- 发行人的股权架构是否清晰，是否存在委托持股、信托持股的情况。
- 是否已穿透核查，穿透识别后最终出资人是否合计不超过200人。
- 存在私募股权基金的发行人股东是否是国有股东（可能涉及国有股转持义务），该如何解决。
- 发行人股东是否存在私募股权基金，该基金如果备案需要履行哪些登记备案程序。
- 最终合格投资人核查：发行人股东中投资机构的合伙人的股权结构（披露至实际控制自然人）及近三年的股权变动情况；公司的现有股东及其终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况（常见情况为发行人股东中是否存在委托持股、信托持股或其他利益输送安排）；
- 发行人控股股东、实际控制人认定：请保荐机构、发行人律师核查说明发行人控股股东、实际控制人认定依据，并就其认定是否符合《公司法》、《上市公司收购管理办法》，以及发行人是否符合“证券期货法律适用意见第1号”关于实际控制人没有发生变更等相关规定发表核查意见。
反馈意见表明，以信托计划作为主体进行股权投资，企业申请首次公开发行会遇到障碍。即便是计划信托嵌套有限合伙企业（或公司），和直接用信托计划做股权投资没有本质区别，也会遇到同样的阻碍。
采用信托持股最本质的问题是这样会使得股权权属不清晰，信托持股为受益人保密的特点使得证监会无从知道实际的持股情况如何，但在实务审核中，要想证明股权架构清晰，就必须对股东层级向上追溯至最终出资人，绝不能规避直接（间接）股东的信息披露问题，由此，二者在要求上存在一定冲突，可能也是目前带有信托计划投资的公司申请IPO 遇阻的原因之一。
除信托持股之外，契约型基金、资产管理计划这三类股东在IPO审核中也遇到了瓶颈，尽管相关监管没有明确公开地表示对这“三类股东”的审核取向，但是以往的IPO审核案例表明，存在这“三类股东”的申报公司大部分都陷入等待审核的状态，部分出现了排队企业排名下滑的情况。
由于本质上都存在合同约定的不确定性，“三类股东”可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。但是，如果可以保证穿透核查到出资人，股权结构清晰，监管层也未必不会通过。鉴于最近出现在IPO审核中涉及三类股东的企业大多为新三板转板企业，且并非都包含私募股权基金投资情况，本文在此不多做赘述。
实践操作中，结合反馈意见提出的问题，募集管理办法有以下几点需要引起基金管理人与PE投资者的注意：
1）明确评估投资者风险识别能力和承担能力
- 募集管理办法确立了募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，通过问卷调查结果，借以评估投资者的风险识别能力和风险承担能力;同时强调投资者书面自认合格，从不同方面加强合格投资者的认定。关于调查问卷的主要内容，第十九条规定了必须包含的核心条款，并强调了对投资者相关信息的获取应以投资者自愿为前提。
- 另外，办法保留了评估结果最长有效期3年的期限，但对于投资者持有期间超过3年的私募基金产品，无需再次进行投资者风险评估。
2）禁止拆分转让行为
值得注意的是，募集管理办法再次明确禁止拆分转让的行为。禁止任何机构或个人将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。投资者应当以书面方式承诺其为自己购买私募基金,任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。
其中，以有限责任公司（股东）或者合伙企业形式（包含管理基金事务的普通合伙人）设立的私募基金的投资者人数不得超过50人，契约型私募投资基金（投资人）的投资者人数不得超过200人。
根据《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称“募集管理办法”），私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力的机构或个人：机构方面,要求净资产不低于1000万元；个人方面,要求金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元。此外，投资者投资于单只私募基金的金额也应不低于100万元。
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。
但是以下三类基金需特别注意：（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（2）依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（3）中国证监会规定的其他投资者投资私募基金，对于这三类，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
以及，证监会颁布的《非上市公众公司监管指引第4号–股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》文件对股份代持及间接持股合并计算的处理也有做进一步详细的规定：
- 一般规定：股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。
- 特别规定：以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。
综合来看，此条规定中私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划尽管也需要穿透核查至最终主体，但是上述的“穿透”核查并不需要再合并计算股东人数，而是只将私募投资基金股东视作一个股东。
- 机构投资者（发行人股东）是否具有国资背景？是否应当转持股份？
- 结合相关规定核查机构投资者（发行人股东）是否需要将部分股权划转社保理事会？
- 发行人及其国有股东（如有）是否均已按照规定落实国有股转持相关安排？是否已履行相应的审批程序？是否符合法律法规规定？
- 政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；
- 本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；
- 本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；
- 政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。
2）国有保险公司投资拟上市企业股权，经书面征询监管部门意见，能够明确区分保费资金投资和自有资金投资的，在被投资企业上市时，豁免其利用保费资金投资的转持义务。监管部门意见同时抄送社保基金会。对于国有保险公司以资本经营为目的的投资，或其控股的金融企业发行上市，仍按照相关规定履行国有股转持义务。
3）为避免国有股转持，创投机构可以适用财政部公布的，《取消豁免创投机构国有股转持通知》具体说明了豁免国有股转持义务的创投机构资质要求、创投机构或引导基金投资时点和未上市中小企业应当符合的条件。
创投机构或引导基金在被投资企业股东大会审议通过首次公开发行股票并上市议案后，可以依据资质条件要求，自行确定是否符合豁免国有股转持义务条件并向进行申请。
由于《国有股转持通知》中只限定了设立公司型私募基金的金融企业，并未明确设立其他两种形式（合伙型私募基金、契约型私募基金）私募基金的企业是否也适用上述标准。
公司型私募基金的控股股东与实际控制人一般具有唯一性，相较之下，合伙型私募基金的控股股东与实际控制人往往并不同一，合伙企业中的GP出资少却掌握实际控制权，LP出资多却不参与经营事务，在认定国有股份的时候，建议适用已将合伙企业列入分析主体范围的《国资交易办法》，计算国资持股比例判断投资人是否属于国有股东，是否应履行国有股转持义务。
至于契约型基金投资中判断是否存在国有股东的问题，因为在其交易过程中会出现存在基金投资者、基金管理人、基金托管人多个管控人的问题，目前缺乏针对契约型基金国有属性认定的具体法律依据，相关审核案例我们会持续跟踪。
《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关法律法规和自律规则对私募投资基金的备案有明确规定，私募投资基金投资运作应遵守相应规定。
（1）基金业协会应当在私募基金管理人登记材料齐备后的20个工作日内，通过网站公告私募基金管理人名单及其基本情况的方式，为私募基金管理人办结登记手续。
- 符合备案要求的基金类型应当在申报前及时在中国证券投资基金业协会进行备案。
- 申报前及时核查PE投资机构与发行人及其控股股东、实际控制人、董监高、核心技术人员、本次发行的中介机构及其项目组成员是否存在委托持股、信托持股或其他利益输送安排；如果存在代持股情况，发行人在清理股份代持的过程中应注意否符合法律法规的规定，是否符合被代持人的意愿，是否存在纠纷或其他影响发行人股权确定性的情况。
- 出现国资背景的PE投资人，尽量避免对拟上市公司直接或间接持股比例超过50%，但即便持股不超过50%的股权也要避免成为第一股东。
- 鉴于私募基金管理的穿透原则，当单一最大投资人为合伙企业时，一定要穿透合伙企业的最终投资人，判断其是否符合相关规定，为适格的投资者（比如判断是否为国资背景投资人）。
- 注意股东的股权结构尽量清晰、简单，发行人股东数量（包括直接股东和间接股东合计）因为私募基金的不同组织形式，单支基金的人数上限也有所不同，要注意合并计算。