作者：雷继平 余学文
2012年11月，最高院（2012）民提字第11号（下称“11号案”）确立“投资人和原股东对赌有效，和公司对赌无效”的基本规则后，虽然司法裁判规则几经变化，但是总体并未突破11号案所确立的基本法律框架。2019年4月3日，江苏高院做出（2019）苏民再62号再审判决书（下称“62号案”），对公司参与对赌的合同效力进行了重新阐释，有可能对类似案件裁判产生一定的示范作用。
一、与目标公司对赌效力规则的变迁
一般认为，根据“对赌协议”中提供业绩补偿的不同义务人，可以把“对赌协议”分为与目标公司对赌、股东间对赌、同时与目标公司及其股东对赌三种类型。相应的，对赌协议的效力也需要区分三种情形。
（一）11号案：“和公司对赌无效”规则的确立
2012年11月7日，最高院做出11号案再审判决，认定目标公司对投资人的补偿条款，“使得【投资人】的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了【目标公司】的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”而无效，但是同时指出“【目标公司原股东】对于【投资人】的补偿承诺……是有效的”。实务将该裁判规则总结为“投资人和原股东对赌有效，和公司对赌无效”。
11号案之后，最高院又先后在(2014)民二终字第00107号案、(2014)民二终字第111号案等裁判中，肯定原股东回购股份（权）的对赌协议的有效性，实践中对于11号案所确立的“投资人和原股东对赌有效”已经形成了普遍共识。
（二）挽救与目标公司对赌效力的变通方案
11号案后，最高院并未作出其他判决变更或调整“和公司对赌无效”规则，因此诉讼中直接要求目标公司承担股权回购或现金补偿义务的请求，碍于11号案规则而难以被支持。但是，实践中还有由目标公司为股东的回购或补偿义务承担担保责任的交易安排，作为与目标公司直接对赌的变通模式。由于目标公司承担股东之间对赌的担保责任与其直接承担业绩补偿义务，在最终效果上有异曲同工之妙，因此最高院对于这种变通模式效力由否定到肯定的转变，在一定程度上实现了对“和公司对赌无效”的曲线救国。
与11号案同期（2012年7月）最高人民法院(2012)民二终字第39号案，最高院认定，关于目标公司对于原股东在《股权转让协议》项下的义务承担连带责任的约定，“不符合《公司法》第三十六条关于股东缴纳出资后不得抽回的规定”，“意味着在受让方不能支付股权转让款的情形下，公司应向转让股东支付转让款，从而导致股东以股权转让的方式从公司抽回出资的后果”而无效。
但是，2016年12月15日作出的（2016)最高法民申2970号（下称“2970号案”）再审裁定，就目标公司对原股东欠付投资者股权转让款承担连带还款责任的约定，认定：“【投资人】进行股权转让，并没有保留股东身份和原有出资数额，且本案中承担支付股权转让款义务的系【原股东】，【目标公司】承担保证责任属于或然债务，并不必然发生，即使【目标公司】承担了保证责任，也有权向【原股东】追偿，并不会导致公司财产的必然减少。”
2018年9月7日，最高院作出的(2016)最高法民再128号再审民事判决书重申了2970号案的观点，认定“【投资者】已对【目标公司】提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务”，“【投资者】投资全部用于公司经营发展，【目标公司】全体股东因而受益，故应当承担担保责任”。
（三）变通还算不上是突破
虽然最高院最终认定，公司对股东之间的对赌承担连带责任的约定有效，客观上目标公司最终都可能承担责任。但是这并未直接撼动11号案所确立的“和公司对赌无效”规则，两者之间依然存在着实质差别：
