作者：夏东霞 刘婷 王琦 金杜律师事务所
导语
自2012年发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称“《内幕交易司法解释》”）7年之后，最高人民法院、最高人民检察院（下合称“两高”）于2019年6月28日又发布了两部针对证券类犯罪的专门司法解释，即《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（下称“《操纵市场司法解释》”）及《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（下称“《利用未公开信息交易司法解释》”），旨在依法惩治证券、期货犯罪，防范化解金融风险，维护投资者合法权益，保障科创板改革有序开展，促进资本市场稳定健康发展。
作为长期深耕证券行政处罚、行政复议及证券民事纠纷领域的律师团队，我们也非常关注上述司法解释的出台，尤其是其对相关证券行政执法案件可能带来的影响问题。继此前撰文《新法解读：简评两高〈操纵市场司法解释〉》对《操纵市场司法解释》进行简要评论后，我们又进一步基于实践经验，对《利用未公开信息交易司法解释》进行如下简要解读，并重点从该司法解释对利用未公开信息交易行政执法的影响角度进行评析，供探讨交流。
一、利用未公开信息交易规制立法的变迁及《利用未公开信息交易司法解释》的制度意义
利用未公开信息交易，也即俗称的“老鼠仓”行为，从某种意义上讲，在我国是一种“执法先于立法”的证券违法行为。
在2009年以前，我国法律，无论是《证券法》、《证券投资基金法》（下称“《基金法》”）还是《刑法》，均没有规制利用未公开信息交易的专门规定。2007年，中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）开始查处如“王某某案”（证监会发[2008]15号《行政处罚决定书》）、“唐某案”（证监会发[2008]22号《行政处罚决定书》）等一批“老鼠仓”案件；但在当时，由于没有专门规定，所以相关案件的查处就存在法律适用的问题。
从证监会稽查局结案后发布的案例解析来看，在当时的背景下，证监会采用了以下两条逻辑线索，分别适用时行《基金法》第九十七条和《证券法》第一百九十九条对此类行为予以处罚。
如上图所示，证监会认为：其一，《基金法》第十八条规定基金管理人的董监高及其他从业人员不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动；“老鼠仓”行为人的交易抢占了基金的交易机会并使得基金财产承担了更多风险，系损害基金财产和基金份额持有人利益的行为；因此，“老鼠仓”行为违反了《基金法》第十八条设定的行为规范。进而，由于《基金法》第九十七条是上述《基金法》第十八条所对应的罚则，故应适用该条对“老鼠仓”行为进行处罚。
但是，由于《基金法》第九十七条规定的法律后果是赔偿民事损失、取消基金从业资格、情节严重的追究刑事责任，而并没有针对此类行为规定财产罚等其他后果，故还必须在当时的法律制度框架下寻找到另一恰当的处罚依据。对此，证监会的处理方法是适用时行《证券法》第四十三条和第一百九十九条——时行《证券法》第四十三条规定，证交所、证券公司、登记结算机构、监管机构的相关人员及法律规定禁止参与股票交易的人员不得持有、买卖股票；如违反该等规定，则可没收违法所得，并处以买卖股票等值以下的罚款。但是，仅仅是适用上述两条，还是存在一定的问题：由于《证券法》第四十三条并没有规定“基金经理”等相关人员属于禁止参与股票交易的人员，故“老鼠仓”行为是否可以视为违反《证券法》第四十三条的行为，还存在一定疑问。对此，证监会又寻求到1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第三十九条关于“证券业从业人员”不得参与股票交易的规定，认为“基金经理”等人员属于“证券业从业人员”；进而，其适用《证券法》第一百九十九条的规定处罚“老鼠仓”案件的逻辑才得以闭环。
