引言
近年来，我国证券监管机构加大对资本市场信息披露违法行为的打击力度，越来越多的上市公司被投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。与此同时，在司法实践中人民法院对证券虚假陈述责任纠纷相关法律问题的认定也在不断进步。
最高人民法院（下称“最高院”）在2002年出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）中参照欺诈市场理论，以“推定信赖”的原则确定虚假陈述与投资损失之间的因果关系。根据该司法解释，若投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之间买入证券，并在揭露日或更正日及以后因卖出或持有该证券而产生亏损，则认定虚假陈述行为与投资者的损失之间具有因果关系。在以往的判例中，各地法院基本按照上述原则认定虚假陈述与投资损失之间的因果关系，而对投资者的投资行为是否受到了虚假陈述行为的欺诈在所不问。
然而，近期最高人民法院在“宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷”再审案件（下称“本案”）中[1]，突破了上述建立在“推定信赖”原则之上的证券交易欺诈因果关系认定逻辑。根据该判例，如果投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。
在最高院倡导的保证法律统一适用、尽量减少“同案不同判”的司法案例制度改革背景下，最高院的上述判例无疑将对今后各地法院审理证券虚假陈述责任纠纷案件产生极为重要的参考意义。本文将结合司法解释的规定及以往司法实践中的裁判观点，对最高院在该案中对因果关系的认定思路进行梳理和剖析。
最高院“宝安鸿基”再审案的基本案情
2010年11月5日，宝安鸿基地产集团股份有限公司（下称“宝安鸿基”）发布公告，称其因涉嫌违反证券法律法规被中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）立案调查。2012年12月17日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定宝安鸿基2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露“代持股”问题，构成信息披露违法。
原告林超英据此对宝安鸿基提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，要求赔偿其在2009年12月以后买入宝安鸿基股票的投资损失。
深圳市中级人民法院一审和广东省高级人民法院二审均认定，宝安鸿基发布《澄清公告》日即2007年3月19日为虚假陈述实施日，宝安鸿基发布收到《立案调查通知书》公告日即2010年11月5日为虚假陈述揭露日。同时认定，股票市场对宝安鸿基虚假陈述行为的反应有限，案涉虚假陈述行为未导致公司股价出现异常波动，原告的投资损失是由证券市场其他因素导致的个股股价变化而发生的，与宝安鸿基的虚假陈述行为没有因果关系，并据此驳回了原告诉讼请求。
原告林超英不服一、二审判决，申请最高院再审。最高院再审对一审、二审判决关于虚假陈述行为未导致公司股价异常波动的结论予以确认。对于投资者的损失与虚假陈述是否存在因果关系这一问题，最高院认为，宝安鸿基虚假陈述实施日为2007年3月19日，揭露日为2010年11月5日，而一审原告却在2009年11月至2011年9月期间多次买入、卖出宝安鸿基股票，即虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。据此，最高院再审裁定，一审原告的投资损失与宝安鸿基的虚假陈述行为之间并无因果关系。
“推定信赖原则”、“欺诈市场理论”与《若干规定》关于因果关系的规定
1. “推定信赖原则”与“欺诈市场理论”
虚假陈述与投资者投资决策及投资损失的因果关系可以区分为两重：一是投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出，即“交易因果关系”；二是投资者的投资损失是否因为虚假陈述而导致，即“损失因果关系”。[2]在证券虚假陈述责任纠纷案件中，只有在投资者是基于对上市公司虚假陈述行为的信赖而作出投资决策，并且因虚假陈述行为而遭受损失的情形下，方能主张损害赔偿。
作为欺诈行为的一种，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，由于欺诈行为人（虚假陈述行为人）与受害人（投资者）并无“面对面”的接触，导致投资者难以证明欺诈行为与其投资决定之间具有因果关系，即难以证明“交易因果关系”。为了减轻投资者的举证责任，英美侵权法对于证券交易侵权纠纷中的因果关系认定，确立了“推定信赖原则”，并进一步发展出“欺诈市场理论”。
