日本不动产基金模式比较

作者：弦卷充树  山本雄一郎  卢潇

前言

虽然近年欧美各国在全球化发展方面趋向保守，但在日本政府大力政策推动下，外国企业对日投资在急剧增加，其中通过基金进行投资也成为了对日投资的一种重要途径。尤其在不动产领域，不动产基金更是因投资人可以用较少资金达到不动产投资的目的而备受青睐。不动产基金缩小了投资单位，促进了投资的流动性，在扩大投资群体的范围方面发挥了重大作用。

本文主要围绕日本不动产领域，对日本基金的类型、基金搭建的基本架构、基金的特征以及相关实体的设立实务等进行简要的说明，以资向投资界朋友展现日本基金操作实务的概貌。

主要投资模式及架构

日本的不动产基金，是通过设立特殊目的公司（Special Purpose Company,以下简称“SPC”）进行间接的不动产投资。SPC是仅为持有不动产的目的而设立的壳公司，不具有实际运营功能，从资产运用到出售不动产等一系列的经营性战略计划的制定与执行将委托给资产管理人（Asset Manager，以下简称“AM”），而不动产的日常物业管理业务则委托给财产管理人（Property Manager，以下简称“PM”）。

如下图（1）及（2），实务中利用SPC的不动产基金的投资模式一般有GK-TK和TMK两种模式。

（1）GK-TK模式

GK是日本公司法中规定的合同会社（Godo Kaisha）的简称，是公司形式的一种。与日本最常见的公司形式即株式会社相比，GK有设立便捷、运营成本低、组织结构简单、灵活性强等特征，因此广泛应用于不动产基金的SPC的设立。TK是日本商法中规定的隐名合伙（日语：匿名组合，Tokumei Kumiai）的简称，是指约定隐名合伙人向GK进行投资并接受因此产生的来自GK的经营收益的合同关系，隐名合伙人并非GK的权益出资股东，隐名合伙人与GK之间仅是隐名合伙合同关系。在隐名合伙中隐名合伙人不参与GK的经营，并且隐名合伙人之间也不存在合同关系，因此能维持合伙的隐名性。GK和TK相结合的不动产基金投资模式称为GK-TK模式。

在GK-TK模式中，(i)投资人作为隐名合伙人分别与GK签订隐名合伙合同，向GK进行投资；(ii)标的不动产的原所有人将不动产委托给信托银行，取得不动产信托受益权后将其出售给GK；(iii)GK利用从投资人处募集的隐名合伙投资及作为金融杠杆从金融机构取得的无追索权贷款（仅以标的不动产的租金收入或其他不动产收入作为还款来源的融资）等从原不动产所有人购得信托受益权；（iv）在基金运营期间，GK作为受益人以信托分红形式收取扣除相关费用后的租金等收入，并将扣除需要向贷款人支付的利息等必要费用后的剩余金额作为对隐名合伙人的分红;(v)基金运营期限届满后，GK将处分信托受益权或者通过信托受托人处分不动产而获得的信托收益中扣除需要偿还给贷款人的贷款本息后，将余额分配给隐名合伙人。综上，至此作为隐名合伙人的各投资人，通过持有隐名合伙的投资份额，享受运营或出售不动产而产生的收益或承担损失。

（2）TMK模式（以实物不动产为投资标的的情况）

TMK是日本《资产流动化法》中规定的特定目的公司（Tokutei Mokuteki Kaisha）的简称。使用TMK的不动产基金的投资模式叫做TMK模式。

各投资人分别对TMK进行出资，与TMK的发起人相比，将优先获得分红或剩余财产的分配，因此被称为优先出资股东，但投资人不参与TMK的经营，对TMK不持有表决权。在TMK模式中，（i）TMK使用优先出资股东的出资、无追索权贷款以及通过发行特殊公司债（以TMK收购的资产所产生的收益为还款来源的公司债）筹集的资金，购得不动产信托受益权或者不动产实物;(ii)在基金运营期间，TMK可以收取扣除相关费用后的租金等收入，将扣除向贷款人和公司债券持有人支付的利息后的余额分配给优先出资股东;(iii)基金运营期限届满后，TMK用信托受益权或者实物不动产的处分收益偿还贷款本息和公司债本息，将余额分配给优先出资股东。综上，投资人以优先出资股东的身份参与TMK的投资，享受TMK从运营或出售不动产而产生的收益，或承担损失。

GK-TK模式与TMK模式的比较

GK-TK模式与TMK模式具有如下优点：

（1）破产隔离

破产隔离是指通过法律途径消除因原资产所有人或者SPC破产而给投资人造成的影响。具体而言，①原资产所有人通过将资产转让给SPC的方式达到与其持有的其他资产剥离的效果，该资产转让行为合法有效时，即便原资产所有人破产，该标的资产可以避免卷入破产程序；②因由独立且中立于原资产所有人及其关联方的会计师等第三方设立的机构[1]担任SPC的经营股东，并可以通过单方承诺的方式使各会计师等放弃对SPC申请破产。此外，在TMK模式中，还可通过禁止TMK从事其他经营活动、限制资金借贷等方式最大限度地控制SPC的破产风险。