由此可见，证监会在当时之所以必须要经过如此复杂的论证才能够解决惩处“老鼠仓”的法律适用问题，其根本原因就在于当时我国法律并没有专门规定。故而，为适应证券稽查执法工作的实际需要，证监会开始推动相关立法。
至2009年，“《刑法修正案（七）》”在《刑法》第一百八十条“内幕交易、泄露内幕信息罪”项下新增第四款，即“利用未公开信息交易罪”。除此之外，《基金法》在2013年修改后，也在第二十一条项下新增第（六）项，规定公募基金的基金管理人及其董监高人员和其他从业人员不得泄露利用职务便利获取的未公开信息，也不得利用该信息从事交易或明示、暗示他人从事交易；第一百二十四条罚则也明确规定，针对“老鼠仓”行为可以责令改正、没收违法所得并处一倍以上五倍以下罚款。至此，无论是在行政处罚层面还是刑事层面，对“老鼠仓”行为的规制均有了专门的法律依据。
在上述背景下，此次《利用未公开信息交易司法解释》的颁行对于规制利用未公开信息交易行为具有极为重要的意义。如前文《新法解读：简评两高〈操纵市场司法解释〉》所介绍，针对传统三类证券违法行为（即信息披露违法、内幕交易、操纵市场），证监会均制定过专门文件，对相关行为的认定细节问题予以规范。但针对利用未公开信息交易行为，无论在刑事立法还是证券监管立法层面，此前还没有专门的单行规范性文件可供参考。结合我们曾介绍过的、证监会在证券行政执法中“举重以明轻”地转化适用刑事立法成果的历史经验，此次《利用未公开信息交易司法解释》出台后，也会为“老鼠仓”案件的行政执法提供重要的制度支持。
二、简评《利用未公开信息交易司法解释》第一条、第二条：关于“内幕信息以外的其他未公开的信息”的规定
（一）第一条第（一）项：传统的“未公开信息”
《利用未公开信息交易司法解释》第一条系针对《刑法》第一百八十条规定的“内幕信息以外的其他未公开的信息”的解释，共规定了三种未公开信息的类型（包括2项列举和1项兜底）。
如前所述，在刑法体系内，利用未公开信息交易罪与内幕交易罪规定在《刑法》的同一条文，二者确实也存在一定的相似之处，即均是信息利用型证券交易违法行为。但是此二类行为也存在着显著区别：除行为主体和违法行为损害的对象不同外，“内幕信息”和“未公开信息”的区别也很明显。
从信息所针对的内容上来看，内幕信息主要是针对证券发行人、上市公司本身的信息，例如《证券法》规定的“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。而“未公开信息”则主要指资产管理机构有关证券、期货投资的商业信息，一般是涉及投资供求关系的信息。
此次《利用未公开信息交易司法解释》第一条第（一）项所规定的，就是传统意义上的“未公开信息”，即“证券、期货的投资决策、交易执行信息”。
（二）第一条第（二）项：持仓、交易、资金动向信息
《利用未公开信息交易司法解释》第一条第（二）项规定的是关于持仓、交易、资金动向的“未公开信息”，即“证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息”。这条规定也是吸收了近年来查处利用未公开信息交易实践经验的成果。
实践中，当事人利用机构持仓、交易、资金动向的信息交易股票受到制裁的典型案例，是广东省高级人民法院审理的“涂X、涂J利用未公开信息交易案”。该案中，涂J系中登公司深圳分公司员工，利用职务便利查询相关信托产品、金融机构资管产品持有的股票及变动情况等信息，并将该等信息告知他人、交易相关证券；案涉证券交易行为与涂J所查询账户的交易趋同。最终，涂J因构成利用未公开信息交易罪被判处有期徒刑三年并处罚金。
上述行为与传统意义上的“老鼠仓”行为存在一定的区别。证券法传统理论认为，“老鼠仓”行为是一种利用投资机构的较大规模资金即将购买证券、期货的信息来提前建仓，并提早撤出获利的行为。所以，“老鼠仓”交易应当先于基金等机构的交易时间开展。但是，在我国实践中，无论是证监会还是法院在“老鼠仓”交易时间的认定问题上均采用了“趋同交易”的逻辑，即认定“老鼠仓”行为不需要当事人存在提前建仓的情形，只要当事人的交易与机构的交易“趋同”即可。
