作者：黄春光、何芬、周子扬和林耀
近年来，我国陆续推出了一系列国家层面的外商投资促进政策，包括于2019年颁布了《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”），全国多地（包括新设的自由贸易试验区）基于最新政策的指引颁布或修订了当地的QFLP[1]政策。此外，新冠疫情发生以来，外资对中国资产的投资意愿日益增强，我们在近期实践中注意到，QFLP基金再次引发境外投资者的密切关注。
据不完全统计，截至目前，全国QFLP试点地区已达17个，分别为上海、北京、天津、重庆、深圳、贵州、青岛、平潭、珠海、广东、厦门、苏州、海南、沈阳、嘉兴嘉善县、南宁及雄安新区，并且宁波也于2021年就相关政策公开征求意见。与此同时，以北京、深圳为代表的早期试点城市也已积极修订与完善其既有的试点政策。
根据我们对主要试点地区QFLP政策的初步分析，新政策总体上呈现出基金架构更灵活、资质要求更宽松、投资范围更广泛等特点与趋势。本文将结合《外商投资法》，总结并分析QFLP政策的最新变化，并重点关注QFLP基金在投资及退出时所可能面临的实践操作层面的主要法律问题。
一、QFLP最新政策的主要变化趋势
1. 募资架构更为灵活
随着部分试点地区的政策不断完善，QFLP基金的架构选择日益丰富，从最初的“外资管外资”架构，发展出“外资管内资”与“内资管外资”等新架构，其为境外投资者提供了更多的架构选择。深圳、海南及上海等地的最新政策均明确允许QFLP基金根据实际需要在上述三种架构中灵活选择。
“外资管外资”架构是QFLP政策的最初形态，也是实践中最常见的QFLP基金架构。此架构中境外股东出资在境内设立的管理人向境外投资者募集资金，并在境内发起设立QFLP基金。在此基础上，部分试点地区逐渐发展出“外资管内资”架构，即，境外股东出资在境内设立的管理人向境内投资者募集资金，并在境内发起设立QFLP基金，其有利于将境外管理人的先进投资管理经验与境内资金相互结合。
随着我国金融行业的不断发展，部分试点地区开始探索“内资管外资”架构，即，境内股东出资在境内设立的管理人向境外投资者募集资金，并在境内发起设立QFLP基金。实践中，该架构为希望投资中国但又缺乏本土投资经验的境外投资者提供了可能性。
2. 资质要求更为宽松
（1）取消或降低基金管理人的相关资质要求
近期，部分试点地区大幅放宽QFLP基金管理人的资质要求，涉及管理人境外股东资产规模、境外金融牌照、高管人员数量及资质等方面，以北京、深圳及海南的最新政策为例，主要变化情况如下：
| 要求 | 北京[2] | 深圳[3] | 海南 |
| 注册资本 | 取消基金管理人最低的注册资本要求，且对首期出资额及出资期限等无限制。 |
取消基金管理人最低的注册资本要求，且取消对首期出资额及出资期限等要求。
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对注册资本无特殊要求。 |
| 股东/合伙人资质 |
明确了基金管理人股东或合伙人的条件，但该等条件比之前部分早期试点地区的条件更宽松： （1）控股股东、实际控制人或执行事务合伙人应为下列企业：金融企业[4]或管理基金规模不低于人民币1亿元或等值外币的基金管理企业；及 （2）运作规范，具有健全的治理结构和完善的内控制度，近三年内未受到司法机关和相关监管机构的处罚。 |
取消对基金管理人股东资质的特殊要求。 | 对基金管理人股东资质无特殊要求。 |
| 高管人员[5] |
明确了基金管理人高管人员的要求，即，至少两名高级管理人员有三年以上从事股权投资或股权投资管理业务的经历，个人信用记录良好。该等条件比之前部分早期试点地区的要求更宽松（如上海要求5年以上股权投资或股权投资管理业务的经历）。
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取消对基金管理人高管人员的特殊资质要求。 | 规定了基金管理人高管人员的要求，即，应当具有至少2名符合条件[6]的高级管理人员。 |
如上表所示，三地均已取消（或未设置）对QFLP基金管理人注册资本的特殊要求，并且深圳与海南已取消（或未设置）对QFLP基金管理人股东相关资质的特殊要求。尽管北京与海南仍然对高管人员提出一定要求，但其已经接近于中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）对高管人员的相关要求，逐渐呈现出内外资一致的趋势。