（2）避免双重征税

在使用GK-TK或TMK的投资模式搭建架构时，需留意避免出现对投资人取得的利润进行源泉征税和针对SPC的利润进行法人税征税的双重征税的情况。采用GK-TK模式时，根据税法规定，对隐名合伙人的分红可计入经营者（即GK）的损失，换言之，可以以经营者（GK）的税前收入对隐名合伙人进行分红。采用TMK模式时，按照日本《租税特别措施法》的规定，TMK若满足分配90%以上利润等条件[2]，则可将对优先出资股东的税前分红计入TMK的损失。在利用GK-TK及TMK架构时，应注意有效利用该等税收政策，避免投资收益被双重征税。

GK-TK模式与TMK模式的主要区别如下：

（1）投资的标的不同

GK-TK模式一般以不动产信托受益权而非实物不动产为投资标的，原因是根据日本《不动产特定共同事业法》，募集公众资金进行实物不动产的买卖、租赁并进行收益分配等的经营活动时需要向日本国土交通省申请取得“不动产特定共同事业者许可”等资质。而TMK模式是依据日本《资产流动化法》而设立的以不动产流动化为经营目的的特殊实体，投资人通过TMK进行实物不动产的买卖、租赁并进行分配等的经营活动时，并不受前述《不动产特定共同事业法》上的资质的限制，因此可将实物不动产作为投资标的。

此外，根据日本《金融商品交易法》规定，不动产信托受益权属于金融商品，如以不动产信托受益权为投资标的，应满足《金融商品交易法》对募集投资人、投资管理等的相关规定。

（2）对SPC的设立及运营适用的法律法规不同

GK-TK模式中，主要利用公司法及商法上规定的公司、合伙等形式，对其设立和运营并无特殊限制，花费时间及成本较少。但TMK模式下，TMK的设立运营受《资产流动化法》的规制，手续较为繁琐，其主要规制包括：①TMK开展业务须向日本财务局备案；②须向日本财务局提交详细记载了标的资产概要、资金募集办法、运营计划等的“资产流动化计划书”并向公众公开，且TMK必须按照计划运营。因此，设立运营受到诸多限制，时间和金钱成本高是TMK模式的缺点。

基金的组建

运用GK-TK模式及TMK模式设立不动产基金主要包括以下流程：

①获得投资标的不动产信息；

②对标的不动产进行现金流分析，对不动产进行尽职调查；

③法务（破产隔离等）、税务（避免双重征税）等相关的投资架构的设计；

④设立SPC；

⑤起草隐名合伙协议、不动产信托协议、不动产信托受益权转让协议、贷款协议、AM协议、PM协议、租赁协议等，以及制作金融机构或特殊公司债的债权人要求的法律意见书、会计及税务意见书等；

⑥履行隐名合伙投资（GK-TK模式），提交资产流动化计划（TMK模式），签署各项协议，确认放款的前提条件，支付买卖价款，转让信托受益权、登记、支付各项费用等。

实务中，前述整个流程通常需要3～6个月方可完成。

投资人在实际参与日本不动产基金投资活动时，需要精通不动产基金投资业务的律师事务所、会计师事务所以及税务师事务所等专业人士的全方位的协助，其中律师事务所主要提供针对各投资方案的法律问题及法律风险分析、协助设计投资架构、协助设立SPC、拟定各类交易协议、起草向政府主管部门及相关当事人提交的文件材料、提供法律意见书以及协助合同谈判等法律服务。

结语

综上，本文主要介绍了日本不动产基金的典型投资模式即GK-TK模式与TMK模式的基本架构及特征，为便于理解归纳为下表。

实务中，TMK模式主要用于标的资产为实物不动产的项目以及成本高、规模较大的投资项目，而GK-TK模式则主要用在不以实物不动产为投资标的且成本低、规模较小的投资项目。GK-TK模式与TMK模式各有利弊，投资人可基于自身需求选择最适合的投资模式。

[1] 通常采用一般社团法人形式。设立一般社团法人的目的是为了采用出资人与表决权人分离的结构，在此类项目中通常向SPC转让资产的原资产所有人即是项目发起人。原资产所有人会通过搭建架构持有SPC的股权，此时如通过一般社团法人持股，原资产所有人无法成为一般社团法人的表决权人，而是由中立于原资产所有人的会计师等第三方担任表决权人，因此原资产所有人无法参与一般社团法人及SPC的决策。

[2] 《租税特别措施法》规定的SPC向投资人支付的利润分配计入SPC损失应满足的要件称为“导管性要件”。特定目的公司（TMK）的导管性要件除了所支付的该会计年度利润分配需要超过可分配利润90%外，还需要符合《税收特别措施法》规定的其他要件。