“推定信赖原则”最初是指，在“面对面”的证券交易中，在负有信息披露义务的被告隐瞒的事实具有“重大性”的情况下，原告无需就信赖关系进行证明，便可直接推定原告对被隐瞒信息的实际依赖关系（交易因果关系）。但是，如果被告可以证明原告并未信赖被隐瞒的事实，则被告不需承担赔偿责任。
“欺诈市场理论”使得“推定信赖”突破了“面对面”交易的限制，可以适用于证券交易所的交易和积极作为式的虚假陈述。这一理论可简单概括为，在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与公司有关的所有可获知的重大信息决定的，虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映，投资人信赖的市场价格必然反映了虚假陈述的信息。因此，可以由投资人对有效市场中证券价格的信赖推导出投资人所受损害与虚假陈述行为之间的因果关系。[3]
2. 基于“推定信赖原则”与“欺诈市场理论”，《若干规定》“推定”在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行交易的投资者，是基于对虚假陈述行为的信赖而进行的交易，但被告提出不存在因果关系“反证”的除外
《若干规定》第十八条正是参考了上述“欺诈市场理论”，基于“推定信赖”原则，推定虚假陈述与投资者的投资行为之间是否存在因果关系，即推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内（实施日到揭示日）进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而进行的交易，因此，推定虚假陈述与投资者的投资损失之间存在因果关系。
但是，《若干规定》第十八条规定的“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，即允许被告提出反证，以证明虚假陈述与投资者的投资损失之间不存在因果关系。被告既可以从交易因果关系层面抗辩，例如主张投资人的交易行为并非发生在虚假陈述对市场发生影响的阶段，或者主张投资人在作出投资决策时已经知道虚假陈述行为，也可以从损失因果关系层面抗辩，主张投资者的损失是由证券市场系统风险或公司经营情况不良等非系统风险因素造成的。
在以往的司法实践中，各地人民法院通常根据投资者的交易时段直接认定投资损失与虚假陈述行为之间具有因果关系，只有被告举证证明虚假陈述行为不具有“重大性”、不属于“诱多型虚假陈述”、投资者的损失是由“系统风险”或“非系统风险”因素造成的除外
在以往的司法实践中，各地人民法院通常直接根据《若干规定》第十八条认可因果关系的存在。例如，在重庆市第五中级人民法院审理的长运股份虚假陈述民事赔偿案件中[4]，原告在揭露日前后均有买入股票的行为，法院直接排除揭露日后买入股票所造成损失与虚假陈述行为之间的因果关系，而认可实施日后、揭露日前买入股票所造成损失与虚假陈述行为之间的因果关系。
但是，被告也可举出反证，证明原告的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。常见的抗辩理由包括：案涉信息披露违法行为不具有“重大性”；虚假陈述行为不属于“诱多型虚假陈述”；投资者的损失是由“系统风险”或“非系统风险”因素造成的。
例如，在江苏省高级人民法院审理的友利控股虚假陈述民事赔偿案件中[5]，判决认为，针对友利控股未按规定披露关联企业间交换及出售承兑汇票的行为，该交易行为本身并不导致公司主要财务指标失真，且2012年度报告对大部分交易亦有反映，案涉行政违法行为并未导致股票价格及成交量发生明显变化。因此，案涉信息披露违法行为不属于《若干规定》第十七条所规定的对重大事件在披露信息时发生重大遗漏，不构成证券虚假陈述。
又如，在山东省高级人民法院审理的京博控股虚假陈述民事赔偿案件中[6]，判决认为，京博控股并非是采取浮夸、误导的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的行为，而是延迟披露重大信息，构成消极沉默的“诱空型虚假陈述”，因此，原告在实施日后买入并在揭露日后卖出股票的投资交易并非由京博控股未及时披露信息的行为所决定，故其投资交易与虚假陈述行为之间不存在交易的因果关系。
再如，在新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院审理的中基健康虚假陈述民事赔偿案件中[7]，判决认为，原告主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与中基公司虚假陈述行为没有因果关系。
