作者：陈运 汪镕
2019年6月17日，同一时间，中央结算公司对外发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》，上海清算所对外发布《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）》和《银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则（试行）》，同业拆借中心对外发布《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》，允许中央结算公司、上海清算所和同业拆借中心协助质权人/逆回购方（如无特别说明，本文中“质权人”均包括“逆回购方”；“出质人”均包括“正回购方”）通过自力救济的方式进行债券质押/债券回购项下的违约处置，并协助办理相关债券过户和资金划转手续，质权人无需通过繁琐的司法救济途径即可快速实现质权。
至此，在中国的两大债券市场（银行间债券市场和交易所债券市场）中，均可以通过自力救济途径实现质押债券的快速处置。
可行的自力救济处置方式
根据《物权法》的规定，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。其中，（1）折价，指在实现质权时，出质人和质权人约定将质押债券折算为协商一致的价格，并将相应价值的质押债券直接过户给质权人以抵偿所担保的债权；（2）变卖，指在实现质权时，通过市场交易出售质押债券，并以出售所得资金偿付所担保的债权；（3）拍卖，指在实现质权时，通过拍卖方式出售质押债券，并以出售所得资金偿付所担保的债权。
由于通过银行间债券市场和交易所债券市场交易的债券均需托管在某一登记结算机构（中国结算、中央结算公司或者上海清算所），因此，如果需要实现自力救济的折价、变卖或者拍卖，其中最为重要的环节是需要能够实现质押债券权属的登记过户，否则就无法完成质押债券的处置，而该等登记过户手续又需要相应的登记结算公司的配合。相关登记结算机构发布的关于处置过户的业务规则即为相应的登记过户手续提供了具体的操作依据。
在实践中，债券质押交易方式存在差异，债券登记托管机构也存在不同，自力救济的具体途径和方式也存在一些差异。下表总结了在银行间债券市场和交易所债券市场可行的自力救济处置方式。
折价处置的要求
折价处置最大的优势在于其快捷性，出质人和质权人可以直接约定将质押债券折算为协商一致的价格，并据此办理质押债券的过户登记手续。
折价处置还具有灵活性的优势，质权人可以继续持有债券至到期，也可以在市场上出售全部或者部分债券以实现现金回流。
但折价处置会给质权人带来一定的不确定性。该等不确定性可能有利于质权人，也可能对质权人不利。由于出质人和质权人已经将质押债券折算为协商一致的价格以抵偿被担保债务，因此折价抵债之后，相关债券投资风险（如市场风险、信用风险、利率风险、流动性风险等）将由质权人承担，后续可能产生的任何溢价收益和利息收入将由质权人享有，任何因价格下跌或风险事件而可能导致的任何亏损将由质权人承受。
同时，折价处置还需要出质人在实现质权时提供支持和配合。根据《物权法》的规定，“质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有”。因此，质权人不能要求出质人在达成质押安排/质押式的回购交易时就对相关的折价处置做出安排或者事先签署相关协议，必须等到实现质权时，方可在协商一致的基础上与出质人达成折价处置安排。这就需要出质人在实现质权时提供支持和配合，并且双方能够在折价的价格上达成一致，否则折价处置就无法操作。
此外，在处置业务规则方面，为保护出质人的合法权益，中国结算对于折价处置的折算价格存在一定的限制，防止质权人利用谈判优势地位不合理降低折算价格。但不同于交易所债券市场的投资者结构，中央结算公司规则和上海清算所规则所适用的银行间债券市场的主要投资者为有丰富金融专业经验的机构投资者，因此，其采用更为市场化的风险处置方式，要求出质人和质权人协商一致即可，未在折算价格上对出质人做出特别的保护。
变卖处置的要求
变卖处置的优势之一是其快捷性仅次于折价处置。只要市场上有愿意受让质押债券的买方，质权人可以快速获取出售所得资金用于偿付所担保的债权。
