作者：2020年7月15日晚，最高人民法院公布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《纪要》”）。《纪要》明确对公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具三类债券统一债券法律适用的标准，并对债券违约纠纷案件、欺诈发行和虚假陈述纠纷案件以及发行人破产案件的相关审理问题统一裁判尺度。
《纪要》作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，其发布无疑引发了业界的迅速关注，并在债券市场激起了一片涟漪。其实，早在2019年12月24日，最高人民法院就在北京召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，并发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（下称“《纪要（征求意见稿）》”），我们曾就该征求意见稿所涉债券虚假陈述民事赔偿内容进行了解读。（详见《深度解析：<债券纠纷座谈会纪要（征求意见稿）>所涉债券虚假陈述民事赔偿内容》）经过半年多的广泛征求业界各专家学者的意见和反复的研究、修改，《纪要》相比于《纪要（征求意见稿）》又发生了哪些变化？本文将从债券违约纠纷案件、债券欺诈发行和虚假陈述纠纷案件两类案件着手，对《纪要》与此前公布的《纪要（征求意见稿）》的重点变化进行梳理，供各位同仁探讨交流。
第一部分：债券违约纠纷案件相关规则亮点解读
一、诉讼主体资格：明确认可债券受托管理人的诉讼主体资格，但同时保障债券持有人的诉权，兼顾效率与公平；明确资产管理产品管理人的诉讼地位及债券交易对债券持有人诉讼地位的影响。
此前，虽然实践中大部分法院支持受托管理人具有代为诉讼或仲裁的原告资格，但对于债券受托管理人是否具有诉讼主体资格这一问题，仍存在一定争议，主要原因在于债券受托管理人的诉权并未由法律规定；但这一争议随着2019年12月28日新修订的《证券法》（下称“新《证券法》”）的审议通过及后续实施得到了解决。新《证券法》第九十二条规定，债券受托管理人在获得投资者委托的基础上，可以自己名义代表投资者提起、参加民事诉讼或清算程序，从而突破了《民事诉讼法》对诉讼参与主体的限制，为债券受托管理人的诉权取得赋予了法律基础，进而为债券投资者维权开辟了更广泛的法律途径。
《纪要》第5条对“债券受托管理人的诉讼主体资格”的规定延续了《证券法》第九十二条赋予债券受托管理人诉权的相关精神，在保持一致的基础上，更为详细具体地规定了债券受托管理人诉权取得的情形——“债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约情形”，债券受托管理人诉权取得的方式——“债券募集文件、债券受托管理协议的约定或者债券持有人会议决议的授权”，债券受托管理人可以行使的权利“以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算”，以及应当向法院提交的证明文件——“符合债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议规则的授权文件”。且《纪要》第5条与《纪要（征求意见稿）》第5条相比，并未发生太大改动，仅是文字表述上的稍许修改。
虽然《纪要》规定了债券受托管理人的诉讼主体资格，并强调“对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则”但并未据此忽略了债券持有人本应具有的诉讼权利。此前，实践中争议较大的问题是，在债券持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他未投票授权受托管理人主张权利的债券持有人是否有权另行提起诉讼？《纪要》第6条很好地回应了实践中的此问题，规定了债券持有人自行或者共同提起诉讼的权利。[3]此外，根据《纪要》第6条第2款的规定，即使债券持有人授权受托管理人主张权利，但如果债券受托管理人怠于行使职责，已经授权的债券持有人仍可以通过债券持有人会议作出自行主张权利的有效决议，而后向人民法院提起诉讼、申请发行人破产重整或者破产清算。
除了明确认可债券受托管理人的诉讼主体资格，保障债券持有人的诉权外，《纪要》还在第7条明确了资产管理产品管理人具有诉讼地位及在第8条明确了不改变债券持有人身份的债券交易对债券持有人的诉讼主体资格没有影响。
以上关于债券违约纠纷案件诉讼主体资格的相关规定，不仅回应了此前实践中的相关争议，更是考虑了债券持有人授权债券受托管理人或其他代表人集中行使权利的效率与保障作为合同当事人的债券持有人理应具有的诉讼权利之间的平衡，兼顾了效率与公平。