而如果当事人利用的是机构持仓、交易、资金动向的信息，那么其自身的交易就势必要晚于或同时于机构的交易，因为此时机构的交易已经完成了。因此，《利用未公开信息交易司法解释》第一条第（二）项所规定的关于持仓、交易、资金动向的“未公开信息”，也在一定程度上表达了法院和监管部门继续支持采用“趋同交易”的逻辑认定利用未公开信息交易的态度。
（三）第一条第（三）项及第二条：兜底规定
《利用未公开信息交易司法解释》第一条第（三）项及第二条系关于“未公开信息”的兜底性规定。其中，第一条第（三）项规定的是“其他可能影响证券、期货交易活动的信息”；而第二条规定的是司法机关在审判涉嫌犯利用未公开信息交易罪案件时，对未公开信息的认定可以参考证监会的意见，即，“内幕信息以外的未公开信息难以认定的”，司法机关可以在有关行政主（监）管部门的认定意见基础上，根据案件事实和法律规定作出认定”。
实践中，司法机关通过征询证监会意见认定案涉未公开信息的情况并不少见。例如，在前述“涂X、涂J利用未公开信息交易案”中，证监会就出具了《关于涂J涉嫌利用未公开信息交易案有关问题的认定函》，认定该案所涉及的未公开信息“是指涂J在中登公司深圳分公司证券账户管理岗位工作期间，利用其具有的证券账户查询权限而知悉相关信托产品、金融机构资管产品（包括但不限于私募基金、券商资管计划）的股票拥有及变动情况等方面的重要信息，包括前述证券账户所持有的股票代号（名称）、变更日期（交易日期）、变更股数（增减股数）、结余股数（持股数量）等。”此次《利用未公开信息交易司法解释》将征询证监会意见写入成文规定，进一步明确了证监会《认定函》的法律效力。
三、简评《利用未公开信息交易司法解释》第三条：何为“违反规定”
《利用未公开信息交易司法解释》第三条所解释的是《刑法》第一百八十条第四款规定的“违反规定”的含义。如下图所示，《刑法》第一百八十条在行为要件之前，还规定该罪主体应“违反规定”，才能构成本罪。此次《利用未公开信息司法解释》对上述“违反规定”的含义进行了解释，认为“违反规定”是指“违反法律、行政法规、部门规章、全国性行业规范有关证券、期货未公开信息保护的规定，以及行为人所在的金融机构有关信息保密、禁止交易、禁止利益输送的规定。”以本文理解，该条规定同样是为了切合刑事审判和监管工作的需要。
之所以认为该条规定系为切合刑事审判和监管工作的需要，是因为即使在前述《刑法》和《基金法》修改后，监管部门在处理“老鼠仓”案件时仍然面临法律适用的问题。例如，从2017年开始，证监会查处了几起私募基金领域的“老鼠仓”案件。但是，从《基金法》的规定来看，《基金法》第一百二十三条罚则所对应的行为规范（《基金法》第二十条）规定的是公募基金相关人员的禁止性行为。所以，理论上讲，如果是认定私募基金领域的“老鼠仓”行为，则不能适用《基金法》的罚则进行处罚。
的确，在2017年处罚的两起私募基金“老鼠仓”案件中，证监会均适用了其制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《私募办法》”）而非《基金法》进行处罚。但根据《私募办法》的规定，证监会对所查处的“老鼠仓”案件只能处以3万元以下的罚款，也不能没收违法所得。所以，证监会此后开始寻求直接适用《基金法》第一百二十三条进行处罚的办法，并解释《基金法》，认为（如下图所示）：（1）《基金法》第二条规定，其适用范围不仅包括公募基金，也包括私募基金；（2）《基金法》第一百二十三条规定的“基金管理人”应当包括私募基金的管理人；（3）《基金法》第一百二十三条罚则所对应的，是《基金法》第二十条所对应的行为，而不是该条所列的主体。因此，在私募领域发生的“老鼠仓”案件，证监会也得以适用《基金法》第一百二十三条进行处罚。
所以，在此次《利用未公开信息交易司法解释》对“违反规定”作上述解释后，至少司法机关将不会面临特殊案件中可能存在的法律适用问题，因为无论是法律、行政法规、部门规章、行业规定还是单位内部规定，均被纳入了“违反规定”的范围。结合我们此前文章所提出过的、证券类犯罪刑事立法的成果可能被“举重以明轻”地适用于证券行政执法案件的观点，证监会此后在查处“老鼠仓”案件时，可能据以引用的法律依据范围也可能更加宽广。