（2）取消或降低基金本身的相关资质要求
同样，近期部分试点城市大幅放宽对QFLP基金的募集规模及投资者的要求，以北京、深圳及海南的最新政策为例，主要变化情况如下：
| 要求 | 北京 | 深圳 | 海南 |
| 出资规模及出资限制 |
单只基金募集规模由人民币5亿元降低至人民币1亿元，并取消下述出资限制： （1）管理人出资不得高于认缴额的5%；及 （2）基金由境内募集人民币资金和境外募集外币资金构成时，外资认缴资金额原则上不得超过基金规模的50%。
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取消QFLP基金的出资规模要求及出资限制。 | 对QFLP基金的出资规模及出资无特殊要求。 |
| 投资者资质 |
明确了合格投资者的资质要求： （1）具备相应的风险识别能力、风险承担能力的机构或个人，具有相关的投资经历； （2）机构投资者需具有健全的治理结构和完善的内控制度，近三年内未受到所在国家、地区司法机关和相关监管机构的处罚；境外机构投资者净资产不低于500万美元等值货币，单笔投资金额不低于100万美元等值货币；境内机构投资者净资产不低于1,000万元人民币，单笔投资金额不低于100万元人民币； （3）境内外个人投资者金融净资产不低于300万元人民币且金融资产不低于500万元人民币或近三年年均收入不低于50万元人民币，单笔投资金额不低于100万元人民币；及 （4）试点联审成员单位要求的其他条件。 |
取消QFLP基金的投资者资质要求。 | 对QFLP基金的投资者无特殊要求。 |
如上表所示，深圳与海南已取消（或未设置）对QFLP基金的出资规模、出资限制及投资者资质的特殊要求。北京大幅降低了最低规模要求并取消了相关的出资限制，并且北京对合格投资者的资质要求已经与基金业协会对合格投资者的要求[7]基本相同，也逐渐呈现出内外资一致的趋势。
3. 投资范围更加广泛
在QFLP政策的改革中，各地均积极拓宽QFLP基金的投资范围，以北京、深圳及海南的新政策为例，QFLP基金投资范围的主要变化如下：
| 试点 | 投资范围变化 |
| 北京 |
取消七大战略性新兴产业的投资领域限制，并新增以下可投资的资产类型： （1）上市公司非公开发行和交易的普通股（含定向发行新股、大宗交易、协议转让等），可转换为普通股的优先股、债转股和可转债，可作为上市公司原股东参与配股； （2）夹层投资、私募债、不良资产； （3）投资境内私募投资基金；及 （4）法律法规允许的其他业务。
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| 深圳 |
新增以下可投资的资产类型： （1）投资上市公司非公开发行和交易的普通股，包括定向发行新股、大宗交易、协议转让等； （2）可作为上市公司原股东参与配股； （3）为所投资企业提供管理咨询； （4）投资境内私募股权、创业投资基金；[8]及 （5）中国证券监督管理委员会或基金业协会允许的其他业务。
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| 海南 |
政策未明确列举投资范围，仅规定QFLP基金不得投资的范围： （1）二级市场股票和企业债券交易，但经相关监管部门[9]认可的投资标的除外； （2）期货等金融衍生品交易； （3）投资于非自用不动产； （4）挪用非自有资金进行投资； （5）向非被投企业提供贷款或担保；及 （6）国家法律法规禁止从事的其他事项。
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如上表所述，北京与深圳均已开放QFLP基金参与定增交易、大宗交易、协议转让交易、可转债及母基金（FOF）投资等以往限制的投资领域，北京还将QFLP基金的投资范围拓展至夹层投资、私募债、不良资产等特殊机会投资领域，而海南则采取负面清单的管理方式，同时为二级市场股票和企业债券交易留下了经行政许可后开展投资的解释空间。
至此，QFLP基金已基本覆盖人民币私募股权基金所能够参与的交易类型，并且实践中部分境外投资者已经通过QFLP基金在境内投资上述领域。投资范围不断松绑的政策趋势，将有利于外国投资者通过QFLP基金开展更为灵活的投资安排。
二、投资及退出时可能面临的主要法律问题
1. 基金投资时的国民待遇问题