二、管辖与诉讼方式：秉持债券纠纷案件相对集中管辖原则，通过普通共同诉讼、代表人诉讼、“中国版集团诉讼”等方式实现案件审理的集约化，节约司法资源，统一裁判尺度。
债券违约案件的管辖，在《纪要》发布之前，根据一般合同纠纷案件的法定管辖规则，由被告住所地或者合同履行地人民法院管辖。而根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（下称“《民诉解释》”）第十八条[4]的规定，债券持有人请求发行人等向其偿还债券本金及利息，因争议标的涉及给付货币，债券持有人作为接收货币的一方，其住所地可以被认定为合同履行地。实践中，多数债券持有人作为原告，为方便自己诉讼，多选择其住所地人民法院进行管辖，这就造成同一债券违约纠纷由多地不同法院管辖的局面。《纪要》的发布，一定程度上结束了此种局面。《纪要》第10条规定，对于债券违约合同纠纷，在未有约定的情况下由发行人住所地人民法院管辖。该规定解决了不同债券持有人在不同法院起诉造成司法资源浪费、法院裁判尺度不一的问题，也化解了不同法院分散审理、分散执行造成的债券持有人维权不便的局面。
虽然《纪要》规定了“由发行人住所地人民法院管辖”的基本原则，但并未忽略协议管辖的优先性，规定“债券募集文件与受托管理协议另有约定的，从其约定。”需要特别强调的是，此次《纪要》相较于《纪要（征求意见稿）》，增加了受托管理协议另有约定的情形，强调了受托管理协议相关约定的重要性，并在《纪要》第10条第2款规定了债券募集文件与受托管理协议中关于管辖约定不一致的解决办法——“不能确定管辖法院的，由发行人住所地人民法院管辖”。此外，第3款中规定了《纪要》发布之前，人民法院以原告住所地为合同履行地确定管辖的案件的处理办法——“尚未开庭审理的，应当移送发行人住所地人民法院审理；已经生效尚未申请执行的案件，应当向发行人住所地人民法院申请强制执行；已经执行尚未执结的案件，应当交由发行人住所地人民法院继续执行。”
除了以集中管辖的方式，实现案件纠纷的及时有序解决、节约司法资源以及统一裁判尺度的目的，《纪要》第14条还规定了通过《民事诉讼法》第五十二条、第五十三条、第五十四条规定的普通共同诉讼、代表人诉讼及新《证券法》第九十五条“中国版集团诉讼”等方式实现案件的集中审理。
三、债券持有人会议决议的效力：明确债券持有人会议不适用“少数服从多数”表决机制的事项，除此之外，肯定债券持有人会议决议对全体债券持有人具有约束力。
《公司债券发行与交易管理办法》第五十四条第三款规定：“债券持有人会议按照本办法的规定及会议规则的程序要求所形成的决议对全体债券持有人有约束力。”虽然该规则赋予了债券持有人会议决议对全体债券持有人具有约束力的效力，但却在此前实践中存在一定问题。实践中，对于少数异议债券持有人的重要权利如诉权、变更债券本息等权利是否能被剥夺，债券持有人会议决议是否能囊括所有事项存在较大争议。而此次《纪要》特别规定了不适用“少数服从多数”表决机制的事项，即《纪要》第5条（债券受托管理人的诉讼主体资格）、第6条（债券持有人自行或者共同提起诉讼）、第16条（债券持有人重大事项决定权的保留），除此之外，债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，如无法定无效事由，对全体债券持有人具有约束力。该项规定，既发挥了债券持有人会议制度的基本功能，以资本多数决原则提高决策效率，又保障了小额债券持有人的利益，使在特殊情况下，少数债券持有人的权利不会因“少数服从多数”的决策机制而受到损害。
值得注意的是，《纪要》强调，债券持有人会议作出决议的依据必须是“债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序”，即债券持有人会议决议的事项必须以募集文件的约定为前提，不应赋予债券持有人会议广泛的职权范围。这是因为债券持有人会议本质上是由持有人就其共同利害关系事项行使权力而组成的临时性决议组织，其权力来源于各持有人在募集说明书上就其固有权利的让渡，因此，仅应在债券募集说明书明确约定的情况下，债券持有人会议才应该享有相应的职权。例如，相较于《纪要（征求意见稿）》，《纪要》删除了“债券募集文件对议事规则约定不明，经由债券持有人二分之一以上决议授权受托管理人或其他代表人在诉讼中行使权利”的表述。
四、担保物权的登记与行使：明确为债券持有人设定的担保物权可登记在受托管理人名下，受托管理人可以主张担保物权，且其所获利益归属于所代表的债券持有人。
