作者：唐逸韵   金杜律师事务所

题记

市场化债转股这个概念为大家所知晓，发端于2016年全国两会期间的总理问答。经政策层面各方论证后，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（54号文）及其各项配套措施陆续出台。近期，市场各方就经济局势及去杠杆展开热议，9月13日新发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》也对各行业各类型国企资产负债率指标提出了监管线要求，市场化债转股颇有方兴未艾之势。
金杜在近年参与市场化债转股项目的过程中，也近身切实体会到，债转股初看简单明了，实则深具系统复杂性。为对企业“去杠杆”宏策略献绵薄之力，我们拟从市场化债转股的制度设计、政策框架、对象企业甄选、参与方（国企、上市公司、银行、其他各类债权人、实施机构、战略投资人及政府等）如何准备并参与、方案设计、转股债权、实施路径、定价及资金来源、项目期间各类债务危机处理、审批评估、项目谈判、债转股交易文件等各方面，陆续刊发数十篇实操专题小文，与诸位分享我们在项目实践中管窥蠡测的点滴心得。限于公众号文章篇幅，更为细节的考量，待根据具体情况进一步分析。
抛砖引玉，期待读者诸君不吝指教，与我们共同探讨，切磋琢磨。
自从2015年年底中央经济工作会议明确提出“三去一降一补”（即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）五大任务以来，“去杠杆”一直是近年经济工作的重要任务之一。今年行至年中，经济形势出现变化，金融监管趋严。多方压力积累下，实体企业融资渠道收缩，债务压力上升。在此背景下，决策层加快了对市场化债转股推进的步伐，各部委陆续出台文件，以期为企业缓解债务困境提供实施路径。
在展开本系列债务重组下市场化债转股的细分专题讨论前，本文先简要梳理“去杠杆”、市场化债转股的来龙去脉，顶层设计过程，政策框架以及近期进展。

政出有因

2014年至2017年第一季度，非金融企业（尤其是国企）的杠杆率逐年缓升。从2014年至2017年5月，国企资产负债率基本维持在65.6%左右，其中，央企资产负债率基本维持在68%左右。对治企业高杠杆、高负债率之症，政策预期，市场化债转股是一剂长短兼顾、标本兼治的良药。

企业杠杆高企之“本”

  • 经济层面：结构性问题长期存在；近年国家经济处于“三期叠加”阶段，宏观经济增速和经济全要素生产率增速下降，外需下降、内需不足；今年进一步受到宏观经济调整预期、金融去杠杆严监管、中外贸易关系局面等压力叠加影响
  • 制度层面：拨改贷后，多渠道直融资本补充机制尚待完善；企业（尤其是国企）体制性内在缺陷，承担过多社会负担
  • 政策方面：自2008年来银行的多次降准降息，适度宽松货币政策增加了货币的流动性，降低了企业的贷款成本，也刺激了企业的负债冲动
  • 政府层面：绩效压力下鼓励企业大举扩张及银行宽松放贷；监管与市场的边界模糊，行政之手干预起来罔顾市场规律
  • 企业层面：前期经济增速发展期间投资举债过多；融资结构以间接融资为主；法人治理结构薄弱、内部人控制和预算软约束，规模冲动和效率不足
  • 银行方面：出于业绩考核、政治正确等考虑，未审慎放贷，过度授信，采取长贷短借、借新还旧的方式放低贷款标准发展业务，助长了企业的盲目扩张

企业高杠杆之“果”

  • 企业财务负担沉重、利润下降、偿债能力下降，陷入恶性循环
  • 企业缺乏发展和研发资金，发展潜力及竞争力受损
  • 银行业不良贷款余额和不良贷款率高企（实际操作中的贷款展期、借新还旧、表内外腾挪，真实不良贷款率更高），拨备覆盖率下降，影响稳健经营，兑付风险和整体性风险不断累积
  • 高杠杆风险可能会通过金融体系沿着债务链、担保链和产业链蔓延，引发金融风险及系统性风险
  • 企业债务、债券违约冲击市场稳定性，影响各类债权人，影响经济稳定

设计之路

怎么治？

在经历了1999年至2002年的政策性债转股之后，市场对债转股的利弊感受不一。本轮市场化债转股出台前后，众说纷纭，各有顾虑，但各方总体认识是一致的：实业兴，百业兴。“治本之策还是企业好起来，实体经济好起来。” 由于传统处置方法已远远不能满足银行化解不良的需求，救助企业也同时是在为银行解困。为有效解决、改善前述高杠杆症的诸项成因，中央提出了“三去一降一补”。去杠杆是“三去一降一补”的重要一环，而市场化债转股是实现去杠杆、救助实体经济的有效方法之一。在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，可助力于稳增长、促改革、调结构、防风险。

