新法解读：简评两高《操纵市场司法解释》

作者：金杜律师事务所

自2012年发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称“《内幕交易司法解释》”）7年之后，最高人民法院、最高人民检察院（下合称“两高”）于2019年6月28日又发布了两部针对证券类犯罪的专门司法解释，即《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（下称“《操纵市场司法解释》”）及《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》，旨在依法惩治证券、期货犯罪，防范化解金融风险，维护投资者合法权益，保障科创板改革有序开展，促进资本市场稳定健康发展。

作为长期深耕证券行政处罚、行政复议及证券民事纠纷领域的律师团队，我们也非常关注上述司法解释的出台，尤其是其对相关证券行政执法案件可能带来的影响问题。为此，我们将基于我们的实践经验，对《操纵市场司法解释》进行简要解读，并重点从该司法解释对操纵市场行政执法的影响角度进行评析，供探讨交流。

一、《操纵市场司法解释》对证券行政执法中认定操纵市场的影响

从1998年我国首次颁行《证券法》开始，操纵证券、期货市场（下称“操纵市场”）便被列为证券违法行为之一。此后《证券法》的历次修改，均未对相关条文的内容进行大的改动；其中所作出的最大改动，仅是在2005年修法时明确规定了操纵市场的民事责任。从刑法的角度，1997年《刑法》便已先于《证券法》对操纵市场行为作出规定，当时所定的罪名还叫做“操纵证券交易价格罪”；该罪名先后改为“操纵证券、期货交易价格罪”、“操纵证券、期货市场罪”，并延续至今。两高此次发布的《操纵市场司法解释》，就是对司法机关在办理上述“操纵证券、期货市场罪”的刑事案件中适用法律相关问题的解释；理论上讲，该司法解释不能当然、直接地适用于证券行政执法案件。

基于《操纵市场司法解释》的性质，尽管中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）及其派出机构不可能在其正式作出的行政处罚决定书中直接援引该司法解释的条文作为处罚依据；但是，从历史经验和目前证券行政执法领域的制度供给角度来看，相关证券犯罪刑事立法的成果也将对证券行政执法产生影响。具体而言，这种影响可能体现在以下两个方面：

（一）基于条文表述的一致性，刑事法认为属于操纵市场行为的，在证券行政执法中也大概率会被定性为操纵市场行为。

从法律的分类上来看，《证券法》及相关诸法偏属行政法、证券市场监管法。按理来说，对于操纵市场这一领域，《证券法》规范较之《刑法》规范应当更加细致、专业，亦或是“特别”。但如果将历次版本的《证券法》和《刑法》的相应条文作对比阅读，其所展现出的则是两部法律所对应的条文表述的相似性和一致性。

如美国学者所言，为操纵市场行为定义，属于世界性难题。对此，我国采取了大陆法系立法惯用的“概括+列举+兜底”的方式加以解决，即：先对操纵市场行为作概括性定义，再列举几项常见的操纵市场行为，最后再使用兜底条款避免挂一漏万。如上表所示，对于由法律“列举”的操纵市场行为模式，《刑法》与《证券法》的规定基本上完全一致；而对于“操纵市场”这一语词的概括描述，二者也基本趋同。所以，从这种对比中可以得出的结论是：《刑法》及其司法解释所明确列举的行为模式，在证券行政执法中，也大概率会被定性为操纵市场行为。

（二）基于《内幕交易司法解释》的适用经验，证券类犯罪司法解释中体现的司法精神可能被“举重以明轻”地适用于证券行政执法案件中。

对于题述问题的探讨，还有一个非常值得借鉴的经验，那便是《内幕交易司法解释》的适用。

与《操纵市场司法解释》类似，《内幕交易司法解释》也是两高针对证券犯罪所出台的专门司法解释，且亦是在特定历史情况下所颁布和施行的。在《内幕交易司法解释》出台后，证监会就曾将其中的司法精神以“举重以明轻”的逻辑运用到证券行政执法案件中。例如，在内幕信息敏感期的界定问题上，证监会在其[2018]2号《行政处罚决定书》中指出，依据《内幕交易司法解释》的规定，“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时”；案涉当事人均“属于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策人员，其二人的动议、筹划初始时间即可认定为内幕信息形成之时。举重以明轻，刑事案件都可将动议、筹划之时认定为内幕信息的形成之时，行政案件照此认定更无不当。”