《公司债券发行与交易管理办法》第五十条第七项规定：“发行人为债券设定担保的，债券受托管理协议可以约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前或债券募集说明书约定的时间内取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管。”实践中，因债券持有人具有不确定性、群体性，无法有效实现抵押权登记，为行权方便，普遍存在将担保财产登记在债券受托管理人名下的情形。受托管理人登记为抵押权人后，登记的抵押权人与抵押权受益人出现分离，实际权利人和名义权利人不一致，受托管理人能否主张担保物权以及其仅代表部分债券持有人起诉后担保财产的执行与分配就成为问题。
此次《纪要》第18条，不仅明确为债券持有人设定的担保物权可登记在受托管理人名下，受托管理人可以主张担保物权，且相较于《纪要（征求意见稿）》第18条，还进一步增加了担保物分配的内容“受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的，人民法院还应当根据其所代表的债券持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额。”该规定，一方面表明在其他债券持有人未授权受托管理人主张权利、亦未起诉的情况下，债券受托管理人有权代表已授权的持有人先行申请执行和处置担保财产，从而保护该部分债券持有人的合法权益；另一方面也为其他债券持有人执行与分配担保财产预留空间，保证所有债券持有人之间的公平受偿。
此外，《纪要》第19条[5]、第20条[6]分别规定了受托管理人所获利益归属于所代表的债券持有人，共益费用可以直接从执行程序、破产程序中受领的款项中扣除等。
五、发行人的违约责任：区分发行人的违约责任与虚假陈述侵权责任，明确发行人违约责任范围包括“逾期利息”；初步提出提前清偿、提前解除合同的判定标准。
基于发行人既具有合同上债务人的身份，又具有《证券法》上信息披露义务人的身份，因此，基于合同法律关系，发行人具有还本付息的义务，在发行人违约的情况下，其应承担违约责任；而如发行人欺诈发行或虚假陈述，则由于发行人违反《证券法》的相关规定，应承担虚假陈述赔偿责任。发行人的违约责任与虚假陈述赔偿责任性质不同，管辖标准、裁判标准亦不同，债券持有人应基于不同的法律关系分别向有管辖权的法院主张。《纪要》发布之前，实践中有部分债券持有人将此两种法律关系混为一谈，向同一法院在同一诉讼中同时主张发行人的违约责任和虚假陈述责任。《纪要》此次明确区分债券违约纠纷案件、债券欺诈发行和虚假陈述纠纷案件两类案件类型，且在“关于发行人的民事责任”中明确指出“对于债券违约案件，要根据法律规定和合同约定，依法确定发行人的违约责任；对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件，应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任，依法提高债券市场违法违规成本。”为实践中相关债券持有人主张违约责任还是虚假陈述侵权责任作出了有效指引。
就违约责任的范围，此前实践中关于违约金和逾期利息能否同时主张存在争议。此次《纪要》第21条第1款相较于《纪要（征求意见稿）》，在违约责任中增加了“逾期利息”，将“逾期利息”与“违约金”并列，规定“债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。”但值得注意的是，如果债券持有人主张“逾期利息”，则“违约金”可能会被相应调减，以保证“逾期利息”和“违约金”的总和在合理的范围之内。
此外，对于实践中一直存在的债券持有人是否可以以发行人存在预期违约、交叉违约为由主张提前偿还债券本息问题，《纪要》第21条第2款规定：“人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。”即以债券募集文件的约定为主，但并未规定如债券募集文件没有关于预期违约、交叉违约等的具体约定，人民法院是否可以支持持有人提前还本付息的主张。
关于债券持有人以发行人存在其他证券的欺诈发行、虚假陈述行为为由，请求提前解除合同并要求发行人还本付息的，《纪要》规定：“人民法院应当综合考量其他证券的欺诈发行、虚假陈述等行为是否足以导致合同目的不能实现等因素，判断是否符合提前解除合同的条件。”
第二部分：债券欺诈发行和虚假陈述纠纷案件相关规则亮点解读
一、受理、管辖与诉讼方式：明确取消前置程序，增加发行人住所地管辖的地域管辖原则；强调通过普通共同诉讼、代表人诉讼、“中国版集团诉讼”等方式实现集中审理。
