前言：
走进六月，走进盛夏，迎来有些火热、有些烫手、有些焦灼的大资管系列话题。竞争、创新、混业的大资管在过去几年间助力了经济发展，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）的正式发布则标志着大资管行业进入强监管时代。金杜团队将围绕募、投、管、退、合规的主题，逐期回答大资管行业最受关注的问题，对热点法规、前沿问题进行深入解读，一起迎接大资管的新未来。
17、管理人怠于清算和变现资管计划剩余财产时，委托人能否主张清算期间的损失？
资管计划到期后管理人可以选择对资管产品进行现状分配，也可以对资管计划进行清算并进一步变现资管产品，从而以资金形式向委托人/受益人分配。后者因涉及到资管产品的变现，考虑到不同资管产品的变现能力和市场因素等综合情况，往往需要消耗一定的时间。这期间如果管理人怠于清算和变现导致委托人迟延收回变现资金，委托人可能形成损失，比如：委托人为了满足资金需求可能通过其他途径融资而形成融资成本损失、错失后续投资机会或者延迟后续投资计划而导致投资收益损失、迟延收回资金的利息损失等。
对于该等损失，如果资管合同约定了赔偿方式，则可以根据资管合同约定向管理人主张。实践中，不乏有资管合同明确约定清算期的利息，或约定管理人未在约定期间完成清算对委托人的补偿责任。然而，如果资管合同未能作出约定的，在委托人确有充分证据证明管理人存在怠于清算和变现的情况下，实践中倾向于支持委托人据此对管理人根据违约或侵权主张赔偿责任。
但，在资管合同未能明确约定情况下，有几点需要特别注意：
（1）司法实践中被支持的损失主要是迟延分配期间按照人民银行同期年贷款利率（目前为一年期4.75%）计算的利息损失，委托人的其他损失一般很难得到支持。
（2）利息计算的起始时段并非整个清算期间，一般是管理人怠于履行清算和变现义务而导致清算延长的期间。
（3）鉴于资管产品变现取决于诸多综合且复杂的因素，司法实践中对管理人怠于变现责任的构成要件从严把握，并非简单将变现延期归结为管理人的责任。
为尽量减少争议，建议在资管合同中就清算期、清算期的利息计算、延期清算的责任、管理人和委托人清算期的权利义务进行明确约定。
18、信托财产现状分配过程中，若担保物权人变更未做登记是否影响受益人担保物权的实现？
信托财产现状分配指信托法律关系项下，受托人（多指信托公司）在信托计划期限届满时，按照信托财产届时的现状向受益人进行分配的情况。考虑到信托财产变现的诸多困难，受托人往往选择进行现状分配，从而将信托计划投资的底层资产（股票、债券、债权、合伙企业份额、财产性权利、实物资产等）返还受益人，转由受益人享有财产权属。
在信托财产完成现状分配后，此前基于信托计划形成的担保物权可能未进行或无法完成变更登记。比如，地方登记机关就担保物权人的变更要求解除原登记而重新登记，这样会导致原登记解除，而新的登记尚未完成，形成权利真空期而给债务人或第三人留下受益空间。而且，在解除原登记情况下也会影响受益人担保物权的生效日期，无法对抗新变更登记完成前本列于原登记后的后序位担保、租赁、转让等等。基于种种考虑，受益人可能因此不选择进行担保物权人的变更登记。
根据《合同法》第八十一条规定，债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利。《物权法》第一百九十二条也明确规定，债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让。因此，实践中基本的裁判规则为，若现状分配项下存在主债权转让的，其对应的担保物权（质权比照抵押权的规定）一并转移至受益人。除非，该等担保物权专属于原债权人，比如，原合同中明确禁止债权或担保物权的转让。
就最高额抵押担保而言，在主债权确定前，部分债权转让的，最高额抵押不得转让，除非当事人另有约定。因此，若现状分配中涉及最高额抵押的，建议受托人应事先在担保合同中明确约定债权部分转让的，最高额抵押按比例转让，或进行其他允许担保物权与主债权一并转让的约定，以保证后续向受益人现状分配时减少争议，避免由此对受益人造成损失。
此外，因受益人未能完成担保物权人变更登记，若希望通过民事诉讼法项下的担保物权实现的特别程序行权则可能会遇到主体资格方面的挑战。担保物权实现的特别程序一般注重形式审查，凡需要通过普通程序进行实质性审查的，基本无法通过特别程序解决。