因此，可以预见的是，在《操纵市场司法解释》出台后，该司法解释的相关规定亦有可能以“举重以明轻”的方式被运用到证券行政执法案件中。

二、简评《操纵市场司法解释》第一条：关于操纵市场的行为类型

（一）综述

《操纵市场司法解释》开篇即规定了7种操纵市场的行为类型（包括6项列举和1项兜底）。该规定在现行《刑法》、《证券法》、和证监会《证券市场操纵行为认定指引(试行)》（下称“《认定指引》”）规定的基础上，主要增加了策划、实施虚假重大事项，信息型操纵和囤积现货的行为。总体而言，《操纵市场司法解释》规定的操纵市场行为类型，基本上没有超出目前证监会查办以及司法机关已经处理过的行为类型。

谈到操纵市场的行为类型，不能不谈的就是证监会的《认定指引》。尽管各方对该指引的效力问题说法不一，但本文仍然认为，《认定指引》体现了证监会相当的立法水平。本次《操纵市场司法解释》中规定的多数操纵行为，在《认定指引》中均有所体现。

如上表所示，《操纵市场司法解释》除了在前述提到的策划、实施虚假重大事项，信息型操纵和囤积现货，以及在抢帽子交易的规范方式上与现行规范有所不同之外，其规定的其他行为模式在现行规范中均能找到出处。因此，本文以下将着重探讨这几类行为模式。

（二）关于抢帽子交易

所谓“抢帽子交易”，有一个经典的模型，即：某荐股影响力很大的专业人士自己提前布局，先买入某支股票；然后再利用自身的荐股影响力，向投资者吹嘘这支股票，待股价上涨后，抛出获利。对此，证监会在“廖英强案”中总结行为模式为：“先行建仓、公开荐股、反向卖出”。（证监会[2018]22号《行政处罚决定书》）

对于该等操纵行为，《认定指引》已有规定。而此次《操纵市场司法解释》的规定又与《认定指引》的规定有所不同，一是扩大了构成该等操纵行为的主体范围，二是明确了反向交易的行为模式。这两处修改，都可能会对抢帽子交易的认定造成影响。

在主体方面，《认定指引》将抢帽子交易的主体框定为“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”，这种规定方式是与证券法理论完全吻合的。根据美国证券法理论，最初认定抢帽子交易系违法行为的理论基础系“隐瞒利益冲突”，而构成隐瞒利益冲突的前提则是荐股者与投资者之间具有受托义务的信赖关系；进而，荐股者负有避免与投资者之间利益冲突的信赖义务（fiduciary duty）。因此，荐股者不能利用信息不对称的关系牟利。在此背景下，由于普通人对其他投资者不具备信赖义务，所以构成该等操纵行为的也应当是作为专业机构和人员的特殊主体。

但是，从早期执法实践开始，证监会在认定抢帽子交易时便没有拘泥于“特殊主体”的范围，其主要考察的还是案涉主体的荐股影响力。例如，在“武汉新兰德案”（证监会[2008]44号《行政处罚决定书》）、“叶志刚案”（证监会[2012]2号《行政处罚决定书》）中，证监会对“特殊主体”以外的主体也作出的构成抢帽子交易的认定。不唯主体身份认定抢帽子交易的主体，已是目前证券执法实践中的共识性作法。

对比来看，此次《操纵市场司法解释》对于抢帽子交易主体的描述则没有任何限定语。以本文看来，这可能带来三点变化：第一，对“牛散”、“炒股达人”、“知名股评家”这种具有一定民间影响力人士的荐股牟利行为的认定具备了明确的法律依据。第二，对于证券发行人的内部人士公开吹嘘本公司证券进而牟利行为的认定，也具备了法律依据。第三，对于因为一些“偶发”因素具备荐股影响力人士的类似行为认定，也提供了制度支持。

在行为方面，《认定指引》的规定是“通过期待的市场波动取得经济利益”；而《操纵市场司法解释》的规定则明确是“进行与其评价、预测、投资建议方向相反的证券交易或者相关期货交易”。两者的不同之处，也体现了目前对于抢帽子交易的认定是否以反向交易为必要的争论（例如，美国法上就认为抢帽子交易所触犯的是证交法的欺诈条款，不以荐股之后的反向交易为必要）；只不过，《操纵市场司法解释》选择了其中一种。

