作者：单颖之 金杜律师事务所
一、引言
2020年2月14日，市场期盼许久的《再融资新规》闪亮登台。包括锁价重启、底价下调、锁定缩短及规模上调等一系列优惠组合拳，使定增重新成为市场热捧的再融资产品。截至2020年2月20日，已有52家上市公司召开董事会并公告披露了《再融资新规》后制定或调整的定增预案。其中，30家系不确定发行对象的项目，18家系确定全部发行对象的项目，而另有4家系确定部分发行对象的项目，累计拟发行规模人民币558.88亿元。
以下表格列示了按照《再融资新规》要求重新制定或调整定增项目的两个典型方案：
| 案例名称 | 调整事项 | 原方案内容 | 当前方案内容 |
| 某上交所上市公司 | 认购价格 |
定价基准日：发行期首日 发行价格：定价基准日前20个交易日股票交易均价的90% 价格调整事项：定价基准日至发行日期间，上市公司发生除权、除息事项 |
定价基准日：本次非公开发行股票的董事会决议公告日 发行价格：定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，即17.56元/股 价格调整事项：定价基准日至发行日期间，上市公司发生除权、除息事项 |
| 锁定期 |
限售期需符合《上市公司证券发行管理办法》和中国证监会、证券交易所等监管部门的相关规定 投资者认购的股票均自本次发行结束之日起36个月内不得转让 限售期满后减持限制：遵守届时有效的法律、法规、规范性文件、交易所相关规则以及《公司章程》的相关规定 |
限售期需符合《上市公司证券发行管理办法》和中国证监会、证券交易所等监管部门的相关规定 限售期/锁定期：私募基金先导高芯、格力电器认购的股票均自本次发行结束之日起18个月内不得转让 限售期满后减持限制：遵守届时有效的法律、法规、规范性文件、交易所相关规则以及《公司章程》的相关规定，但其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定 |
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| 某深交所上市公司 | 发行对象 | 不确定对象：不超过10名特定对象 | 确定对象：高瓴资本以其管理的“高瓴资本管理有限公司– HCM 中国基金”认购 |
| 认购价格 |
定价基准日：发行期首日 发行价格：不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，最终发行价格将在本次非公开发行股票获得中国证监会核准后，按照相关法律法规的规定及监管机构要求，由公司董事会或董事会授权人士根据股东大会的授权，与本次非公开发行股票的保荐机构（主承销商）协商确定 价格调整事项：定价基准日至发行日期间，上市公司发生除权、除息事项 |
定价基准日：第三届董事会第三十三次会议决议公告日（即本次非公开发行股票的董事会决议公告日） 发行价格：123.56元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80% 价格调整事项： ①定价基准日至发行日期间，上市公司发生除权、除息事项； ②根据发行人与私募基金认购协议，若发行期首日前20个交易日发行人股票交易均价低于本次非公开发行价格123.56元/股的80%（即98.85 元/股（不含本数））的，则该认购协议自动终止，但双方协商一致调整发行价格并按照相关监管规则履行相关审批手续后继续实施本次非公开发行的情形除外 |
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| 锁定期 | 发行对象认购的股票自本次发行结束之日起12个月内不得转让。法律法规对限售期另有规定的，依其规定 | 私募基金认购的股票均自本次发行结束之日起18个月内不得转让。法律法规对限售期另有规定的，依其规定 |
面对山雨欲来的定增热潮，私募基金如要参与其中，我们理解其可能涉及的主要法律关注点如下：
下文我们将结合《再融资新规》，为读者一一拆解定增相关的法律锦囊。
