在众多的私募投资交易中一个常常被基金投资人忽视的问题就是私募基金的投资是否需要进行反垄断申报。通常投资人会认为私募基金是单纯的财务投资人，既不参与目标公司的实际运营，自身也不经营与目标公司相关或相似的业务，私募基金对目标公司的投资似乎与垄断没有丝毫的关系，而就私募投资进行反垄断申报更是画蛇添足之举。但在法律层面上是这样的吗？我们希望通过这篇文章对私募基金触发反垄断申报的可能做出简要的分析，来帮助广大基金投资人对这个问题形成更为清晰的认识和理解。
需要进行反垄断申报和真正构成垄断是一回事吗？
我们希望澄清的是，需要进行反垄断申报并不意味着真正构成垄断。经营者集中反垄断申报是一种在交易前对该项交易可能对市场竞争造成影响进行审查的预防性机制，其目的是维护有效竞争的市场结构。因此，当交易达到一定规模时，反垄断执法机构便会收到“预警”，要求对该交易进行事前审查；但只有当交易具有或可能具有排除、限制竞争效果的，反垄断执法机构才会做出禁止经营者集中的决定或者通过附加限制性条件来减少集中所能对市场竞争产生的不利影响。
人民币基金投内资企业和美元基金投红筹结构是否都有可能触发经营者集中反垄断申报？
在中国《反垄断法》下，判断并购交易是否需要向国家市场监督管理总局反垄断局（以下简称“反垄断局”）提交经营者集中反垄断申报时，仅需从控制权变化以及营业额标准两个方面予以考虑。因此，不管是人民币基金投内资企业还是美元基金投红筹结构，只要满足下述控制权变化和营业额标准两个条件，均会触发经营者集中反垄断申报。
条件一：控制权变化
控制权变化是指经营者合并、通过取得股权或资产的方式、通过合同或其他方式取得对其他经营者的控制权或决定性影响的构成经营者集中的情形。为判断控制权是否发生变化，通常可考虑下列因素：
- 交易的目的和未来的计划；
- 交易前后其他经营者的股权结构及其变化；
- 其他经营者股东大会的表决事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；
- 其他经营者董事会或监事会的组成及其表决机制；
- 其他经营者高级管理人员的任免等；
- 其他经营者股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；
- 该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系、合作协议等。
对于财务投资人而言，即便在公司法意义下其没有真正参与目标公司的“日常”业务经营，但其在目标公司所享有的某些权利仍可能被认定为使其对目标公司具有控制权，并因此触发反垄断申报义务。
基金交易中一种常见的情形是，即使收购目标公司少数股权，如果因此享有对目标公司日常经营或战略决策事项的否决权，仍会被认为对后者享有控制权。举例而言，某财务投资人拟收购目标公司10%的股份，虽然该财务投资人未来不会直接参与目标公司的日常经营，但是根据目标公司的公司章程，对于目标公司预算批准和重大投资均需要全体股东一致同意，也就是说财务投资人就上述事项具有一票否决权。根据我们的经验，此项权利已经超出反垄断法下典型小股东保护的情形，构成对“目标公司日常经营或战略事项的否决权”，十分有可能被反垄断执法机构认定为对目标公司具有“控制权”的表现。因此，在此案例中， 如果营业额标准也已满足的话，那么财务投资人有义务向反垄断局进行经营者集中反垄断申报。
中国《反垄断法》并未明确规定对于哪些事项拥有一票否决权会触发反垄断申报义务。如上所述，如果该项否决权涉及公司日常经营或战略事项，则很有可能被认为是构成《反垄断法》意义上的“控制权”。此外，反垄断局在实践中也多会参考欧盟委员会的做法。具体而言，欧盟法下能够触发反垄断申报义务的一票否决权可能包括针对以下事项的决定权：高级管理人员任命、经营预算、商业计划、投资行为等。
条件二：营业额标准
根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条，当参与经营者集中的经营者（即参与合并的经营者，以及具有控制权和被控制的经营者）的营业额达到下列标准之一的，应当向反垄断局进行申报，未申报的不得实施集中：
- 参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；
- 参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。
值得注意的是，在计算上述参与集中的经营者的营业额时，需将所有与该经营者存在控制关系的实体的营业额统一纳入计算。具体示例可参见下文第3题。
尽调过程中需要看哪些主体的营业额？
如我们在第2题中所回答的，在判断某项交易是否需要进行反垄断申报时，需要判断“参与集中的经营者”的营业额是否达到申报标准。简单来说，“参与集中的经营者”是指参与合并的经营者、或取得控制权的经营者和被控制的经营者 。
而就某一经营者的营业额计算而言，参与集中单个经营者的营业额为以下经营者营业额的总和：
（1）该单个经营者；
（2）该经营者直接或间接控制的其他经营者；
（3）直接控制或间接控制该经营者的其他经营者（“该经营者的控制人”）；