（三）关于策划、实施虚假重大事项操纵和信息型操纵

信息型操纵已经不是一个新鲜的名词，早在2014年，证监会在通报市场操纵执法工作时便公开指出，证券市场上存在“出现‘以市值管理’名义内外勾结、通过上市公司发布选择性信息配合等新型手段操纵股价的案件”；近年来，证监会也已处理过操纵宏达新材、新洋丰、多伦股份、恒康医疗、易所试、卫东环保、易事特等上市公司的多起案件。当然，从理论上看，证监会所定义的这种“信息型操纵”是一种狭义的定义。实际上，前述蛊惑交易、抢帽子交易等行为模式，也均是利用信息操纵市场的表现；而证监会所定义的“信息型操纵”，则可以理解为直接通过控制证券发行人的信息披露进行市场操纵的行为。

针对此类违法行为，本次《操纵市场司法解释》规定了策划、实施虚假重大事项操纵和信息型操纵两种行为。从本质上看，策划、实施重大虚假事项操纵可能是信息型操纵的情况之一。根据《操纵市场司法解释》对信息型操纵的定义，信息型操纵是指“通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益”的行为。其中，如果通过控制信息披露节奏所发布的信息是虚假的重大事项，则可能落入策划、实施虚假重大事项的范畴。

而之所以将“策划、实施虚假重大事项”单列为一种操纵行为，可能有两种考虑。其一是在近年来证券监管机构一直呼吁严厉打击“假重组”、“假收购”、“忽悠式并购重组”的背景下，将策划、实施虚假重大事项单列一条，以为宣示。其二是市场操纵主体可能并不通过法定信息披露渠道散布虚假重大事项的信息；如果仅有一条规制信息型操纵的规定，可能不足以涵括这种情况。

此外，在关于策划、实施虚假重大事项操纵和信息型操纵的两项规定项下，《操纵市场司法解释》并未规定只有交易特定证券才构成操纵市场；“进行相关交易或者谋取相关利益”都可能被认定为操纵市场行为。在该等规定项下，诸如大股东控制信披节奏、拉抬股价，为自己所质押的股票“解套”等非交易行为，也存在被认定为操纵市场的风险。

（四）关于囤积现货操纵

囤积现货这种跨期现市场的操纵行为，在市场上也有诸多先例。例如在上个世纪，美国的洋葱期货、植物油期货、大豆期货、白银期货等都曾受到过囤积现货的冲击；1980年亨特家族操纵白银市场事件更是成为经典案例。在我国，囤积现货操纵期货、受到司法惩戒的最典型案例是姜为操纵“甲醇1501”案。

该案中，当事人控制的欣华欣是国内最大的甲醇贸易商，对甲醇现货价格有直接影响力。当事人除直接交易期货外，还利用欣华欣在现货市场的优势地位囤积现货，造成市场甲醇现货需求旺盛的假象，降低市场对“甲醇1501”合约可供交割量的预期，以期影响期货市场价格，最终实现盈利目的。最终，该案当事人被证监会下发[2015]31号《行政处罚决定书》予以行政处罚、被下发[2015]8号《市场禁入决定书》采取终身期货市场禁入措施，亦被四川省高级人民法院判决有期徒刑二年六个月并处罚金，是操纵市场领域被施以刑事处罚的典型案例。

该案当事人之所以遭受严厉制裁，系因其行为造成的后果太过严重。根据证监会的认定，“2014年12月16日结算后，欣华欣等主要‘甲醇1501’合约多头持仓客户无力追加期货保证金，16日晚夜盘开市后，期货公司按照规定对其实施强行平仓，合约价格大幅下跌，并引发市场恐慌性抛盘，开盘后仅10分钟，该合约价格达到跌停板。17日至19日，‘甲醇1501’合约出现连续3个跌停板单边市，3个交易日合约价格跌幅高达19.1%。22日闭市，期货交易所依照规则执行强制减仓，共减仓25,500手（双边），涉及客户506个，其中买方强制减仓客户数量167个，卖方强制减仓客户364个。12月19日，‘甲醇1501’合约价格大幅下跌，导致86个客户穿仓，穿仓金额高达1.77亿元。截至2015年7月22日结算，‘甲醇1501’合约未结清欠款的穿仓客户共34个，穿仓金额共1.47亿元，涉及13家期货公司。”

需要指出的是，当时证监会对该案作出处罚时所援引的法律依据还是《期货交易管理条例》。本次《操纵市场司法解释》将囤积现货操纵明确列为操纵市场的行为模式，也为日后查处此类违法犯罪行为提供了重要的法律依据。