虚假陈述责任纠纷中，是否应当取消前置程序（欺诈发行、虚假陈述行为经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定是起诉的前提条件），一直在实践中争议较大。目前，股票虚假责任纠纷案中，基于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）的相关规定，实践中还未取消前置程序。《纪要》在立案登记制的相关规定背景下，对债券虚假陈述民事赔偿案件的受理作出了与《虚假陈述司法解释》不一样的规定，其第9条[7]明确取消了债券欺诈发行和虚假陈述纠纷案件的前置程序。虽然前置程序的取消，可以为债券持有人和投资者建立更为充分有效的司法救济途径，便于其维护自身的合法权益，但无疑对债券持有人和投资者的举证能力提出了更高的要求。由于债券欺诈发行和虚假陈述案件的专业化程度较高，根据“谁主张谁举证”的原则，发行人虚假陈述行为的证明等，在未来实践中可能是债券持有人或投资者维权面临的最大困境。
就债券欺诈发行和虚假陈述纠纷案件的管辖，此前《纪要（征求意见稿）》仅规定了级别管辖原则，即债券欺诈发行、虚假陈述案件由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，并未规定地域管辖原则。而由于债券虚假陈述行为本质为侵权行为，根据《民事诉讼法》第二十八条的规定，因侵权行为提起的诉讼，由侵权行为地或者被告住所地人民法院管辖，则不同债券持有人或投资者很可能按照一般侵权的地域管辖规定向发行人、债券承销机构、其他债券服务机构所在地以及侵权行为地（交易所或证券公司）有管辖权的中级人民法院提起债券虚假陈述民事赔偿诉讼。届时，全国许多法院都可能就同一发行人同一虚假陈述行为引起的不同债券持有人提起的虚假陈述民事赔偿诉讼进行审理，不利于集中管辖。此次《纪要》第11条增加第2款规定：“多个被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖。”进一步规定了地域管辖的原则，有利于案件的集中审理，统一裁判尺度。
就案件的审理，《纪要》相比于《纪要（征求意见稿）》，增加了“根据新《证券法》第九十五条‘中国版集团诉讼’的方式对案件进行审理”的规定。实践中，在新《证券法》实施后，杭州中院即宣布“15五洋债”“15五洋02”自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等人证券虚假陈述责任纠纷系列案件，采取人数不确定的代表人诉讼方式审理，该案目前成为证券民事赔偿代表人诉讼第一案。《纪要》增加“默示加入、明示退出”的“中国版集团诉讼”，将进一步简便债券持有人和投资者的维权过程，提高审判效率，但也可能使发行人、债券承销机构、债券服务机构等面临巨额索赔。
二、发行人的虚假陈述民事责任：发行人仍适用无过错责任原则承担责任；以“财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容”作为债券虚假陈述行为的认定标准；根据债券还本付息的特点，创造性地提出债券虚假陈述损失计算方法，且规定了损失赔偿后债券的交还与注销、因果关系抗辩等。
（一）债券虚假陈述行为的认定标准
根据《纪要》，债券发行人仍适用无过错责任原则承担虚假陈述民事赔偿责任。但值得注意的是，债券持有人或投资者并非可以就债券信息披露文件中所涉及的所有虚假陈述行为请求民事赔偿，其仅能在债券信息披露文件中就“发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容”存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况下，提起债券虚假陈述民事赔偿诉讼。相比于《虚假陈述司法解释》，《纪要》对虚假陈述行为的认定并未规定“重大性”的概念，而是根据债券还本付息的特点以及实践中债券持有人对发行人偿付能力的关注，创造性地提出“发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容”的概念。但关于何为“发行人偿付能力相关的重要内容”，《纪要》并未作出详细地列举与规定，而仅列举了一条“发行人财务业务信息”，具有一定模糊性。日后，司法实践对此如何认定，还有待时间的检验。
（二）债券虚假陈述损失计算方法
就债券虚假陈述损失计算的方法，此前实践中争议较大。此前“11超日债”案中，法院根据《虚假陈述司法解释》对债券持有人的投资损失作出了认定。对此，部分学者认为，债券市场的投资主体、交易模式以及虚假陈述行为导致损失发生的方式都与股票存在较大的差异，应对债券损失计算作出更符合债券交易特点的规定。而此次《纪要》相比于《纪要（征求意见稿）》及《虚假陈述司法解释》，对债券虚假陈述的损失计算均作出了完全不同的规定。《纪要》第22条删除了“基准日”的概念，以一审判决作出的时点为分界点，分别以本息损失确定虚假陈述的基础损失（具体计算方法见下表）。我们理解，由于债券欺诈发行和虚假陈述行为强调信息披露文件中“与发行人偿付能力相关的重要内容”存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，其可能与发行人日后债券发生违约存在一定联系性，投资者因债券违约所导致的本息损失作为认定债券虚假陈述行为所导致的投资损失具有一定合理性。目前的损失计算机制，符合债券还本付息的特点。
