此意见展开“切中要害的”质疑,那么,缺乏相应专业能力的法官依然难以定夺鉴定意见是否可靠。与此同时,人民法院有必要全面、严格把握损失核定过程的专业性,包括损失核定人员的资质、损失核定之时是否充分考虑了个股涨跌过程中的复杂情形等。例如,在上海高级人民法院审结的一则案例之中,上海交大金融研究院在常规考虑因子的基础上,还基于个股情况考虑了“充电桩和ST概念”的具体影响。[9]

第二,在委托专业机构进行损失核定的情况下,人民法院能否在此基础上进一步酌定最终责任比例是值得进一步研究的。依据侵权责任认定的一般逻辑,无论在法律或道德上,侵权行为与损害之间的因果牵连系当事人应为损害负责最明显、最不具争议的理由。因此,如通过损失核定的方式精确界定了因果关系比例,则相关主体的责任范围即可被明确。然而,也有部分理论观点认为,即使第三方专业机构已将系统风险致损比例精确至小数位,人民法院也可以一并考量虚假陈述性质是否严重、对投资者的倾向性保护等因素,对最终责任比例予以酌定。[10]本文认为,在没有任何一种计算方式能够真正还原客观真实的情况下,结合虚假陈述民事赔偿这一责任类型本身所对应的诸多价值考量,人民法院考虑其他因素以酌定最终责任比例并非必然不妥。

(三)非系统风险如何精确认定?

在《虚假陈述司法解释》未能明确列举“非系统风险”等其他因素具体指向的情况下,实践认定更是障碍重重。实践中,人民法院否定该类抗辩的主要理由在于,案涉被告未能举证证明相关因素对股价产生了何种影响以及影响程度如何,应自行承担举证不能的不利后果。该等理由彰显了人民法院从严把握对“其他因素”之认定、保护投资者利益的司法政策导向。但目前,在司法裁判态度转向精细化认定因果关系的情况下,人民法院认可非系统风险存在的案例愈来愈多。

在非系统风险等其他因素的计算方式上,实践中仅存在两种方式:一是人民法院直接酌定相应比例;二是上海交大金融研究院适用的事件研究法。这一方法项下,专业人员会先行筛选出案涉期间内可能会对个股股价产生显著影响的重大事件,包括利好、利空消息;在此基础上,鉴于该等重大事件仅仅会在一段时期(称为“窗口期”)内对股票收益率产生影响,故使用事件分析法计算重大事件在“窗口期”内个股股价的具体影响。事件研究法确系发展成熟的数学模型,相较于人民法院酌定的方式更为科学、合理。

此时,值得进一步说明的是,目前仅有上海交大金融研究院关于非系统风险的计算方式投入实践使用。由此,与一般司法鉴定不同的是,如果拟在个案中计算非系统风险,则人民法院难以采取“随机摇珠”的方式确定鉴定机构,而是只能直接委托前述机构。因此,如果该等状态在短期内持续,人民法院只能在两家机构之间择其一,则委托哪家专业机构有可能直接决定裁判结果倾向于投资者还是案涉被告。例如,在人民法院近期审结的一则案例之中,人民法院先行委托中小投服进行损失核定,使投资者可获几乎100%的偿付;然而,人民法院后续又委托了上海交大金融研究院,在上海交大金融研究院同时计算系统风险与非系统风险的情况下,投资者赔付比例直接下降约50%。

应当认为,无论法院倾向于保护投资者抑或避免案涉被告过度担责,其均不应规避计算非系统风险这一因果关系认定要素;人民法院可以在精准认定因果关系的基础上,充分考虑其他酌定因素,在说理充分的情况下确定最终责任比例。

(四)债券虚假陈述因果关系认定之特殊性

《债券纪要》明确规定债券虚假陈述损失在一定情形下体现为“债券本息”;而在实践之中,债券发行规模动辄数亿元、甚至数十亿元。由此,在此类纠纷的基础损失范围如此宽泛的情况下,合理界定损失因果关系比例的重要性就更为突出。与此同时,此类纠纷项下的因果关系认定方式也极为特殊,具体分析如下。

“虚假陈述”只是债券发行人的一个“动作”,是一项客观事实。至于一支债券为什么会发生违约、其发行人为什么会没有能力兑付到期债券,则根本上取决于发行人在债券到期当时的偿付能力。也就是说,一支债券的发行人,有可能做出了虚假陈述行为,但是他的偿付能力非常充足,不会导致债券违约的情况;也极有可能发生发行人虽然没有虚假陈述行为,但债券到期时资产状况极差、不能兑付债券本息。因此,不能当然地将虚假陈述行为与投资者的债券本息损失予以挂钩。

