作者:金杜律师事务所

并购

许多德国企业都对中国合作伙伴和投资者很有兴趣。通常,德国企业寻求进入中国市场和/或与中国伙伴展开合作。经过了数百项中资对德国企业的投资或收购,市场实践已经发展出一套标准,而该标准在某些方面区别于其他市场。例如,中国投资者(和监管部门)已经接受“重大不利变更”条款(即,给予一方在发生重大不利变更时退出的权利)并非德国市场标准的现实。

监管问题需特别注意,中德双方面的监管皆如此。不过,一旦中德双方做到了足够的监管透明,对几乎所有的项目来说,监管问题都能迅速解决。在极少数情况下,需要在交易构建的最初阶段就仔细考虑监管因素。

避免并购中的文化误解

经验告诉我们,中国竞标人由于未注意到德国市场的特性,特定的文化因素(例如时间要求及对出售方的预期管理的需要),常不自觉地导致错失对德国的收购机会。

在德国市场,大多数大中型市场并购(起价甚至少于5000万欧元)按照拍卖程序进行,即出售方分别与众多投标人同时协商。

  • 这些程序通常由财务顾问牵头,由出售方及其顾问设立严格的时间要求,这样他们就能控制拍卖程序并为出售方取得最佳结果。
  • 出售方通常非常重视交易确定性,因此在德国的并购实践中,收购协议通常只包含少量的交割条件。
  • 也需要注意特定的公证要求。

并购交易的时间

当企业待售时,了解(拍卖)出售程序的做法很重要。为避免错过拍卖机会,中国投标人应非常严格地对待拍卖程序中向其传达的时间要求。拍卖程序经常有可能推迟,特别是在程序中很早便提出时间问题的情况。例如,在开始拍卖时签订保密协议,最好不应超过两到三日。此外,中国投标人应及早采取所有预防措施以应对政府审批。

在其他情况下,决定并购方法之前花些时间了解德国实体及出售方具有重要意义。与投资标的的相关负责人建立联系并表达投资兴趣通常十分必要,特别是德国的家族企业,其所有人一般需要些时间(而且有时需要去促成)对交易做出决定。对于绝大多数的德国企业而言(不止是私募股权基金控制的企业),并购交易已变得稀松平常。对于其他一些出售方来说,这样的交易却是一个千载难逢的项目。成功完成交易很大程度上仍取决于充分考虑德国市场的特殊情况。

值得注意的是,购买方或兼并伙伴在决定交易架构及其他方面之前,自身应熟悉可行之选择,包括交易过程中所有相关的法律及税务问题。这尤其适用于并购上市公司,在某种程度上也适用于对上市公司的投资(PIPE)。

交易确定性

传统上,在德国的并购实践中,企业收购协议含有少量的交割条件的情况很普遍。出售方通常高度重视交易的确定性——在某些情况下甚至以接受稍低的收购价格为代价。这一传统可能具有文化根源,投资者应认识到,在众多领域中,理解该等基于文化的传统,对于签订交易而言具有至关重要的意义。

  • 由于交易确定性具有如此重要的优先性,出售方通常不会接受大量的交割条件。
  • 在交割时,如果已满足所有的交割条件,而一方仍未履行其在并购协议项下的义务,另一方既可主张损害赔偿金,也可要求特定履行。后者意味着违约方仍受协议约束,且法院可强制其履行协议(即另一方并非局限于主张损害赔偿金)。
  • 出售方选择似乎最有可能履行的购买方并不罕见——即使其他投标人已给出价格稍高的要约。
  • 在协议的履行受限于中国监管审批的情况下,中国购买方有天然的不利条件,其需要花费时间并投入资源以向出售方告知审批过程,并就此建立信任。
  • 当中国投资人取得25%或以上的德国公司权益(或者在关键行业的德国公司中持有10%或以上的权益)时,建议履行外商投资监管审批,且通常出售方也会如此要求。购买方需要考虑到这一点,时间问题应尤其注意。话虽如此,但事实上对于超过90%的交易而言,这些都属于程序性要求,而不是实质障碍。
  • 在中德交易中,占购买价格5%-15%(通常多数处于较低比例区间)的所谓的终止费(如果没有满足某些交割条件,投资者应向卖方支付的金额),已成为市场惯例。然而,几乎达成的所有交易最后均完成交割,所以对购买方来说,终止费条款通常不是一项实际支出,而是出售方用来提高交易确定性的一种手段。到目前为止,尽管这仍是一个谈判重点,但通常通过银行担保的方式处理,通常也不是交易能否成就的关键。

公证

在多数情况下,德国标的公司以德国有限责任公司的形式组建,也称“GmbH”,这是一种具有高度灵活性和某些特征(比如公证要求)的法人形式。公证的目的是确保双方充分意识到交易的重要性,因此,在双方均由经验丰富的律师代表的交易中,公证通常被视为一种过时的形式。无论特定的交易双方是否需要,公证都是一项强制性要求,它还完美地说明了德国市场的特性。而要想达成一项成功的并购交易,就必须了解这些特性:

需要公证的交易包括出售和转让有限责任公司的股份(但不包括其他类型实体的股份)、出售和转让房地产、修订有限责任公司的章程,以及一些重要股东决议,如涉及到发行股票或法定兼并,这些都必须进行公证。