19、在公司债券违约的情况下，公司债券持有人可以针对哪些主体采取何种司法救济措施？
“债券违约”是一个相对复杂的概念。我国《合同法》以“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定”的表述对违约行为作出了定义，但基于该等表述并不能完全准确地理解“债券违约”的含义。就个案而言，是否构成“债券违约”需要根据债券募集说明书及认购协议等文件中的具体约定进行判断。综合相关法律法规以及国内外各大评级机构公布的债券违约的定义，债券违约主要包括三种情形：其一，发行人未能根据约定及时、足额兑付相应的债券本息；其二，发行人发生破产或停业，从而使其无法按期足额偿还债券本息；其三，发生不利于债权人的债务重组或债务置换视为违约。
其中，公司债券持有人较为关注的是发生第一种情形时的救济方式。此时，如公司债券持有人拟采取司法救济措施，则可能存在以下几种路径可供公司债券持有人考虑和选择：
（1）向发行人主张违约责任、要求担保人承担担保责任
在发行人不能根据约定及时、足额兑付相应的债券本息，违反约定义务时，公司债券持有人可以根据约定提起诉讼或仲裁，要求发行人履行还本付息的义务，并承担其他违约责任。在诉讼或仲裁过程中，债券持有人也可以申请财产保全，请求法院对发行人的相应财产采取查封、扣押、冻结措施，避免后续裁决的难以执行，以保障自身合法权益。
对于设有担保措施的债券，债券持有人也可要求保证人承担连带责任或要求对抵押物或质押物优先受偿。例如，在“13圣达01”债券违约事件中，华夏基金认购了圣达威公司发行的2500万元的私募债券。违约事件爆发后，圣达威公司称其已无力偿付本息，且其后续也因涉嫌犯欺诈发行股票、债券罪被刑事立案。在此情况下，华夏基金以该债券的保证人中海信达公司为被告提起诉讼，要求中海信达公司承担保证责任，赔偿其债券认购本金、利息、其他损失及律师费等；最终，法院也支持了华夏基金的上述请求。
（2）在承销商与公司债券发行人共同欺诈投资者认购债券的情况下，要求承销商与公司债券发行人承担共同侵权责任
《公司债券发行与交易管理办法》规定，发行公司债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销；发行人和承销机构在推介过程中不得夸大宣传，或以虚假广告等不正当手段诱导、误导投资者。《证券法》则更加明确地规定，证券公司在承销证券过程中如进行虚假的或者误导投资者的广告或者其他宣传推介活动，将构成违法行为，应当承担行政违法的后果。从民事角度而言，如果承销商和发行人在推介的过程中采取了虚假宣传、夸大宣传等方式欺诈投资者认购债券并造成了投资者的损失，则承销商与发行人应构成共同侵权行为。此时，债券持有人应有权要求承销商与债券发行人承担共同侵权责任。
然而，实践中，债券持有人因债券违约事件而向承销商提起诉讼或仲裁的案例却并不多见，关于承销商在何种情形下应向债券持有人承担法律责任的问题，目前也暂无司法判决予以明确。尽管如此，我们仍倾向于认为，在承销商与发行人存在虚假或误导性的宣传、推介行为的情况下，债券持有人要求承销商与发行人承担共同侵权的法律责任是具有法律依据的。在发生债券违约情形时，这也是可供债券持有人选择的路径之一。
（3）在公司债券受托管理人未履行职责，导致债券持有人产生损失的情况下，向受托管理人主张赔偿责任
根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益；债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责。如果债券受托管理人未履行职责而导致债券持有人产生损失的，债券持有人应有权向其主张赔偿责任。
目前，债券持有人向受托管理人主张权利的案件亦不多见，可资借鉴的成功经验较为缺乏。尽管实践中债券持有人比较难证明受托管理人未尽责以及对其造成的损失，但向受托管理人求偿仍是受到损害的债券持有人的救济路径之一。在目前监管机构愈加强调受托管理人职责和责任的形势下，相关规定也在逐步明确受托管理人的责任范围和履职要求，这也有助于债券持有人追究受托管理人未履行职责所产生的相关法律责任。
（4）在公司债券发行人或/及承销商等主体存在证券虚假陈述行为的情况下，要求其承担虚假陈述民事赔偿责任