最高院“宝安鸿基”再审裁定突破了建立在“推定信赖”之上的证券交易欺诈因果关系的认定，即如果投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资及其损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系
通过对比宝安鸿基案一审判决、二审判决和最高院再审裁定对因果关系的认定，可以发现本案一、二审判决主要从损失因果关系的角度出发，否认原告的投资损失与虚假陈述行为之间具有因果关系，而最高院则是从交易因果关系的角度出发，否认原告的投资决策与虚假陈述行为之间具有因果关系。
最高院在再审裁定中指出，《最高人民法院关于贯彻执行<中华人民共和国民法通则>若干问题的意见（试行）》（下称“《民通意见》”）第六十八条的规定：“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。”据此，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一，即投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。换言之，如果投资者在虚假陈述实施日后买入股票，且在揭露日后卖出股票，则应认定虚假陈述与投资者的投资决定之间有因果关系（交易因果关系），进而认定虚假陈述与投资者的投资损失之间存在因果关系（损失因果关系）。但是，如果在虚假陈述实施日后，投资者既买入股票，又卖出股票，尤其是在揭露日后仍然买入股票，则根据最高院再审裁定，应认为投资者的投资决策并未受虚假陈述行为的影响，即投资者的这一行为构成投资者并未信赖虚假陈述行为的“反证”，因此，虚假陈述行为与投资者的投资决策之间没有因果关系，虚假陈述行为与投资者的投资损失之间亦没有因果关系。
值得注意的是，这一观点在以往的司法判例中曾有出现。在贵州省高级人民法院审理的国创能源案件中[8]，判决在论述国创能源公司虚假陈述行为的实施与原告的投资决定之间是否存在因果关系时，认为“在国创能源公司未按规定披露信息的情况下，原告买入该公司的股票，在国创能源公司公告了未及时披露的信息以后，原告仍然购买了该公司的股票。由此可见，国创能源公司未及时披露信息的行为客观上没有影响原告的投资决策，亦不会使原告产生投资股票的信赖利益。”
最高院“宝安鸿基”再审裁定对今后各地法院审理虚假陈述责任纠纷案件具有重要参考意义。
最高院在“宝安鸿基”再审案中，突破了司法实践长期遵循的证券欺诈因果关系认定思路，进一步厘清了“交易因果关系”的认定。以往司法实践中仅认定揭露日（或更正日）前卖出股票或揭露日（或更正日）后进行投资的行为本身与虚假陈述行为不具有因果关系，最高院则通过本案明确，上述行为亦割裂了投资者在虚假陈述影响时段内交易行为与虚假陈述之间的因果关系。
值得注意的是，根据2017年8月1日实施的《最高人民法院司法责任制实施意见（试行）》的规定，“承办法官在审理案件时，均应依托办案平台、档案系统、中国裁判文书网、法信、智审等，对本院已审结或正在审理的类案和关联案件进行全面检索，制作类案与关联案件检索报告”。在保证法律统一适用、尽量减少“同案不同判”的司法案例制度改革背景下，本案作为最高院唯一一例在认定案涉行为构成虚假陈述行为的前提下对因果关系作出认定的判例，对今后各地法院审理虚假陈述责任纠纷案件无疑具有更为重要的参考意义。
后记
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* 张保生，金杜律师事务所争议解决部合伙人；朱媛媛，金杜律师事务所争议解决部律师；金曼特，金杜律师事务所争议解决部实习生。
[1] 参见最高人民法院民事裁定书（2016）最高法民申502号。
[2] 参见盛焕炜、朱川：《证券虚假陈述民事赔偿因果关系论》，载《法学》，2003年第6期。
[3] 参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社，2015年9月版，第246-249页。
[4] 参见重庆市第五中级人民法院民事判决书（2006）渝五中民初字第37号。
[5] 参见江苏省高级人民法院民事判决书（2016）苏民终732号。
[6] 参见山东省高级人民法院民事判决书（2015）鲁商终字第327号。
[7] 参见新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院民事判决书（2017）兵民终29号。
[8] 参见贵州省高级人民法院民事判决书（2012）黔高民商终字第3号。