外商投资管理的相关法规及北京和深圳等地的QFLP政策均要求QFLP基金在境内再投资时仍适用《外商投资法》及相关的外商投资准入特别管理措施，并未规定QFLP基金进行再投资时能够被视为内资对待，其仍应受限于《外商投资法》确立的“负面清单”与“信息报告”等外资基本管理制度。[10]
但是就业内之前讨论的特殊架构的QFLP基金，即，QFLP基金的普通合伙人（GP）是外商投资企业但其有限合伙人（LP）全部是内资企业的基金（“FIE GP基金”），部分早期试点地区（如上海[11]、天津）的政策规定，其原有属性仍为人民币基金，进而可享受人民币基金在投资行业以及审批流程方面的国民待遇。但是，在《外商投资法》对QFLP基金境内再投资进行统一监管的尺度下，上述FIE GP基金的国民待遇在实践中是否可执行存在不确定性。而且，即使FIE GP基金被视为内资，实践中依然存在问题，如，投资于试点地区以外的项目时，项目所在地的监管部门是否认可其内资性质；另外，在其投资于外资禁止或者限制行业时，相关行业监管部门可能会要求穿透核查FIE GP基金的股权结构，如果其中有外资成分，则相关行业监管部门可能会提出异议。
但是，如果GP与LP均是内资企业，但是管理人是外商投资企业，则我们理解，该等架构的基金原则上应可被视为内资。
2. 基金投资的资产范围仍存在限制
尽管部分试点地区在逐步拓展QFLP基金的投资资产范围，但QFLP基金在投资时仍可能存在一些限制。例如，青岛的政策明确禁止QFLP基金以基金中的基金（FOF）模式进行投资，海南的QFLP基金则不得投资非自用不动产或为被投企业提供贷款和担保。
除了QFLP政策的限制之外，基金业协会对于私募基金（包括QFLP基金）的投资资产范围也有一定的限制，如不得从事经常性、经营性民间借贷活动等。[12]就私募基金投向债权和不良资产等特殊标的，基金业协会的相关文件目前未进行明确规定，但是在实践操作中，据我们了解，基金业协会暂停受理投资于债权类不良资产的基金的备案。因此，北京的上述QFLP政策虽然放开了QFLP基金投资于不良资产，但是在实践操作层面依然受到基金业协会的限制。
此外，在外汇监管的层面，相关政策对于外汇资本金结汇的用途也存在一些限制，如不得直接或间接用于经营范围外支出、购买非保本理财、向非关联企业发放贷款（经营范围明确许可的情形除外）以及投资非自用房地产（房地产企业除外）。[13]QFLP基金是投资性的外商投资企业，其经营范围区别于一般性的外商投资企业，就QFLP基金向被投企业提供贷款进行债权投资，从外汇监管的角度，与银行和外管存在一定的沟通空间，但在实践中是否可行，依然会受到基金业协会上述对私募基金投资范围的限制。
3. 分配与退出机制仍不够灵活
QFLP基金在进行利润、股息、红利汇出时，需向银行提交相关证明材料，经审核通过后方可汇出境外，而银行通常要求QFLP基金进行整体利润核算，即在进行分配时，需要对QFLP基金届时整体的财务状况进行核算，只有届时财务报表上显示QFLP基金存在利润时，方可分配该等利润、股息或红利并汇出境外，而不能仅按照单个的投资项目进行利润核算。
而且，单个投资项目退出时所收回的投资本金作为基金的实缴出资无法作为利润或红利直接进行分配并汇出，而是需要通过减资等其他方式退出，而QFLP基金的减资通常需经当地金融办（局）进行前置审批，流程相对复杂。
上述资金汇出的要求与私募基金行业惯常的根据单个投资项目逐一分配并退出的商业需求存在一定冲突。实践中，建议提前就利润分配及资金汇出与托管银行沟通，托管银行有可能结合具体情况协助设计较为灵活的分配及退出机制。
三、展望与建议
《外商投资法》及相关配套制度的实施使得外商投资的审批程序大幅简化，而意愿结汇改革（实践中尚未完全落地）的持续推进则使得外商投资企业在境内投资的结汇日益便利，因此，QFLP基金在投资流程与外币结汇方面的传统优势已不再明显。
但随着试点政策的不断发展，部分试点地区的QFLP基金在资质要求与投资范围方面，已经与境内人民币基金趋同。因此，相较于其他外资参与境内股权投资的路径，QFLP基金在《外商投资法》时代仍具有诸多特殊优势：第一，在投资于PIPE项目时，QFLP基金较外国投资者战略投资或QFII投资，准入门槛更低，投资限制更少，并且能够在境内外灵活地募集资金；第二，与外商直接股权投资相比，QFLP基金可将境外资金一次性结汇成人民币并在境内进行多个项目的股权投资，而不需要就单个投资项目逐一进行结汇，不管是从效率还是被投企业的接受程度上都更符合市场的需求；第三，尽管外商投资创业投资企业（FIVCE）也可实现境内外募资并在境内进行股权投资的商业目标，但其行政审批门槛较高，并且投资范围受到严格限制。