根据《证券法》的规定，发行人、上市公司公告的公司债券募集办法、财务会计报告、定期报告、临时报告等信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏而导致投资者在交易中遭受损失的，发行人、上市公司等主体应当对投资者承担民事赔偿责任，承销的证券公司应与其承担连带赔偿责任，但能够证明自己没有过错的除外。据此，最高院也于2003年出台了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”），对此类诉讼的相关问题作出了规定。
长期以来，这类诉讼往往是由上市公司股票的投资者所提起，故也被形象地称为“股民诉讼”。但是，作为“证券”的一个重要种类，公司债券发行和交易中的虚假陈述行为是否也应受到上述规定的规制，却因缺乏司法实践中的案例支持而显得并不清晰。
在近期审结的协鑫集成与投资者证券虚假陈述责任纠纷案中，南京中院与江苏高院通过司法判决明确了上述问题。协鑫集成的前身超日太阳因信息披露违法行为被中国证监会予以行政处罚，其公开发行的“11超日债”的部分债券持有人诉至法院要求协鑫集成承担该等虚假陈述行为的民事赔偿责任。该案中，协鑫集成主要提出了两项抗辩理由：其一，《若干规定》中所规定的“投资者”不应包括公司债券的持有人；其二，超日太阳已足额支付“11超日债”的本金、利息、复利和罚息，不应再承担赔偿责任。
对于上述第一个理由，法院认为，《证券法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”据此，“证券”在种类上应包括公司债券，故案涉债券系在《证券法》规制的范围内。同时，《若干规定》第三条规定，“因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”该案中，“11超日债”系在国家批准设立的证券交易所上市竞价交易，不属于《若干规定》所排除的对象，故投资者主张的债券投资损失，应当适用证券虚假陈述的相关法律规定予以处理。
就上述第二个理由，法院认为，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，系投资人因虚假陈述行为而发生的投资差额损失及该部分的佣金、印花税、利息等。而对投资差额损失这一概念的解读，并非系证券的价值不能实现而导致的损失，应系投资人受虚假陈述行为的影响，以不真实的价格买入证券后，在虚假陈述行为被揭露，证券价格回归正常价格时产生的差额损失。故在客观上，对投资差额损失的确认，系根据有关证券的交易价格来认定。根据上述观点，案涉“11超日债”作为在证券交易所上市交易的公司债券，和股票一样存在市场价格波动，同样存在受虚假陈述行为影响而导致的投资差额损失问题。本案中的投资人，亦非因所持公司债券不能兑付而向协鑫集成公司主张赔偿，其所主张的，是在虚假陈述行为影响下买入和卖出“11超日债”价格差额的损失。
对此，我们同样认为，公司债券的发行人履行支付债券本息等义务与承担虚假陈述民事赔偿责任的基础，系两个完全不同的法律关系。其中，前者系发行人基于募集说明书、认购协议等建立的债权债务合同关系而履行合同义务，后者则是因其虚假陈述行为产生的侵权关系而履行侵权债务。并且，发行人未支付债券本息的违约行为和虚假陈述行为也并非同一行为，且造成了投资者不同种类和范围的损失（债券本息损失与投资差额损失），二者之间不存在“因当事人的违约行为侵害对方人身、财产权益的”违约与侵权竞合的情形。因此，就要求发行人履行还本付息等合同项下的权利以及要求发行人承担因虚假陈述行为造成的投资差额损失的权利，投资者在符合条件时均可主张行使。
因此，我们认为，在公司债券发行人存在虚假陈述行为、符合《证券法》及《若干规定》规定的索赔条件的情况下，公司债券持有人有权通过诉讼方式要求发行人赔偿因投资公司债券而产生的投资差额损失。在此前提之下，如承销商不能证明其对投资者的损失不负有过错，则债券持有人也可一并要求其承担赔偿责任。
（5）在发行人资不抵债且经营状况持续恶化的情况下，可以申请对发行人进行破产重整，通过重整程序解决公司债券违约问题