变卖处置最大的优势在于，在满足一定条件的情况下，在实现质权时，变卖处置无需出质人配合，质权人可以单方实现质权。相关的处置所得也可以直接划付给质权人，不用通过出质人的账户进行转付，避免了处置所得被其他第三方查封、冻结、扣划的风险。
- 实现质权时是否需要出质人配合
根据相关的处置业务规则，在实现质权时，可以不用出质人配合而由质权人直接采取变卖处置措施。
- 变卖处置的主导方
在采取无需出质人配合的变卖处置策略下，变卖处置的主导方一般是质权人。
- 债券过户及偿债资金划付安排
根据相关的处置业务规则，变卖所得资金可以直接划付给质权人，无需通过出质人的账户进行转付，避免了处置所得被其他第三方查封、冻结、扣划的风险。
- 变卖价格限制
不同的登记结算机构和交易平台的处置业务规则对变卖价格做出了不同的限制，例如：中国结算规则对此没有明确限制；上交所担保品处置平台规则和深交所担保品处置平台规则仅做出了原则性规定，没有明确的具体价格限制；中央结算公司规则和上海清算所规则则规定了较为具体的价格限制要求，但相关的价格限制基准又存在不同。
拍卖处置的要求
拍卖处置的主要优势是可以一次性地面向潜在投资人进行询价，并择优确定受让方。拍卖处置亦无需出质人配合，质权人可以单方实现质权。相关的处置所得也可以直接划付给质权人，不用通过出质人的账户进行转付，避免了处置所得被其他第三方查封、冻结、扣划的风险。
- 实现质权时是否需要出质人配合
根据相关的处置业务规则，在实现质权时，可以不用出质人配合而由质权人直接采取拍卖处置措施：
- 拍卖处置流程规则
质权人采取拍卖处置方式实现质权的，应当遵守相关登记结算机构和交易平台的处置业务规则的规定。
- 债券过户及偿债资金划付安排
根据相关的处置业务规则，除根据同业拆借中心规则所进行的拍卖没有关于偿债资金划付的明确路径规定外，拍卖所得资金均可以直接划付给质权人，无需通过出质人的账户进行转付，避免了处置所得被其他第三方查封、冻结、扣划的风险。
- 拍卖价格限制
不同的登记结算机构和交易平台的处置业务规则对拍卖价格做出了不同的限制：其中有的规则规定了原则性的要求，没有明确的具体价格限制，有的规则规定了所确定的最低保留价的最低价格限制，有的规则则直接规定了最低保留价的价格基准；有的规则要求质权人确定最低保留价，有的规则却规定由协助拍卖的机构确定最低保留价；有的规则规定在拍卖公告中公告最低保留价，有的规则却规定在拍卖日公告最低保留价。
市场观察
在出台上述处置业务规则前，质权人很难通过自力救济的方式实现其质权，因为，登记结算机构无法协助办理相关债券过户和资金划转手续，质权人只能求助于司法途径来实现质权。上述处置业务规则明确了登记结算机构在质权人自力救济实现质权的过程中所能提供的最大限度的协助，以及相应的过户登记和资金划转流程，大大提高了违约处置的效率和便利性，有利于增强质权人参与债券质押交易/债券回购交易的信心和积极性，更有利于尽快化解已经出现的违约风险。
根据上述处置业务规则的规定，中国的两大债券市场（银行间债券市场和交易所债券市场）中的债券质押交易/债券回购交易的自力救济违约处置路径已经基本畅通。但市场参与方也应注意，以下特定的债券质押交易尚难以采用自力救济途径实现质权：
- 以签署债券质押协议方式（而非质押式的回购交易的方式）达成的债券质押交易（即协议质押），质押标的为在中央结算公司登记托管的债券，并且未采用中央结算公司担保品管理业务服务（又称质押券管理服务）。在此情况下，质权人应要求采用中央结算公司担保品管理业务服务，以便于未来采用自力救济方式实现质权。
- 以签署债券质押协议方式（而非质押式的回购交易的方式）达成的债券质押交易（即协议质押），质押标的为在上海清算所登记托管的债券。质权人应当尽可能避免采用该等债券质押交易结构，而考虑其他质押式的回购交易结构，或者事先与上海清算所进行沟通，以期将上海清算所的处置业务规则的适用范围扩展至包括该等债券质押交易的违约处置。
此外，基于以上的梳理和分析，我们发现，各登记结算机构和交易平台对于折价处置、变卖处置和拍卖处置提出了一些不同的要求，质权人在接受债券质押，或者和出质人协商确定质押债券的过程中，应当提前考虑到未来采取自力救济实现质权所可能面临的限制和要求，综合比较确定可接受的质押债券的登记托管机构。尤其是对于部分可以跨市场转托管的债券品种而言，质权人更应审慎考虑上述处置业务规则的差异以及潜在的违约处置受让方来源的差异，确定合理的交易结构。
缩略语