值得注意的是，在《利用未公开信息交易司法解释》对“违反规定”作出上述解释方式后，可能会带来两点问题。一是在法律适用方面，由证监会甚至行业协会（比如基金业协会、证券业协会等）发布新的规定就可以实际修改法律适用效果。由此可能意味着，通过修改较低位阶规范性文件，就可以实质上起到修改《刑法》及其司法解释的效果。其二，将违反单位内部规定列为“违反规定”的情形之一，确实具有一定的合理性，因为“老鼠仓”行为所侵害的利益也包括行为人所在基金及其持有人的利益。但个案中所发生的行为是否具体侵害到了基金及其持有人的利益，还应当交由法院或证监会根据法律法规进行判断。单位内部规定也许可以作为参考依据，但是直接将其上升到司法解释层面所可能带来的效果，可能还有待根据审判和执法实践情况作进一步评判。
四、简评《利用未公开信息交易司法解释》第四条：对“明示、暗示他人从事相关交易活动”的解释
《利用未公开信息交易司法解释》第四条所解释的是何为《刑法》第一百八十条第四款规定的“明示、暗示他人从事相关交易活动”，其中有两点问题值得探讨。
（一）关于认定“他人”的“趋同交易”问题
整体来看，《利用未公开信息交易司法解释》第四条规定的“他人”交易行为的认定逻辑仍然是“趋同交易”。该条第（二）项规定，“行为人获取未公开信息的初始时间与他人从事相关交易活动的初始时间具有关联性”；第（四）项规定，“他人从事相关交易的证券、期货品种、交易时间与未公开信息所涉证券、期货品种、交易时间等方面基本一致”。抛开是否可以以“趋同交易”认定利用未公开信息交易的争论不谈，以本文理解，结合上述规定，在实务中还应注意考虑如下问题：
其一，既然目前是以“趋同交易”而非“提前建仓”认定“老鼠仓”行为，那么根据证监会行政处罚委的观点，在一些情况下，行为人的交易可能体现出一定的“跟风交易”的特征。此时，对于行为人的交易性质，就不能完全以“具有关联性”、“基本一致”等标准一概论断，而是要考虑到基金的交易动向也会定期进行信息披露的特点，对行为人的交易作进一步考察。例如，基金通过定期报告对基金买入信息进行公告后的一段时间内，如果在基金继续买入的同时，行为人也有买入行为，那么就应结合其他证据，进一步判断行为人的买入是根据定期报告还是基于该阶段未公开的继续买入信息。所以，在认定“他人”在类似场合下的交易时，法院及证监会也会面临同样的问题；在此情况下，目前的规定方式仍显不足。
其二，上述规定方式在行为人传递金融衍生品交易信息的情况下，也略显说服力不足。例如，行为人所传递的是机构交易某证券组合、指数期货等信息，而信息受领人交易的则是其中某一特定证券；此时，适用上述“基本一致”的标准该对行为人和受领人的行为如何论断，也是值得考虑的问题。
（二）关于可能产生的“推定”认定问题
《利用未公开信息交易司法解释》第四条第（五）项规定，“他人从事的相关交易活动明显不具有符合交易习惯、专业判断等正当理由”；第（六）项规定，“行为人对明示、暗示他人从事相关交易活动没有合理解释”。这种规定方式，与《内幕交易司法解释》规定的“推定”认定内幕交易的认定方式颇为相似。
根据《内幕交易司法解释》，对于传递型内幕交易案件，如果能够认定信息受领人与内幕信息知情人有过接触联络、受领人在内幕信息敏感期内交易了案涉证券且交易异常又没有合理解释的，则可“推定”其构成内幕交易行为。与之类似，如果按照《利用未公开信息交易司法解释》的上述规定，此后，对于“未公开信息”的受领人与知情人具有关联关系、受领人的交易时间与所交易的证券种类等与未公开信息具有关联性且交易异常又没有合理解释的，可能也会被“推定”认定为构成利用未公开信息交易。
此前，证监会适用“推定”方式认定内幕交易的直接依据是最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》。尽管这份纪要中没有关于认定利用未公开信息交易的内容，但根据“举重以明轻”的逻辑，此后，证监会也可能根据《利用未公开信息交易司法解释》的上述规定，推定认定利用未公开信息交易行为。而与内幕交易行为不同的是，在目前的证券行政执法案件中，证监会行政处罚委明确表示，对于泄露内幕信息的行为不能适用“推定”方式认定；但是根据《利用未公开信息交易司法解释》，似乎在利用未公开信息交易领域，“明示、暗示他人交易”的行为也可以通过“推定”加以认定。