《企业破产法》第二条规定：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。 企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。”第七条第二款规定：“债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。”第四十六条规定：“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。 附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。根据上述规定，在符合破产条件的情况下，债券持有人作为债权人，有权申请对作为债务人的发行人进行重整；同时，由于破产程序的启动能够加速债权到期，一些情况下，该等效果对债权人和债务人均能提供保护。
实践中，很多债券违约事件均是在发行人的重整过程中解决的，其中具有较典型意义的系“11超日债”违约事件的解决。在该案中，作为发行人的超日太阳因资金不足，导致其发行的“11超日债”发生利息违约。违约事件发生后，债权人上海毅华以超日太阳不能清偿到期债务为由，向法院申请对其进行破产重整。法院受理申请后，“11超日债”被视为到期，以协鑫集团和长城资管为代表的企业参与到重整中，其提交的重整计划也被债权人大会同意并被法院裁定批准。此外，长城资管和久阳资管还分别提供了7.88亿元和0.92亿元的保证担保，“11超日债”也在法院受理重整申请半年后获得了偿付，成为国内首例通过破产重整完成最终偿付的违约债券。“11超日债”违约事件的成功解决，为通过破产重整解决债券违约事件的方式提供了良好的范本。
综上，我们认为，在发生公司债券违约事件时，如债券持有人拟通过司法救济的方式解决争议，其可以主张权利的对象在理论上并不限于发行人，可以提出的主张也并非只有“还本付息”一种。此时，债券持有人应当对整个违约事件进行通盘考虑，尽可能全面地梳理导致自身权利受损的原因，并灵活运用各项法律规定向相关主体提出权利主张，以保障自身的合法权益。
20、在发生公司债券违约的情况下，哪些主体可以针对债券发行人提起追索债务的诉讼或仲裁？
公司债券持有人作为发行人的债权人，当然有权对发行人提起诉讼或仲裁。同时，根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，在发行人不能偿还债务时，公开发行公司债券的受托管理人也可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。当然，受托管理人依据上述部门规章提起诉讼的行为在一定程度上缺乏法理支持，但司法实践中已普遍接受由受托管理人代表债券持有人提起民事诉讼的方式。例如，在“ST鄂湘债”违约事件中，受托管理人广发证券即代表债券持有人向法院提起诉讼，并获得了法院的受理。
此外，实践中，债券持有人如何确定是以自己名义提起诉讼还是委托受托管理人提起诉讼，还需要债券持有人根据个案情形进行判断。目前债券市场上普遍存在受托管理人同时也担任公司债券承销商的情况，这在一定程度可能存在利益冲突。此时，受托管理人能否切实维护债券持有人的利益、是否适合被委托参与司法程序，还需要债券持有人结合回收债权相关的因素综合权衡确定。
21、公司债券募集说明书中的争议解决条款是否约束债券持有人？
有观点认为，公司债券募集说明书的性质与《合同法》规定的“招股说明书”类似，即其属于要约邀请而非合同本身。在此意义上，募集说明书约定的争议解决条款似不能直接约束债券持有人。
但是，从目前公司债券的发行及认购实践情况来看，在发行人发布募集说明书后，投资人与发行人之间通常是以提出申购申请和配售的方式形成要约和承诺，双方一般也不会对募集说明书中记载的争议解决条款进行变更。在此意义上，债券持有人与发行人对争议解决条款实际上具备形成合意的过程，故亦应当在合同关系成立后受此条款约束。并且，在募集说明书中记载争议解决条款，系发行人的法定义务。《公司债券发行与交易管理办法》规定，发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制。如果募集说明书中约定的争议解决条款在债券认购后不具备任何约束力，也会使得为发行人设定的上述义务失去意义。在司法实践中，最高院审理的一起涉及银行间债券市场交易短融和中期票据的二审案件中也表达了类似观点。该案中，一审法院认为发行人作出发行公告、募集说明书并经认购后，即形成了合同关系，双方均应严格按照发行公告和募集说明书的内容履约，最高院二审也认可该观点。
因此，我们倾向于认为，如果在申购和配售、即投资者与发行人就认购公司债券事宜形成要约和承诺的过程中未就募集说明书中约定的管辖条款作出变更，则该等约定应当可以约束债券持有人。