作者：单颖之 杨振华 张昊 金杜律师事务所

新三板转板机制一直是资本市场尤其是新三板挂牌企业关注的热点，也被视为深化新三板改革的关键举措。而随着2020年3月6日中国证监会就《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称“《转板上市指导意见》”）公开征求意见，也意味着备受关注的新三板转板机制在千呼万唤中即将落地启航。《转板上市指导意见》对新三板转板上市制度的基本原则、主要制度和监管安排等进行规定，引发市场热烈关注。

本文将从《转板上市指导意见》的制度安排、精选层的进入条件以及挂牌企业的上市路径等方面为您重点解读。

1.转板政策之重点解读

《转板上市指导意见》的公布为转板机制确立了基本原则，明晰了制度安排，并点明了监管重点，为新三板企业如何直接转板上市指明了方向和路径，具体如下：

（1）基本原则

基本原则	具体内容
市场导向	n  挂牌公司自主作出转板决定，自主选择转入的交易所及板块； n  审核过程、标准全部公开。
统筹兼顾	n  上交所、深交所、全国股转公司、中国结算统筹协调，做好制度衔接，保障企业合法权利。
试点先行	n  在科创板、创业板先行试点，进而再评估完善转板上市机制。
防控风险	n  强化底线思维，防范转板上市中各种可能风险，确保平稳实施。

（2）主要制度

制度安排	具体内容
转入板块范围	n  上交所科创板 n  深交所创业板
转板上市条件	n  企业为新三板精选层挂牌公司； n  在精选层连续挂牌一年以上； n  符合转入板块的上市条件（与IPO条件基本一致，交易所可提出差异化要求）。
转板上市程序	n  企业履行内部决策程序后提出转板上市申请； n  交易所审核并作出是否同意上市的决定； n  企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。   注：转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需中国证监会核准或注册，由交易所根据上市规则进行审核并决定。
转板上市保荐	n  按照交易所规定聘请证券公司担任上市保荐人。   注：鉴于挂牌公司在公开发行时以及进入精选层后已经保荐机构核查及持续督导，故对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。
股份限售安排	n  遵守法律法规及交易所业务规则； n  原则上可以扣除在精选层已经限售的时间； n  由交易所对转板上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期作出规定。

（3）监管安排

监管安排	具体内容
严格转板上市审核	n  在转板上市审核中，如交易所发现申请文件信息披露存在重大问题且未做出合理解释的，可以依据业务规则对拟转板上市公司采取现场检查等自律管理措施； n  转板上市的审核程序、申报受理情况、问询过程及审核结果及时向社会公开。
明确转板上市衔接	n  全国股转公司应强化对精选层挂牌公司的日常监管，督促其做好信息披露，加强异常交易监管，防范违法违规行为； n  上交所、深交所建立转板上市审核沟通机制，以确保审核尺度基本一致。
压实中介机构责任	n  保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构应诚实守信、勤勉尽责，对申请文件和信息披露资料充分核查验证并发表明确意见； n  交易所在转板上市审核中，发现中介机构未履职尽责的，可对中介机构采取现场检查等自律管理措施。
加强交易所审核工作监督	n  中国证监会对交易所审核工作进行监督，定期或不定期对交易所审核工作进行现场检查或非现场检查。
强化责任追究	n  挂牌公司及中介机构如在转板上市中存在违法违规行为，中国证监会将严肃查处，交易所、全国股转公司应及时采取自律管理措施。

2.直接上市之登“堂”入“市”

转板上市的前提之一是成为新三板精选层挂牌企业并在精选层连续挂牌满一年，故必须先登精选层之“堂”方能入交易所之“市”。精选层为挂牌企业进入设置了怎样的条件和标准，根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》和《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》，我们梳理如下：

主要方面	具体内容
主体条件	创新层挂牌公司
	在新三板连续挂牌满12个月
财务条件	最近1年期末净资产≥5,000万元
	标准1	市值≥2亿元	最近2年净利润均≥1,500万元，加权平均净资产收益率平均≥8%，
			或最近1年净利润≥2,500万元，加权平均净资产收益率≥8%。
	标准2	市值≥4亿元	最近2年营业收入平均≥1亿元，且最近1年营业收入增长率≥30%，经营活动现金流净额为正。
	标准3	市值≥8亿元	最近1年营业收入≥2亿元，最近2年研发投入合计占营收合计比例≥8%。
	标准4	市值≥15亿元	最近2年研发投入合计≥5,000万元。
公众化水平	公开发行的股份≥100万股，发行对象≥100人；
	公开发行后股本总额≥3,000万元；
	公开发行后股东人数≥200人，公众股东持股占发行后股本总额≥25%，股本总额超4亿元的≥10%。
	注：公众股东不包括：1.持股10%以上的股东及其一致行动人；2.公司董监高及其关系密切的家庭成员，董监高可直接或间接控制的法人或其他组织。
负面情形	最近3年内不存在以下情形： 1.挂牌公司或其控股股东、实际控制人涉及贪污贿赂犯罪、侵犯财产犯罪或破坏社会主义经济秩序犯罪，或存在“5个安全”+欺诈发行+信批违法的重大违法行为； 2.被出具非标准审计意见。
	最近12个月内不存在以下情形： 1.挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董监高被公开谴责或行政处罚； 2.司法机关立案侦查或证监会立案调查； 3.未按期披露年报、半年报； 4.挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人情形未消除。
	不存在中国证监会和全国股转公司规定的，对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响、或其他损害公司利益的情形。
其他	具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年财务会计文件无虚假记载；依法规范经营。
	挂牌公司存在违规对外担保、资金占用或其他权益被控股股东、实际控制人严重损害情形的，相关情形已解除或消除影响。
	挂牌公司具有表决权差异安排的，该安排应当平稳运行至少一个完整会计年度，且符合相关信息披露和公司治理要求。