二、认购方及其资金
| 关注事项 | 问题背景 | 分析与建议 |
| 战略投资者 | 根据《再融资新规》，董事会拟引入的境内外战略投资者可以作为提前确定的发行对象参与上市公司定增。但是，《再融资新规》以及此前的再融资规则中，均未明确规定战略投资者的认定条件 |
境外战略投资者的认定：需按照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的相关规定履行审批程序或取得QFII/RQFII资格 境内战略投资者的认定：仍待法律法规进一步确定其认定标准 长期持股意向与战略合作安排：基于长期投资或合作意愿，战略投资者的持股锁定期较长（不低于18个月），且通常会在认购协议中与上市公司约定原则性的战略合作事项 |
| 基金备案 | 根据中国证监会以及基金业协会的规定，对于人民币私募基金，其应当在完成基金备案后方可开展投资运作，且需在完成备案后方可申请开立证券账户 | 结合过往审核案例，在确定发行对象的定增项目中，私募基金原则应当在项目申报前完成备案，至迟在中国证监会反馈问询回复结束前完成，否则可能对项目产生不利影响 |
| 资金来源 | 在定增项目的审核中，中国证监会一般要求中介机构对私募基金认购资金来源予以核查 |
通常情况，私募基金需在股份认购协议中或以专项承诺函的形式对以下信息进行确认： (1) 资金来源合法，即拟用于认购的资金系合法的自有资金或自筹资金，且不得直接间接使用发行人的资金用于本次认购 (2) 基金的出资结构中不存在代持、分级收益等结构化安排 |
| 资金到位 |
三、认购价格
根据《再融资新规》，股份认购价格不得低于定价基准日前20个交易日上市公司股票均价的80%，确定全部发行对象的定增项目在定价基准日的选择上更为灵活：
私募基金仍然需要关注以下限制性因素对定价的影响：
| 关注事项 | 问题背景 | 分析与建议 |
| 通常情况无法通过停牌定价 | 为了防止上市公司长期停牌、随意停牌的现象出现，中国证监会及沪深交易所均加强了对上市公司停牌的约束机制。按照现行规则，除非出现重大无先例事件，通常情况下，上市公司不得在定增筹划阶段长时间停牌 |
在无法停牌的情况下，定增筹划时间越长，信息泄露风险越高，对上市公司股价产生重大影响（特别是引入战略私募基金时）的可能性越大，进而不利于董事会决议日有效定价 若私募基金与上市公司拟通过董事会决议日定价，其需要尽量缩短筹划进程，提高决策效率，并严格履行保密义务 |
| 部分项目需要接受询价结果 | 根据中国证监会的规定，上市公司可以在董事会决议中提前确定部分发行对象，并在取得中国证监会批文后以竞价方式确定剩余发行对象 | 在这种情况下，确定为发行对象的私募基金无法以董事会决议日或股东大会决议日作为基准日确定认购价格，只能接受最终的竞价结果参与认购 |
| 国有控股公司的特殊限制 | 通常情况下，受限于所属国资监管机构的要求，国有控股上市公司的股票发行价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值 | 私募基金在参与国有控股上市公司定增时，其股份认购价格需同时不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票均价的80%以及上市公司的每股净资产值 |
此外，我们注意到，为了确保在发行前上市公司股价与董事会决议日确定的认购价格之间不存在较大差异，近期公告的某QFII私募基金参与深交所中小板上市公司定增项目的认购协议中，交易双方将股价倒挂达到一定标准作为协议终止的情形之一，即“若发行期首日前20个交易日发行人股票交易均价低于本次非公开发行价格123.56元/股的80%（即98.85元/股（不含本数））的，则该认购协议自动终止，但双方协商一致调整发行价格并按照相关监管规则履行相关审批手续后继续实施本次非公开发行的情形除外”。
四、转让限制
| 限制类型 | 具体限制方式 | 注意事项 |