鉴于此，随着外资国民待遇的逐步放开以及各地试点政策的持续发展与完善，在国家层面一系列促进外资政策的指引下，QFLP基金有望成为更多境外投资者投资中国市场的工具与通道。
[1] QFLP是外商投资股权投资试点企业（Qualified Foreign Limited Partnership）的英文缩写，通常指由境外企业或个人参与投资设立的，以非公开方式向境内外投资者募集资金，投资于境内非公开交易股权的企业。
[2] 参见北京市金融监督管理局和北京市市场监督管理局于2021年4月28日联合印发的《关于本市开展合格境外有限合伙人试点的暂行办法》，下同。
[3] 参见《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》（2021年2月8日实施），下同。
[4] 金融企业须经所在国家或地区监管机构批准从事相关金融业务，具备当地监管机构颁发的许可证明。
[5] 部分地区的QFLP政策进行了定义，如海南省的规定为：高级管理人员，是指公司型企业的董事、监事、总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书和公司章程约定的其他人员，以及合伙型企业的普通合伙人和合伙协议约定的其他人员。合伙型企业的普通合伙人为法人机构的，则该机构的高级管理人员一并视为高级管理人员。
[6] 高级管理人员应具备下列条件：（一）有5年以上从事股权投资或股权投资管理业务的经历;（二）有2年以上高级管理职务任职经历;（三）有在境内从事股权投资经历或在境内金融机构从业经验;（四）在最近5年内无违规记录或尚在处理的经济纠纷诉讼案件，且个人信用记录良好。
[7] 私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于人民币100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于人民币1,000万元的单位；（二）金融资产不低于人民币300万元或者最近三年个人年均收入不低于人民币50万元的个人。
[8] QFLP基金可参与投资境内私募股权、创业投资基金，应当符合国家有关外商投资的法律、法规、规章等相关规定，鼓励所投资的私募股权、创业投资基金直接投资于实体经济企业。
[9] 海南省地方金融监督管理局、中国证券监督管理委员会海南监管局、中国人民银行海口中心支行、海南省市场监督管理局等管理部门。
[10] 根据《市场监管总局关于贯彻落实<外商投资法>做好外商投资企业登记注册工作的通知》（国市监注[2019]247号）规定，外商投资的投资性公司、外商投资的创业投资公司、以投资为主要业务的外商投资合伙企业境内投资设立的企业，其登记注册参照适用该通知。
[11] 根据《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》（沪金融办通[2010]38号），获准试点的QFLP管理人可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额不超过所募集资金总额度的5%，该部分出资不影响所投资QFLP基金的原有属性。
[12] 私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：1、变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；2、从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；3、私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；4、投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；5、通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金）等方式间接或变相从事上述活动。
[13] 参见《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号）。