  • 该等情形在非欺诈发行类案件中较为突出。例如,若发行人于债券存续期间因经营不善因素陷入经营困境。在此背景下,即使发行人后续实施了财务造假行为致使债券投资者买入相关债券,也应当认为这一虚假陈述行为对债券违约结果可能只有参与、促进或加重等作用。由此,要求发行人及相关责任主体对“债券本息”负责实属不当。
  • 即使在欺诈发行类案件之中,“债券本息损失”也并非必然系虚假陈述行为导致。一种可能的误解系,由于发行人构成欺诈发行,故某一债券根本不应当发行,相应投资者的损失必然全部是由欺诈发行所致。对此,应当认为,欺诈发行行为确系债券上市并最终发生违约的初始条件之一,但如果发行人欺诈发行所涉金额较低,则该等欺诈发行行为很有可能不足以直接导致发行人最终丧失偿付能力并发生债券违约结果。在债券存续期间,完全有可能发生直接导致债券违约的“异常介入因素”。例如,发行人对某一业务决策失误致使产生了10亿元损失,且无其他利好影响,则该笔损失对发行人偿债能力的巨大负面影响是显而易见的。
  • 更何况,不排除虚假陈述行为有可能与发行人债务偿付能力、债券违约结果毫不相关的可能性。例如,在股票市场之中,常见虚假陈述行为系上市公司未能及时披露关联担保事项。无论上市公司最终是否实际承担了担保责任,在投资者确实因上市公司未披露这一事项而受骗的情况下,人民法院均会要求上市公司就此担责。然而,在债券虚假陈述责任纠纷之中,如果发行人提供的关联担保因主债务人清偿而消灭,则该等事项显然最终未作用于发行人的债务偿付能力,也与最终的债券违约结果无关。由此,要求发行人及相关责任主体对此承担责任的基础便不存在。

至于如何精准计算债券损失因果关系,目前并无可供参考的司法实践。但如前所述,在债券市场之中,发行人自身经营事项、意外事项是否对其偿债能力产生重要影响有可能是较为清晰、明确的。当然,在相关事项对发行人偿债能力的影响并非如此明确的情况下,人民法院或许亦可委托第三方专业机构进行损失核定,并从严把握这一鉴定意见的制作、质证过程。

四、结语

新《证券法》已实施一年有余,行政监管机构始终贯彻“零容忍”的行政监管态度,人民法院也强调了让中介机构“不敢装睡”的司法审判态度。这一价值导向之下,中介机构彻底免责的难度越来越大。因此,关于因果关系这一共性法律问题的抗辩是至关重要、不容忽视的。

至于因果关系的具体鉴别方式,诚如学者所言,要在被告应负责的损害与不应负责的损害之间划定一条界限,就有点像“在白天与黑夜之间划定一条界限”一样困难。但是在个案项下,人民法院可借助于第三方专业机构、综合判断个案因素,较为准确地认定交易因果关系是否存在、损失因果关系比例,防止对相关主体的责任认定失之过严或失之过宽。

[1] 耿利航:《欺诈市场理论反思》,载《法学研究》2020年第6期。

[2] 耿利航:《欺诈市场理论反思》,载《法学研究》2020年第6期。

[3] 湖南省高级人民法院(2020)湘民终123号、124号、204号、319-343号《民事判决书》。

[4] 最高院(2019)最高法民申5497号、5539号《民事裁定书》。

[5] 最高院编著:《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》,人民法院出版社2015年版,第245页。

[6] 浙江省高级人民法院[(2019)浙民终1414号《民事判决书》。

[7] 广东高院 (2019)粤民终2080号《民事判决书》。

[8] 《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定(试行)》第二十八条规定:“损失核定意见作为申请方当事人提交的证据或者本院依职权调查的证据,当事人有权对该意见进行质证。”

《北京市高级人民法院关于依法公正高效处理群体性证券纠纷的意见(试行)》第34条规定:“损失核定意见作为申请方当事人提交的证据或者人民法院依职权调查的证据,当事人有权对该意见进行质证。”

[9] 上海市高级人民法院(2020)沪民终294号《民事判决书》

[10] 甘培忠、彭运朋:《论证券虚假陈述民事赔偿中系统风险所致损失数额的认定》,《甘肃社会科学》2014年第1期。