三、简评《操纵市场司法解释》第二条、第三条、第四条：操纵市场的入罪标准及其对行政处罚标准的影响

《操纵市场司法解释》第二条、第三条和第四条所规定的，是《刑法》第一百八十二条第一款规定的“情节严重”和“情节特别严重”的认定标准，将情节标准大部分进行了量化处理。本文对上述条款的评价主要有两点：其一，《操纵市场司法解释》为各类操纵市场行为均设置了较为明确的入罪标准；其二，《操纵市场司法解释》的该等规定，可能也会对证券行政执法中的认定带来影响。

（一）为各类操纵市场行为设置入罪标准

在《操纵市场司法解释》出台前，操纵市场入罪标准的法律依据主要在于最高人民检察院、公安部发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（下称“《追诉标准（二）》”）。《追诉标准（二）》对操纵证券、期货市场罪设定了7个追诉标准，其中前5项标准均是对案涉证券的持仓量及交易量的定量限制；但是，关于利用信息优势操纵、抢帽子交易操纵等行为的入罪标准，则并没有作出具体规定。

而在《操纵市场司法解释》出台后，操纵市场的入罪标准则更加明确。除《刑法》第一百八十二条明确列举的行为外，对于司法解释规定的其他类行为，也均通过对累计成交量、累计撤单量、违法所得等数量指标的规定予以明确。

除定量指标外，对于证券发行人的董监高、控股股东或实际控制人，并购重组相对方的相关人员实施市场操纵的以及在市场出现重大异常波动等特定时段操纵的，《操纵市场司法解释》降低了其入罪标准。在上述情形下，只要操纵违法所得超过50万元的，均构成《刑法》所述的“情节严重”情形。

（二）“举重以明轻”：可能对证券行政执法中的认定带来影响

在证券行政执法领域，认定操纵市场的逻辑与刑事程序中的认定有所不同。综合《认定指引》的相关规定，行为人以不正当手段影响证券交易价格或交易量的，构成操纵市场行为，就可能被行政处罚。至于什么是“影响”证券交易的价和量，《认定指引》第十四条规定了是否致使证券上市首日出现交易异常、是否致使畸涨畸跌、是否致使交易量异常放大或萎缩、是否致使证券价格明显偏离可比指数和发行人基本面情况等考量维度。

如下表所示，根据我们的经验，在执法实践中，证监会在认定资金优势、持股优势、虚假或异常申报等情形时还会考量更多的因素，但是对于“影响”证券交易的价和量的认定，还没有明确的定量标准。

对此，证券行政执法实践中有观点认为，行政执法更多关注的是行政相对人的客观行为而不是主观目的和行为结果，所以，即使操纵行为没有导致证券交易价和量的显著变化，也不能妨碍将其列为行政执法的打击范围，这也是证券行政责任与刑事责任中以违法所得金额或者违法危害后果为要件的不同之处。此外，《证券法》对于操纵市场的规定也不限于必须“操纵成功”，只要能够证明行为人存在操纵的意图、实施了操纵行为，就已经满足了行政违法的标准，而不要求行为人必须实现了操纵结果。以本文来看，《证券法》的规定也可以支撑上述观点。在《证券法》第二百零三条规定的操纵市场罚则中，除了在有违法所得的情况下“没一罚一”至“没一罚五”的规定外，还有对“没有违法所得或违法所得不足三十万元”应如何处罚的规定。也就是，即使操纵市场的行为没有达到一定“严重后果”，但只要操纵市场的行为被认定，便也可以落入《证券法》的罚则范围中。

但无论如何，在《操纵市场司法解释》出台后，前文所述之“举重以明轻”的逻辑就可能派上用场。倘使个案中出现的各项指标达到了《操纵市场司法解释》规定的标准，证监会也可能以“刑事案件均可以……行政案件照此认定更无不当”的逻辑据以定案。

此外，对于《操纵市场司法解释》规定的可以降低入罪标准的特殊主体或特殊情形，也可能按照相同的逻辑成为证券行政执法中予以“重罚”的依据。

四、简评《操纵市场司法解释》第五条：对操纵账户组的认定

《操纵市场司法解释》规定的是对“自己实际控制的账户”的认定标准。在操纵市场案件中，行为人通过一个或者几个账户可能不能实现撬动股价、操纵市场的目的；实践中，当事人通过控制几十个、几百个账户实现操纵市场的案例也是司空见惯。所以，在此类案件中，如何认定当事人“实际控制”的账户，也是一个重要的问题。