此外，值得注意的是，在《转板上市指导意见》发布的同日，全国股转公司发布实施两件业务指南，以配套《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》落地实施，包括《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务指南1号-申报与审查》和《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务指南2号-发行与挂牌》。至此，新三板改革关于股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌的业务规则已全部发布实施。

3.上市路径之新旧对比

自2013年以来，共有97家新三板挂牌企业实现IPO上市。传统路径下，新三板挂牌企业先从新三板终止挂牌之后，再申请在交易所IPO上市。但《转板上市指导意见》公布后，新三板挂牌企业可以预期新的上市路径，新旧路径对比如下：

	传统路径	新路径	对比简评
路径描述	基础层、创新层挂牌公司 ↓ 新三板摘牌 ↓ 申请IPO上市	创新层挂牌公司 ↓ 进入精选层且满一年 ↓ 直接转板上市	新路径强调需先进入精选层满一年，但较传统路径可以免去摘牌程序。
上市前提条件	n  先从新三板完成摘牌	n  进入精选层； n  在精选层连续挂牌一年以上	同上。
可选上市板块	n  主板 n  中小板 n  创业板 n  科创板	n  创业板 n  科创板	虽然传统路径下选择的板块范围更广，但不排除转板上市试点期后，更多板块会被纳入选择范围。
上市审核标准	n  申请板块对应的上市条件	n  申请板块对应的上市条件，交易所可提出差异化要求	挂牌公司在三类股东、异议股东保护、信息披露等方面存在特殊性，交易所可根据监管需要提出差异化要求，也有待交易所相关细则的出台。
是否公开发行新股	n  IPO时，公开发行新股+老股流通	n  进入精选层时公开发行股票； n  转板上市时仅老股上市流通	公开发行股票的时点不同； 此外，进入精选层时发行对象为已开通全国股转系统精选层股票交易权限的合格投资者，与各交易所板块的投资者门槛设置不同。
核准机构	n  科创板上市，由上交所根据上市规则进行审核，由中国证监会注册； n  其他板块上市，由中国证监会核准并注册	n  精选层公开发行经全国股转公司自律审查，由中国证监会核准； n  转板上市由交易所根据上市规则进行审核	直接转板时相较摘牌后上市主要由交易所审核。
信息披露一致性问题	n  上市审核中通常重点关注新三板挂牌期间与上市申请材料中信息披露的一致性问题	n  直接转板上市可能不涉及对信息披露一致性问题的审核关注	新路径下，转板上市企业持续做好挂牌期间的信息披露即可。
异议股东处理	n  摘牌时涉及异议股东的谈判与股份回购	n  无需先摘牌，不涉及异议股东的谈判与股份回购	异议股东谈判与回购为摘牌带来了不确定性，直接转板上市能够避免先摘牌，将为企业节省上市可能的财务成本。
保荐程序	n  保荐机构需严格履行《证券发行上市保荐业务管理办法》规定的证券发行上市相关保荐职责	n  鉴于挂牌公司已经保荐机构核查及持续督导，故转板上市的保荐要求和程序可适当简化	是否允许从转板上市后的持续督导期中扣除保荐机构在精选层已经持续督导的时间，尚待明确。

总之，本次《转板上市指导意见》拟建立的转板上市机制，为精选层企业新增了一条上市可选择路径，有利于挂牌企业在不同的市场层次和板块之间进行自主选择；而对于从IPO撤回后申请精选层的企业以及财务指标符合科创板、创业板IPO要求的拟精选层企业可谓是一个重大利好。

4. 政策余音之未决问题

《转板上市指导意见》目前尚处于公开征求意见阶段，其中一些市场较为关心的问题尚待进一步明确，例如：

• 直接转板上市的新三板企业是否需要与其他申请IPO的企业一起排队等待审核？
• 申请转板上市期间的停复牌要求是怎样的？
• 对于转板上市的申请与审核，中介机构应该核查和发表意见的范围和条目如何？
• 转板上市后的持续督导期是否可以扣除保荐机构在精选层已经持续督导的时间？
• 转板上市完成后，企业多久可以进行再融资？

上述问题涉及企业的上市时间成本、股价波动、合规成本以及融资安排，对于该等问题是否会有进一步政策的出台，我们拭目以待。

新三板转板机制可谓新三板深化改革的关键举措，我们期待《转板上市指导意见》早日落地实施，相信《转板上市指导意见》仅是此次转板机制安排的起点，随后根据《转板指导意见》，上交所、深交所、全国股转公司、中国结算等将依据有关法律法规和《转板指导意见》制定或修订有关业务规则，对转板制度进行细化和明确，也期待早日有新三板企业通过转板实现在科创板或创业板上市。