（三）损失赔偿后债券的交还与注销
相比于《纪要（征求意见稿）》，《纪要》增加了第23条。该条规定，债券持有人请求发行人承担违约责任或虚假陈述赔偿责任的，人民法院应当在一审判决作出前向债券登记结算机构调取本案当事人的债券交易情况，并通知债券登记结算机构冻结本案债券持有人所持有的相关债券。且如人民法院判令发行人还本付息，无论债券持有人是否提出了由发行人赎回债券的诉讼请求，人民法院均应当在判项中明确债券持有人交回债券的义务，以及发行人依据生效法律文书申请债券登记结算机构注销该债券的权利。考虑到发行人清偿与债券结算的有效衔接，以及债券作为证券在交易、结算方面的特殊性，《纪要》增加了该条规定，以为实践中可能存在的损失赔偿后的遗留问题指明解决途径。
（四）因果关系抗辩
《纪要》第24条“因果关系抗辩”相比于《纪要（征求意见稿）》也作出了较大地修改。《纪要（征求意见稿）》仅规定了“损失因果关系的抗辩”，并未规定“交易因果关系的抗辩”，此次正式稿增加了第1款“债券持有人在债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入债券的，对其依据本纪要第22条规定要求发行人承担责任的诉讼请求，人民法院不予支持”交易因果关系的抗辩。且增加了第2款发行人存在其他虚假陈述行为时，即使债券投资人在揭露日后买入的，其仍然可主张损失赔偿。同时，增加了第3款[8]债券投资人有内幕交易、操纵市场行为时的损害赔偿规则和第5款[9]专业机构对损失赔偿确定的介入。
而第4款则系损失因果关系的抗辩，强调“债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。”在股票虚假陈述责任案件中，《虚假陈述司法解释》规定系统风险和非系统风险的损失因果关系抗辩理由；而在债券虚假陈述责任案件中，《纪要》根据债券的特点提出市场无风险利率水平变化、政策风险等抗辩理由。具体后续实践会如何认定债券虚假陈述案件损失因果关系的抗辩理由，我们拭目以待。
三、债券承销机构和债券服务机构的责任：删除与发行人承担连带责任的规定，明确提出其责任承担应与过错程度相结合；且详细规定了过错认定标准与免责抗辩事由。
相比于《纪要（征求意见稿）》，此次《纪要》最为重大的一个变化是，删除债券承销机构和债券服务机构与发行人承担连带责任的规定，明确提出其责任承担应与过错程度相结合，即债券承销机构和债券服务机构（包括会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构）可能区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。实际上，此前《纪要（征求意见稿）》讨论稿中曾规定：“根据发行人以外的其他责任主体主观系故意还是过失采取不同的责任承担方式：即故意侵权的，发行人以外的其他责任主体应与发行人承担连带赔偿责任；而过失侵权的，发行人以外的其他责任主体则仅需承担补充赔偿责任。”此次《纪要》亦并未采纳该讨论稿的规定，而采取了折中处理，虽删除了债券承销机构和债券服务机构与发行人承担连带责任的规定，但对于什么情况下承担连带赔偿责任、什么情况下承担补充赔偿责任抑或按份责任，并未明确规定。后续实践中人民法院具体会如何认定债券承销机构和债券服务机构的责任，还有待观察。
此外，《纪要》第29条规定了债券承销机构的过错认定标准，即“债券承销机构存在相应行为，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错”，相比于《纪要（征求意见稿）》，增加了“足以影响投资人对发行人偿债能力判断”标准；且其中详细列举的情形采纳了“合理怀疑”标准，要求债券承销机构对于相关债券服务机构出具专业意见的重要内容应当产生合理怀疑的部分有审慎核查和必要的调查、复核的义务,同时以规范性文件、执业规范和自律监管规则作为其履职的准绳。《纪要》第31条第1款规定了债券服务机构的过错认定标准，即“信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断的，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构不能证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，人民法院应当认定其存在过错。”同时，《纪要》第30条详细规定了债券承销机构的免责抗辩事由，“债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合特定情形的，人民法院应当认定其没有过错。”[10]