第一，两者考量的法律规则与法理基础完全不同。一般认为，11号案中认定“和公司对赌”无效的基础在于资本维持原则。目标公司不论是投资者进行现金补偿或股份回购，都意味着其向投资者无对价地支付了财产，导致目标公司资产的减损与资本的降低。由于投资者的出资已经计入注册资本，而作为公示信息的注册资本是影响目标公司债权人决策的重要因素。基于对目标公司注册资本的信赖，当目标公司向股东无对价支付财产时，该行为将受到资本维持原则的检验。
但是在目标公司对股东之间的对赌承担担保责任的情形中，所适用的是《公司法》关于公司为股东债务承担担保责任的条款。不论是原股东支付对赌的补偿款，还是原股东回购投资者股权的回购款，目标公司承担担保责任在法律关系的外观上，与公司为股东的其他债务承担担保责任并无不同，这是最高院在2970号案中裁判逻辑的法律基础。
第二，两者导致的法律效果也不相同。不论是公司对投资者进行现金补偿，还是进行股份回购，都是公司向投资者无对价支付价款的行为，将直接导致目标公司资产在现金补偿或回购款的金额范围内的减少。而在公司承担担保责任的情形下，正如最高院在2970号案中所述：“万晨公司承担保证责任属于或然债务，并不必然发生，即使万晨公司承担了保证责任，也有权向胡升勇追偿，并不会导致公司财产的必然减少。”
简而言之，在目标公司承担担保责任的情形中，目标公司虽然支付一定的款项，但是亦相应获得同等金额的债权；但是如果公司直接作为对赌主体，则其承担对赌责任后并不会获得可向其他主体主张的债权。两者所产生的法律效果不同，并且这种法律效果在公司资产负债表等财务会计账簿上的体现也不相同。
二、62号案对11号案规则的突破
（一）62号案：案情与裁判要旨
案情：62号案中，投资者HG公司与目标公司YD集团签订对赌协议，约定：（1）若YD集团在2014年12月31日前未能在国内资本市场上市或YD集团主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，HG公司有权要求YD集团以现金回购HG公司所持有的全部YD集团的股份；（2）回购价款为投资本金加上年回报率8%的固定收益。后合同约定的回购条件成就，各方因此而发生争议。
要旨：江苏高院在62号案的判决书中，区别对待对赌协议的有效性与对赌协议履行的可能性，认定：
- 对赌协议关于股份回购的条款，是各方当事人基于真实的意思表示所特别设立的保护投资者利益条款，且年回报率8%并不存在明显过高的情形。
- 对赌协议具备履行的可能性。在符合《公司法》规定的情形下，不论是有限公司还是股份公司都可以回购本公司的股份。本案中，YD集团章程亦对回购本公司股份的例外情形作出的规定。因此，YD集团履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定。
- YD集团回购投资者持有的股份并不会导致对债权人的损害。YD集团在持续正常经营，参考HG公司在YD集团所占股权比例及YD集团历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致YD集团资产的减损，亦不会损害YD集团对其他债权人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。
（二）突破的底气：不损害目标公司债务清偿能力
- 质疑：目标公司对赌一定损害其偿债能力吗
11号案的核心在于投资者因为对赌而获得固定收益，这种收益“损害了公司利益和公司债权人利益”，但是实务中有观点对此提出商榷。我们可以设想一种情形予以直观阐述：假设目标公司的注册资本为1000万元，但是在投资者要求目标公司支付现金补偿或股权回购款之时，该目标公司的净资产为1亿元，且投资者要求支付的现金补偿为5000万元（实际可为0-9000万元的任意数值）。
即便目标公司支付5000万元现金补偿款或股权回购款，目标公司的净资产依然还有5000万元，即目标公司还有5000万元的资产剩余，这并不“导致公司偿债能力降低而损害债权人的利益”。因此，不能简单地认为，所有的目标公司支付补偿款或回购款的行为，都将会满足“导致目标公司偿债能力降低且损害债权人的利益”的标准，因为“损害债权人的利益”并不是“目标公司偿债能力降低”的必然结果，两者之间是否有因果关系还取决于具体个案案情。