此次《操纵市场司法解释》大体规定了三种认定标准，一是名义标准，二是资金标准，三是交易决策权标准。所谓名义标准，就是看案涉账户归属于谁；行为人以自己名义开户并使用的实名账户，自然可以认定为其“自己控制的账户”。而资金标准则指案涉账户内的资金由实际操纵市场的行为人转入或转出，账户的损益实际由操纵市场的行为人承担的情形。当然，上述情形也存在例外，例如账户的所有人在特定时间内将账户出借或交由他人使用，而恰巧在此期间的交易行为构成操纵市场行为，则账户所有人可以援引《操纵市场司法解释》中“有证据证明行为人对前款第一项至第三项账户内资产没有交易决策权的除外”的规定予以抗辩；但构成共犯的，当然除外。

至于交易决策权标准，以本文理解，系为解决实践中行为人利用信托、基金、资管等账户操纵市场的问题；“行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户”看起来是在直接面对这些问题。不过，在上述这些信托模型里，投资合同中约定的交易决策（至少是执行）人往往还是受托人而不是委托人。所以，《操纵市场司法解释》的此项规定似乎还是没有那么直接。

此外，《操纵市场司法解释》规定的账户组认定方式，也可能被推广到如内幕交易、违规增减持、短线交易等证券交易类违法案件中适用。

五、《操纵市场司法解释》的未尽问题

（一）“举重以明轻”的另一面是什么？

如前所述，“举重以明轻”，在证券行政执法案件中，是监管机构运用的逻辑。由于刑法是“最后一道防线”，刑事责任重于行政责任、刑事证明标准也要高于行政证明标准。所以，一旦运用“举重以明轻”的逻辑，大部分证券类犯罪刑事立法的成果都可能被转化到证券行政执法案件中适用。这样一来，如果刑事入罪标准规定得“过低”，那么在刑事认定和行政认定的法律适用上就可能出现界限不清晰，甚至“混用”的结果。

在此情况下，我们在制定证券类犯罪刑事立法时，就要考虑到刑事认定和行政认定的层次和区别的问题，并且也要考虑为日后内幕交易、操纵市场民事责任的立法留有余地。在考虑到证券违法行为的行政责任（罚款、市场禁入以及对当事人带来的附带影响在内的行政责任已经不轻）和可能承担民事责任的情况下，刑事标准相较于行政标准可能需要考虑制定得有足够的区分度。如果不统筹考虑好刑事标准和行政标准的问题，则可能会产生执法尺度不统一（比如个案要不要移刑），当事人的可申辩空间小，更容易产生行政纠纷等问题。

（二）可以被操纵的“证券”包括什么？

关于“证券”的定义问题，是理论界和实务界呼吁多年的问题，也是正在进行的《证券法》修改中的一项关键问题。“证券”的定义，看起来是个大而空的问题，但实则会影响证券法项下的很多问题。至少在操纵市场领域，什么是可以被操纵的“证券”，就是一个大问题。例如，在证监会于2018年10月发布的对一批主体操纵ETF的处罚决定中，部分当事人提出的申辩理由就包括ETF的特性及其特有的套利机制就不能被操纵；就此问题，也确实存在一些争论。再如，在证监会早期处理操纵新三板股票的案件时，也有当事人提出这样的疑问，以新三板股票的交易特点、流动性和股价的意义，这类股票是否可以被认定为可操纵的对象？

对于操纵新三板的问题，《操纵市场司法解释》作出了一定的回应，以“对于在全国中小企业股份转让系统中实施操纵证券市场行为，社会危害性大，严重破坏公平公正的市场秩序的，比照本解释的规定执行，但本解释第二条第一项、第二项和第四条第一项、第二项除外”的方式，确认了新三板股票可以“被操纵”，但也承认了新三板股票的特殊性。至于其他类型的证券，《操纵市场司法解释》尚没有给出明确答案。这可能还需要司法、监管经验的进一步积累。

总结而言，我们认为：作为两高第二部针对证券类犯罪的专门司法解释，《操纵市场司法解释》吸收了近年来我国相关刑事审判、证券监管和稽查执法实践的经验，在操纵市场规制领域起到了有意义的制度探索和建设作用。我们也期待该司法解释通过司法和证券监管实践的不断检验，为我国证券市场健康、稳定发展保驾护航。