债券承销机构和债券服务机构责任承担发生的重大变化，原因之一系实践中，在欺诈发行或虚假陈述行为发生后，发行人的资产负债率较高、还款能力很差，中介机构不分具体情况一律承担连带责任会使其承担的责任过重，且结果上最终可能导致行为最恶劣的发行人未承担赔偿责任或承担很少赔偿责任。而《纪要》明确删除债券承销机构和债券服务机构与发行人承担连带责任的规定，并提出其责任承担应与过错程度相结合，可以防止实践中中介机构连带责任的泛化和滥用，预防“寒蝉效应”和对中介机构的打击力度过大，充分调动债券承销机构和债券服务机构的积极性，督促其勤勉尽责，使其尽到“看门人”的责任。
虽然存在以上利处，但该项规定与新《证券法》第八十五条[11]、第一百六十三条[12]的关于“承销的证券公司适用过错推定原则应当与发行人承担连带赔偿责任”、“证券服务机构适用过错推定原则应当与发行人承担连带赔偿责任”的规定存在不一致之处，在一定程度上突破了法律的相关规定。例如，对于同样适用《证券法》的公司债券，若发生欺诈发行或虚假陈述的情况，人民法院应适用本《纪要》还是新《证券法》认定债券承销机构和债券服务机构的责任，仍需日后在具体案件中进一步检验。
四、发行人的控股股东、实际控制人、董监高或其他责任人员的虚假陈述民事责任：明确适用过错推定责任原则与发行人承担连带责任。
与新《证券法》第八十五条的规定保持一致，《纪要》对发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董监高或履行同等职责的人员同样规定了过错推定的连带赔偿责任。且《纪要》第28条对发行人内部人的过错认定作出了更详细的规定，不仅要求法院审查内部人员的信息披露地位和作用，还要求法院进一步审查内部人员取得和了解相关信息的渠道，以及为核验相关信息所做的努力，综合判断发行人内部人是否存在过错。[13]
第三部分：债券违约、欺诈发行和虚假陈述纠纷案件相关规则的未尽问题
虽然《纪要》的出台为我国债券纠纷的审理作出了有效地指引，且如上所述，存在很多亮点，但无不遗憾的是，《纪要》七章34个条文并未涵盖此前实践中就债券纠纷案件出现的所有问题。《纪要》仍存在很多未尽之处及需要实践进一步探索的问题。
一、并未明确债券募集说明书的法律性质
债券募集说明书法律性质的认定对于分析案件具有重要作用，但《纪要》并未就募集说明书的法律性质作出规定，而目前司法实践对此存在一定争议。虽然多数观点认为，募集说明书类似于招股说明书，属于要约邀请，邀请公众向发行人发出要约，债券持有人认购公司债券为要约，发行人卖出债券为承诺，其本身不具有合同约束力，但司法实践中，亦有法院认为，募集说明书的性质为“要约”[14]或者“单方允诺”[15]。而若债券募集说明书被认定为“单方允诺”，则债券承销商等中介机构在募集说明书中所作出的声明，亦可能被认定为以单方允诺的形式加入到债券发行人以及债券持有人之间的债券交易合同当中，从而债券持有人也可以主张债券承销商等中介机构依照《募集说明书》中的声明承担合同义务。
因此，建议最高人民法院在后续发布的其他债券司法性质文件中，对此问题进一步明确。
二、并未明确债券持有人会议决议对发行人是否有约束力
《纪要》明确了除特定事项，合法有效的债券持有人会议决议对全体持有人具有约束力，但实践中，争议较大的另一问题是债券持有人会议决议对发行人是否有约束力？存在这一问题的根源在于，实践中相关债券可能缺少投资者保护条款，当发行人陷入财务危机或发生重大事项后，因其较少受投资者保护条款的“威慑”，一般不会主动召集持有人商议风险处置方案，持有人为避免损失扩大，才被迫召开会议。但在缺乏事先约定的情况下，即使会议通过决议，其效力也完全取决于发行人的认可或主动履行。[16]因此，实践中屡次出现发行人拒绝执行决议而导致持有人会议角色处于尴尬境地的现象。因此，进一步明确债券持有人会议决议对发行人具有约束力在实践中具有重要意义。
三、并未明确担保物权登记在受托管理人名下，债券持有人能否直接主张实现担保物权