- 62号案：对赌如何兼顾资本维持
11号案与62号案的区别需要回归到资本维持原则的本旨上来。所谓的资本维持原则指的是公司应当维持与公司资本总额相当的财产，其目的在于通过对公司和/或股东行为的限制，防止公司资产价值低于公司注册资本，从而保护公司债权人的利益，该原则的出发点与落脚点都是公司债权人利益的保护。
但是如何对待与公司对赌协议中的资本维持原则，有两种不同的观点：一种观点认为，只要与公司对赌协议可能违反资本维持原则，可能损害公司债权人利益的，都应当被认定为无效；另一种观点则认为，如果与公司对赌协议的履行，有办法不损害债权人利益的，即应当认可其效力，所谓的债权人利益保护以实际发生的情况为准。11号案与62号案分别代表着这两种不同的观点。
相比较而言，后一观点并不必然认为所有与公司对赌协议无效，而是认为应当基于个案的案情区别对待，不失为一种更加务实和精细化的司法裁判路径。即便将其适用到11号案，亦并不会得出该案中目标公司应当支付补偿款的结论。所以，62号案的判决不仅仅是对11号案的突破，还是对11号案所确立的资本维持原则的进一步细化对待。
（三）62号案：资本维持的操作方案
如果说资本维持原则以保护公司债权人的利益为核心，那么62号案为该原则的落实提供一种可行的解决方案，即《公司法》所规定的减资程序。该案中，江苏高院认定：“YD集团履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。”其中的“法定程序”即是指根据法定程序进行的减资程序。
这套解决方案有双重的含义：一方面，法院判令YD集团支付股权回购款的主要理由——“对赌协议具备履行可能性”，是基于支付股权回购款不会损害YD集团对其他债权人的清偿能力的事实，以及YD集团可以履行减资程序而做出的，因此YD集团可以减资是判决的支持性事由之一；另一方面，判决虽然最终只判令YD集团支付股权回购款，但是其对于YD集团减资程序的论述，将为支付款项后的下一步程序作出指引，目标公司债权利益的保护亦落实在该程序当中。
三、未决问题及启示
（一）未决问题
实务中可能发生介于11号案与62号案之间的情形，即目标公司在承担责任之前净资产为正，但是该净资产额度并不足以完全覆盖补偿或回购义务的款项，此时应当如何处理目标公司责任，将可能引起新的争议。对此，我们认为：
第一，62号案的判决规则，不应在此类案件中机械适用。62号案判决与法院认定YD集团即便支付回购款之后，其资产亦足以清偿其他债务是息息相关的。若目标公司净资产不足以覆盖全部回购金额的，判令目标公司支付全部的回购款，将实际损害债权人的利益，反而与62号判决的精神相悖。
第二，目标公司承担责任的范围，应当以确保其他债权人利益不受损害为限。考虑到司法审判过程中，对目标公司直接进行减资程序可操作性较低，基于足额保障债权人利益的出发点，目标公司应当在扣除其他全部债务金额的情况下，就其剩余资产对投资者承担对赌责任。
（二）启示
第一，公司承担对赌责任的合同条款设计应当更加精细化。如上所述，62号案中目标公司财务状况良好的情形并不必然总是发生的，投资者的受偿额度将可能取决于目标公司的资产状况。因此，投资者可以在对赌协议中增加清产核资条款，约定回购或补偿条件成就的情况下，对目标公司进行清产核资。
第二，在股东承担担保责任的交易中，对于担保责任范围的约定可以更加具体。由于法院认定目标公司股东承担责任的范围有不确定性，因此对赌协议还可以将可能发生的、合同约定的目标公司责任与法院最终认定的目标公司责任范围之间的差额，置于股东应当承担担保责任或补充责任的范围之内。
第三，诉讼过程中诉讼请求应当根据个案的具体情况进行设计。若目标公司的净资产并不足以全额支付投资者补偿款或回购款金额的，则不应机械照搬62号案的思路，而是可以请求目标公司分时段地在累计可分配利润的范围内承担回购或现金补偿义务。