公证费用昂贵,比如对于出售有限责任公司(标的额1亿欧元)的并购协议,公证费高达约8万欧元(如果以英文书就)。在德国,公证过程中公证员必须向亲自出席或由法定代表人代表出席的当事人宣读整个文件(包括所有相关附件)。

如果未达到公证要求,法律行为无效且不能执行。因此,应在初期确保满足及时公证的所有先决条件。

此外,一些公司措施必须到商业登记处进行备案。一些变更均须在有资质的当地商业登记处进行登记或备案,例如有限责任公司股权修改、公司章程的变更、对管理董事的任命以及任何其他重要的公司措施。由于某些措施先登记再生效,所以及时申请登记是非常重要的,以此避免长期不确定性。

上市公司并购

对德国实体的任何投资都相当简单直接,虽然需要精心设计架构,但从投资者的角度,对德国上市实体的投资经常格外具有吸引力,因为它让投资者有机会分期进行投资。

PIPE(对上市股权的私人投资)交易的结构和时间表的要求都区别于非上市公司并购交易,并且必须遵守特定市场准则(例如有限的尽职调查、对管理层的分期分级控制、内幕人员规则)。与任何市场一样,德国为此类交易制定了特定的市场准则,并且该等PIPE交易通常都以对双方而言均十分成功的方式来实施。从出售方和/或上市实体的角度,该等PIPE交易(例如:大宗交易和/或对发行新股的投资)提供了以可接受的交易成本获取股权资本的快速途径。并且除了选择增持股份,投资人还会获得一项具有流动性的投资,这为他们提供了体面退出的机会,而且通常是分期执行。

在德国市场上,对PIPE交易(例如股份认购、大宗交易及公开要约收购)的标准方法已有变化,且外国投资者需要遵守。那并非意味着仅有一种实施上市公司并购交易的方式。某些元素现在已作为最佳做法被市场接受,尽管有某些德国特性,但程序在整体上已被其他法域的程序同化。

收购要约

根据《德国收购法》,如果收购方取得对标的公司的直接或间接控制(即如果他在标的公司中持有至少30%的投票权)他就有义务做出强制收购要约。对于强制及自愿收购要约,对股份的收购价格均有严格的规则。收购价格必须“适当”,并基于股份的平均市场价格计算,或者收购方早前支付的收购价格。

金融监管

投资金融领域受限于特定批准程序。这适用于在银行、投资机构、基金管理人及保险公司(金融领域实体)的股本收购。引发监管批准需要的关键界限是相关标的股份或投票权的10%。此外,如果先前获批的金融公司股本的增加超过特定标准,同样需要批准程序。

投资者需要从德国金融服务监管机构(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)获得批准,它是德国金融机构唯一的监管者。在保险行业中,BaFin是该程序中唯一的权力部门。对于多数银行而言,在欧盟的单一监管机制下,核准决定由欧洲中央银行(ECB)作出;此外,在与任何银行有关的程序中,BaFin得到德意志联邦银行(Deutsche Bundesbank)在标的所在地区的当地支行的协助。应该注意的是,收购相关持股的意图(即在实际收购之前)已引发向BaFin的申报义务,而且如果几个一致行动人中有人没有达到标准,则需要进行申报。程序自通知备案开始,这通常包括大量的文书工作以描述收购者的背景、收购本身及(在特定程度上)收购背后的意图。

仅在BaFin认定经备案的通知完备,方可向收购者发出相应确认。随后自确认日期起,有特定时期的审查期(在收购者来自欧洲经济区以外的情况下,例如中国,为90个工作日),BaFin可以对预期收购提出任何关切或批准预期收购。

依据管辖批准程序的规则,BaFin可以对预期收购提出关切(甚至是阻止收购),比如说如果其得出以下结论:

  • 收购方或其法定代表不可靠或因其他原因不能以稳健审慎的方式管理标的(除其他事项外,如用于收购的资金出自非法来源即属此情况);
  • 标的将无法符合相关欧盟指令与法规产生的监管要求,或成为一组实体的一部分并因其自身结构或缺乏透明度,可以对标的的监督产生不利影响;
  • 收购方不具有支持标的资本要求及流动性的财务实力;
  • 欧洲经济区之外的收购方不受限于其本国的有效监管,或所在国监管者的合作并未达到BaFin的要求。

当欧洲央行作为相关部门作出最终决定时,BaFin将提出建议,通常欧洲央行都会采纳。

以我们的经验,如果能够使相关部门确信收购方具有实力与可靠性,并拥有可用的收购(以及如适用,标的公司的资本化)资金,批准申报最终会成功。

未获得批准并不妨碍收购实施(通过转让标的股份),但是各方将面临欧洲央行(或者,如适用,BaFin)事后阻止收购并命令唯有获得其批准方可转让标的股份的风险。在该等情况下,BaFin也可向有管辖权的法院申请将标的股份所附投票权转让予受托人,并指示受托人向合理并可靠的第三方出售标的股份。最后,违反批准申报要求属于行政违法,可被处以高达20万欧元的罚款。

鉴于这些后果影响深远,并考虑到关于批准期结束时的不确定性,建议在“正式”批准申报前某个时间联系BaFin与德意志联邦银行,讨论拟议交易。