关于担保物权登记在受托管理人名下，债券持有人能否直接主张实现担保物权的问题，《纪要》并未作出明确规定。但鉴于《纪要》第18条规定了“受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的，人民法院还应当根据其所代表的债券持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额。”即在一定程度上为其他债券持有人执行与分配担保财产预留了空间，从而间接表明债券持有人可以对登记在受托管理人名下的担保物直接主张实现担保物权。而目前司法实践中，已有支持债券持有人直接主张实现担保物权的案例，法院认为，受托人作为全体债券持有人的代理人与第三人就担保债券到期清偿签订抵押合同，并有效登记为抵押权人。债券持有人尽管不是登记权人，但基于其与受托人之间的委托代理关系，有权直接向第三人主张实现担保物权。[17]对于该问题，仍有待《纪要》发布后司法实践的检验与探索。
四、并未详细规定债券违约案件中预期违约、交叉违约的判断标准
对于实践中一直存在的预期违约、交叉违约的认定问题，《纪要》此次仅作了原则性的规定。如债券募集说明书中未约定预期违约、交叉违约条款，人民法院是否可以作出发行人预期违约、交叉违约的认定？对此，《纪要》并未进行回应。而目前司法实践中，因预期违约、交叉违约的认定，关系着发行人利益与债券持有人利益的平衡，人民法院一般在债券募集说明书中未作约定的情况下，很少认定发行人构成预期违约，应当提前还本付息，即人民法院对此持谨慎态度。为统一裁判标准，我们建议最高人民法院在后续发布的其他债券司法性质文件中，可以对此问题进一步明确。
五、并未明确债券欺诈发行与虚假陈述案件中，被告不包括发行人情形下的地域管辖原则
实践中，债券持有人或投资者一般都是在发行人无力清偿时才启动相关程序追究发行人的虚假陈述责任，因此，如投资者仅起诉债券承销机构等中介机构而未起诉发行人，管辖应如何安排？此种情况法院是否应当依职权追加发行人，追加后是否能移送管辖？对此，《纪要》并未明确。而如不明确管辖规则，按照侵权行为的一般管辖原则，由侵权行为地或被告住所地管辖，则又会出现多头管辖的问题，从而不利于集中管辖、集中审理。
《虚假陈述司法解释》第9条第2项规定：“对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”第10条第2款规定：“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”由于公司债券亦适用于《虚假陈述司法解释》，对于公司债券涉及上述地域管辖问题，可以适用《虚假陈述司法解释》进行解决，但对于非金融企业债务融资工具以及企业债券中涉及上述地域管辖问题，还有待实践作出解答。
六、虽然明确债券受托管理人的赔偿责任与债券承销机构的虚假陈述责任不同，但并未明确债券受托管理人赔偿责任的性质
实践中，同一金融机构一般既担任债券承销机构又担任债券受托管理人，在债券发行前及发行时担任债券承销机构，履行核查义务等，在债券发行后担任债券受托管理人，履行监督发行人履行信息披露义务、维护债券持有人的利益等职责，因此，经常出现债券持有人以同一金融机构为被告，既主张其作为债券承销机构的虚假陈述责任又主张其作为受托管理人的履职不当的责任。而此次《纪要》明确区分受托管理人的赔偿责任与债券承销机构的虚假陈述责任，第25条规定：“受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应当予以支持。”但并未明确债券受托管理人赔偿责任的性质是基于违反法律、部门规章中规定的“受托管理职责”项下的侵权责任还是合同项下的违约赔偿责任？
我们理解，虽然受托管理人由发行人选聘，与发行人签订《受托管理协议》，但是受托管理人只能依据《受托管理协议》的约定及监管要求，在债券持有人授权范围内为其利益行事。且《募集说明书》中一般都会明确载明债券持有人认购或持有债券视作同意债券受托管理协议，故受托管理人实际上通过《受托管理协议》与债券持有人建立了合同法律关系。而若受托管理人存在违反《受托管理协议》约定的受托管理人应当履行义务的情形，受托管理人与持有人之间争议的法律关系可能被界定为受托管理协议纠纷，此时，受托管理人应承担违约赔偿责任。而至于债券持有人是否可以基于其违反法律、部门规章中规定的“受托管理职责”而主张侵权责任，我们理解，鉴于《证券法》第九十二条明确规定“债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。”对于受托管理人违反法定职责的不尽职行为，债券持有人可能可以据此向其主张侵权责任。
总结而言，我们认为，作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，《纪要》吸收了近年来我国相关债券司法实践的经验，对于保护债券投资者合法权益、完善债券市场基础制度、提高债券风险处置机制的市场化法治水平具有重要意义。我们也期待《纪要》通过司法实践的不断检验，为我国债券市场健康、稳定发展保驾护航。