五、《利用未公开信息交易司法解释》的未尽问题
（一）什么是“未公开信息”？
如前所述，《利用未公开信息交易司法解释》第一条、第二条对什么是“未公开信息”进行了解释，但应当注意的是，该司法解释并没有从构成要件层面对“未公开信息”加以说明。从法律条文的逻辑上来看，这样的作法似乎没有太大的问题，因为《刑法》已经规定，“未公开信息”是指“内幕信息以外的未公开信息”；所以，似乎“未公开信息”可以直接适用内幕交易的构成要件，即重大性、未公开性和相关性。但是，这种理解似乎又和利用未公开信息交易的特征不完全符合。
从执法实践的经验来看，根据证监会稽查局的观点，“未公开信息”应当具备以下特征：（1）重大性，即从一般理性投资者的角度分析，该信息应当对其投资判断和决策产生影响；（2）可利用性，即该信息一旦被获取、知悉，将可以被用来进行证券、期货交易，并可能获取收益；（3）交易性，即该信息与证券、期货交易密切相关；（4）未公开性，即无论该信息是否应当依法向社会公众公开，在交易时应是处于未公开状态。可见，证监会在办案中所强调的，主要还是“未公开信息”的“交易性”特点，这与内幕信息所具备的、直接指向证券发行人的经营财务状况的信息特点明显不同。
而从惩治利用未公开信息交易的理论基础来看，证监会稽查局也强调，利用未公开信息交易具备明显的“背信”特征，“集中体现为行为人违背了其最基本的忠实诚信义务，从事损害客户和雇主利益的行为，中国证监会历次发布的行政处罚决定书对该行为的定性和对其危害的表述都集中说明了该行为的背信特征”。那么，如果按照这种观点，只要是基金等金融机构的交易信息，便均不得利用交易和传播；在这种情况下再套用内幕信息的构成要件，就更显得不相适应。
所以，或许从法律条文的逻辑上看，在利用未公开信息交易罪置于内幕交易罪项下的情况下，司法解释不对未公开信息的构成要件进行说明并无不妥；但实际上，“未公开信息”和“内幕信息”显然又是两种不同的信息，而目前在法律上，“未公开信息”的具体含义还有待于进一步明确。
（二）利用未公开信息交易的法律性质是什么？
进一步来看，“未公开信息”和“内幕信息”在构成要件上的不相适应，部分体现出的是利用未公开信息的法律性质之争，即利用未公开信息交易究竟应属于内幕交易行为还是背信行为。
如果认为利用未公开信息交易行为是内幕交易行为，那么“未公开信息”的所应具备的“重大性”就十分重要。但是，实践中认定的“未公开信息”的“重大性”又与“内幕信息”的“重大性”明显不同。其一，我们注意到，在很多刑事判决以及行政处罚决定书中，法院和监管机构其实都没有论述案涉信息究竟如何具备“重大性”（这时往往采用的是背信行为的论理），显然，也没有将利用未公开信息交易案件与纯粹的内幕交易案件作出等同评价。其二，基于“未公开信息”的“交易性”特点，其所具备的“重大”程度显然又与证券发行人直接发布的信息的“重大”程度不同；如果按照“内幕信息”的“重大性”标准进行检验，也实在是难言契合。
而如果认定利用未公开信息交易是背信行为，那么其认定基础就是利益冲突，也即行为人是否侵害了基金及其持有人的利益；而“背信”的基础，就是行为人本身应当负有信义义务。但照此论断，如前述涂X、涂J的行为，其实难以被认定为属于利用未公开信息交易行为。并且，如果是从“背信”角度出发，目前法院和证监会采取的“趋同交易”认定方式也失去了理论支撑——在基金的交易已经完成后，行为人与基金的“趋同交易”（尤其是“跟风买入”行为）反而可能使证券价格朝向有利于基金的方向发展，可能有利于基金及其持有人，这显然也不能被视为是一种背信行为。
所以，今后随着审判和执法经验的逐渐积累，诸如《利用未公开信息交易司法解释》等相关立法还有待进一步完善，需要以一个统一的理论基础和同一的认识逻辑，来评价和认定利用未公开信息交易行为。