| 锁定期安排 | 提前确定全部发行对象：18个月 | 对于提前确定部分对象，中国证监会没有出台进一步的细化规则或窗口指导意见前，但实践中我们理解提前确定部分发行对象多为上市公司控股股东或关联方或愿长期持股的战略私募基金，因此，对于该部分发行对象多承诺18个月锁定期，而询价部分私募基金可考虑适用6个月锁定期。建议届时根据不同项目的实际情况，与中介机构一起关注相关审核政策的变动趋势作出相应承诺 |
| 竞价后确定发行对象：6个月 | ||
| 提前确定部分发行对象：尚无明确规定 | ||
| 不适用《减持新规》 | 按照《再融资新规》，上述锁定期届满后，私募基金减持本次定增认购的股票将不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（即“《减持新规》”）的有关规定 | 虽然《减持新规》中与定增相关的规则不再适用，但私募基金减持上市公司股份时，在《再融资新规》前取得的股票如需遵守《减持新规》的，则对应的该部分股票仍需继续受《减持新规》的约束，不会因《再融资新规》取得新的股票而不受限制 |
| 禁止间接转让和短线交易 | 为了避免因间接转让而导致规避股份锁定承诺的情况，通常情况下，私募基金在参与确定发行对象的定增项目时，基于中国证监会的审核要求，其可能需要提供经合伙人或出资人签署的承诺函或者在合伙协议中作出约定：在锁定期内，其合伙人/出资人不得转让其持有的产品份额或退出合伙 | 在参与上市公司定增前，私募基金管理人需对其下属基金在上市公司的投资和减持情况进行梳理，避免与可能需要履行的公开承诺事项相冲突 |
| 为避免落入短线交易，对于在发行前通过二级市场买入或其他方式在上市公司持股的私募基金，中国证监会通常会要求该等私募基金（包括私募基金）及其关联方公开承诺“从定价基准日前六个月至本次发行后六个月内不存在减持情况或减持计划” |
五、保底承诺的风险
本次《再融资新规》明确规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。
虽然本次《再融资新规》在规范的效力层级上仅仅是部门规章，按照《合同法》及其司法解释的规定，合同条款不会仅因对部门规章的违反而必然导致其无效。然而，结合《最高人民法院全国法院民商事审判工作会议纪要》的最新规定，在后续审判实践中，如果上市公司、控股股东及其关联方向私募基金作出的保底承诺被证券监管部门认定违法违规且构成扰乱金融安全或资本市场秩序的，则该等保底承诺的有效性受到人民法院质疑的风险可能性较大。
六、总结与建议
中国证监会在《再融资新规》的立法说明中强调，本次再融资制度部分条款调整的总体思路包括调整再融资市场化发行定价机制，形成买卖双方充分博弈，市场决定发行成败的良性局面，充分发挥市场对资源配置的决定性作用，进一步提高上市公司再融资效率。此外，中国证监会于《再融资新规》发布的官网页面指出：本次修订后，我会将不断完善上市公司日常监管体系，严把上市公司再融资发行条件，加强上市公司信息披露要求，强化再融资募集资金使用现场检查，加强对“明股实债”等违法违规行为的监管。
鉴于A股市场近年来的强监管趋势，我们建议私募基金在参与A股定增时，除谨慎把握《再融资新规》的相关规定并与监管部门保持密切沟通之外，同时应当：
1、有针对性地开展尽职调查：受限于上市公司公开信息披露义务的要求，外部投资人通常情况下可以获得的尽职调查资料相对有限。此外，通常情况下，上市公司相对非上市公司的合规性程度较高，因而在定增项目中开展完整尽职调查的必要性和可行性均相对较低。然而，为了提高定增项目的可行性并避免可能存在的信用风险，我们仍然建议，私募基金在参与上市公司定增前，应当在专业机构的辅助下，关注上市公司是否符合证券发行条件、前次募集资金使用情况、实际控制人及管理层的信用风险等重大法律事项。
2、在法规允许的范围内设计私募基金保护条款：虽然《再融资新规》禁止向发行对象作出保底保收益承诺，但是私募基金与上市公司基于市场化谈判而在认购协议中拟定的私募基金保护条款，如针对特定事项的陈述与保证义务、相关协议终止和违约责任条款等，在上市公司履行合法的审议程序及信息披露义务后，仍然可以合法有效。