（4）该经营者的控制人直接或间接控制的其他经营者；以及
（5）上述经营者中两个或两个以上共同控制的其他经营者。简而言之，经营者集中申报中的营业额须计算至集团层别。
举例而言，假设基金A拟对目标公司B进行投资。目标公司现有股东包括创始人C和其他投资人D，其中C另投资了公司E并对其享有控制，D另投资了F、G、H三家公司并均享有控制。而A作为由GP和LP共同设立的基金，此前已投资了I、J、K三家公司并均享有控制。在这种情况下，如果满足上文第2题所介绍的控制权变化标准，A和B将分别被视为“参与集中的经营者”，需进一步判断A与B的营业额是否达标。其中，为计算A的营业额，(1)需先判断其GP和LP是否分别对A享有控制权，(2)假设仅GP对A享有控制权，则A的营业额包括A、I、J、K、GP五家公司的营业额， (3)如果GP另行控制其他基金，则需进一步考虑将被控制的其他基金纳入计算，且(4)如果GP向上仍有控制人，需按同样思路追溯至最终控制人。类似地，就B而言，(1)需先判断C和D是否对其享有控制权，(2)假设C和D均对B享有控制权，则B的营业额包括B、C、D、E、F、G、H的营业额总和，且(3)需考虑C和D是否存在最终控制人，如仍有其他最终控制人，则需追溯至最终控制人层面计算营业额。
哪些方式可以“规避”反垄断申报？如何看待shifting alliance？VIE结构和非VIE结构有何区别？
如第2题的答复中所提到的，只有在同时满足控制权变化和营业额标准两个条件的情况下，某项交易才需要向反垄断局进行经营者集中反垄断申报。考虑到经营者的营业额通常相对固定，申报义务主要取决于交易架构下对于控制权的安排。在实践中，我们见到的财务投资人试图避免被认定为对目标公司享有控制权的方式之一是shifting alliance。对此，我们谨提供如下分析供公司参考。
Shifting alliance是欧盟法下的概念，是指企业决策过程中没有稳定持有多数股权的股东，而是在每一次决策中，多数股权可以由小股东之间的任何组合构成。例如，在某目标公司的董事会中共设7名董事席位，交易方约定，创始人占4名，3名基金投资人各任命一名，而董事会一般决议事项需要6票通过。这样一来，任一投资人董事均不享有否决权，但2名投资人董事联合就享有否决权。在欧盟法下，这种情形由于既不存在单独控制、也不存在共同控制，从而无控制权的转移，一般不被认为构成经营者集中。
现行中国反垄断法及相关法律法规对如何看待shifting alliance没有明文规定。实践中，反垄断局对此种安排可能与欧盟持有不同的看法。根据我们经验，反垄断局曾在某些交易中认为shifting alliance可能也构成对目标企业的控制。为了减少应申报而未申报带来的法律风险及其对经营者声誉的负面影响，我们建议交易相关方可以选择在申报前先向执法部门申请商谈，确认相关交易是否需要进行申报。
对于涉及VIE（Variable Interest Entities）结构的交易，由于VIE结构本身在中国法下仍处于灰色地带，实践中反垄断执法机构也对涉及VIE结构的并购交易持观望态度（即不予受理），以避免对VIE结构本身做出定性的结论。随着中国存托凭证（CDR）制度的出台，一定程度上反映了国家监管机构欢迎VIE结构企业回国融资的态度；与此同时，反垄断局在审查经营者集中过程中对于涉及VIE结构的交易的态度，仍待进一步观察。
投资完成后在后续投资中取得一票否决权是否仍然有反垄断申报问题？
如上文所述，一旦交易满足控制权变化和营业额标准两个条件，那么就需要向反垄断局进行经营者集中反垄断申报。当目标企业存在多轮相互独立的投融资时，如果投资人在第一轮投资时不取得否决权，但在第二轮其他投资人进入时为了取得和新投资人同等的权利，该投资人也与新投资人一起取得了否决权，则在后续交易交割之前在后续投资中取得否决权的新老投资人均有义务进行申报（可共同申报）。
没有做反垄断申报的后果是什么？实践中是否存在没有申报被调查的风险？
根据《反垄断法》及其相关规定，达到申报标准的经营者集中，应当在集中协议签署后，实施集中前进行反垄断申报，未申报的不得实施集中。经营者违反规定实施集中的，由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，可以处五十万元以下罚款。
实践中，反垄断执法机构可能通过公开报道、第三方举报或者之后对于同一企业的其他交易进行审查等方式发现应报未报情况，并依法予以调查处罚。目前，反垄断执法机构已调查并处罚了若干项应报未报的交易，并将相关交易概况和处罚内容公布在其官方网站上。根据我们的观察和总结，截至目前为止，在已公布的应报未报案件中，反垄断执法机构仅对相关企业进行了罚款，其他处罚措施还未曾被应用。但未来反垄断执法机构将如何其他结构性处罚措施，还有待进一步观察。
随着我国反垄断法律及监管的发展，反垄断申报已经成为投资并购交易中为投资人所日益重视的法律程序。希望这篇文章能帮助广大基金投资人在项目投资过程中清楚地判断投资人是否需要进行反垄断申报，以避免违反法律规定的申报义务而受到处罚甚至导致交易完成受阻。