他山之石/国际实践

世界各国历史上的经验，高杠杆率通常会伴随着低增长，对政治、经济、金融稳定性产生不同程度的负面影响。回顾世界各国开展债转股以降低杠杆率的历史经验，主要有以下几类实践情况：

  • 应对国家债务危机：如80年代中南美洲国家的债务问题下，将外债转化为外国金融机构的投资
  • 配合经济体制改革：90年代苏联解体后东欧国家向市场体制转轨，用债转股处理计划经济历史遗留的银行不良资产、进行国有资产私有化
  • 应对金融危机：如1929年金融危机、1998年东南亚金融危机以及2008年次贷危机中，政府使用债转股进行企业救助
  • 内嵌于银企关系：如亚洲金融危机之前的日本主办银行制度。

尽管各有特殊国情，政府主导程度、推进模式、资本市场成熟度、金融监管制度不同，面临实际问题不同，债转股的实践在全球范围内一直脚步未停。从国家决策层到政府、从企业到金融机构，债转股的政策框架以及实施路径，还在不断的演化。

市场化债转股与发展改革的关系

市场化债转股可内嵌在起始于“两个一百年”的奋斗目标和中华民族伟大复兴的中国梦的整个发展改革逻辑闭环中，在此列出其中一段，可看出各环节在逻辑上的关联性：
市场化债转股设计论证之路
市场化债转股制度设计如同为交响乐队创作一支曲子：顶层设计“去杠杆”是大基调，主旋律是54号文，接着是各个声部细节，围绕着主旋律逐步编排和调整。

制度主旨

降杠杆总体思路

全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神，认真落实中央经济工作会议和政府工作报告部署，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础。

降杠杆基本原则

根据国务院54号文，市场化债转股遵循以下原则：

  • 坚持市场化原则。坚持市场运作，让市场在本轮债转股资源配置中起决定性作用，市场化原则原则应该贯穿债转股的各个环节
  • 坚持法治化原则。依法依规有序开展市场化债转股，政府和市场主体都应依法行事
  • 坚持有序开展、统筹协调原则，市场化债转股应与企业改革、兼并重组等有机结合、协同推进，以降低企业杠杆率

政策框架

2016年10月，国务院办公厅发文，同意建立积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议，以组织开展市场化债转股并研究降杠杆相关政策。联席会议由国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会、中央宣传部、中央网信办、工业和信息化部、人力资源社会保障部、国土资源部、商务部、国资委、税务总局、工商总局、法制办、证监会、保监会、高法院等17个部门和单位组成，发展改革委为牵头单位。17家成员单位，去杠杆、推进市场化债转股涉及的部际协调和政策协调复杂程度可见一斑。随着国务院54号文这一基石政策的出台，各部委陆续研究、发布了一系列有关推动市场化债转股、降低非金融企业杠杆率的政策文件，逐步明确了市场化债转股实施的各项相关内容，政策支持日益完善。

已出台的政策文件及要旨简列于文末，供诸位检索。

进展与方向

市场化债转股助推去杠杆进展

  • 中国去杠杆进程报告（2017 年度）指出，去杠杆目标已在2017年已经取得成效，实现了总体稳杠杆、局部去杠杆
  • 国家发改委牵头积极稳妥降低企业杠杆率部际联席会议相关部门，不断推进结构化去杠杆工作，“助优汰劣”。今年以来，主要通过市场化债转股等措施优选企业优选资产，助推具有发展前景的高负债优质企业降杠杆、减负债、促改革、推转型
  • 截至2018年7月31日，国有企业资产负债率较去年有所下降，市场化债转股签约金额达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率20.29%，涉及资产负债率较高的115家优质企业

去杠杆的讨论及方向

  • 制度设计层面：坚定做好去杠杆工作，把握好节奏和力度，协调各项政策出台时机；以结构性去杠杆为基本思路，就不同部门和债务类型提出不同要求，要求地方政府和企业特别是国有企业降低杠杆，实现宏观杠杆率稳定和逐步下降，在改革发展中解决问题
  • 政策实施层面：《2018年降低企业杠杆率工作要点》就建立健全企业债务风险防控机制、深入推进市场化法治化债转股为各部委布置了各项政策研究和推进的任务；各部委精准施策、好坏分流、有保有压、区别对待，实施结构性的去杠杆，选择有效路径和恰当时机，采取综合措施去杠杆，实现高质量发展
  • 市场及学界：近期热议如何“去杠杆”，各方献智献策。辩“好”与“坏”、“缓”与“急”、“降”与“稳”
市场化债转股顶层设计的下篇将简要比较本轮始于2016年的市场化债转股与1999年的政策化债转股，让本轮市场化债转股的制度设计和特点在比较中得以凸显。

注：金杜金融资本部实习生付涵冰对本文亦有贡献

附：已出台的政策文件及要旨