[1] 《纪要》红色加粗字体为新增部分，高亮字体为修改部分，下同。
[2] 《纪要（征求意见稿）》绿色删除线部分为删减部分，下同。
[3] 《纪要》第6条第1款规定：“债券持有人自行或者共同提起诉讼。在债券持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。”
[4] 《民诉解释》第十八条规定：“合同约定履行地点的，以约定的履行地点为合同履行地。合同对履行地点没有约定或者约定不明确，争议标的为给付货币的，接收货币一方所在地为合同履行地”
[5] 《纪要》第19条规定：“受托管理人所获利益归属于债券持有人。受托管理人提起诉讼或者参与破产程序的，生效裁判文书的既判力及于其所代表的债券持有人。在执行程序、破产程序中所得款项由受托管理人受领后在十个工作日内分配给各债券持有人。”
[6] 《纪要》第20条规定：“共益费用的分担。债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人在诉讼中垫付的合理律师费等维护全体债券持有人利益所必要的共益费用，可以直接从执行程序、破产程序中受领的款项中扣除，将剩余款项按比例支付给债券持有人。”
[7] 《纪要》第9条规定：“欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”
[8] 《纪要》第24条第3款规定：“人民法院在认定债券信息披露文件中的虚假陈述内容对债券投资人交易损失的影响时，发行人及其他责任主体能够证明投资者通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值的，人民法院可以参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失。”
[9] 《纪要》第24条第5款规定：“人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。”
[10] 《纪要》第30条规定：“债券承销机构的免责抗辩。债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查；（2）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑；（4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”
[11] 新《证券法》第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
[12] 新《证券法》第一百六十三条规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
[13] 《纪要》第28条规定：“对发行人的执行董事、非执行董事、独立董事、监事、职工监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，以及参与信息披露文件制作的责任人员所提出的其主观上没有过错的抗辩理由，人民法院应当根据前述人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错。”
[14] 例如，最高院在（2019）最高法民辖终333号上海华信国际集团有限公司、新疆喀什农村商业银行股份有限公司公司债券交易纠纷管辖权二审民事裁定中认定，涉案募集说明书系上海华信公司发出的要约，新疆喀什农商行购买涉案债券是对该要约作出的承诺，双方当事人之间的债券合同自新疆喀什农商行购得涉案债券时成立，合同内容应以募集说明书记载的内容为准。
[15] 例如，最高法在（2019）民终704号永泰能源股份有限公司、鑫元基金管理有限公司公司债券交易纠纷二审判决中认定，《永泰能源股份有限公司2017年度第五期短期融资券募集说明书》系永泰公司作为发行人对涉案债券募集所作的承诺及说明，系永泰能源作为独立的市场主体，向购买债券的投资者作出的单方承诺，是其真实意思表示。
[16] 黄鑫、沈钰棪（中国银行间市场交易商协会）：“国际债券市场持有人会议的法律效力及对我国的启示”，参见网址：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1570297828&ver=1894&signature=vOd0wNf4gluwjK4cefN5m*cwtYQYPHA7GdjtrIVTjU-UWL8ZOuTZGjPqMZHIzPo1DYNEJzlMWiCH4xemGXzvrhyOSxgn9zJHI6iouMiFdBPRsiWYrDAryp8fIQKaffwX&new=1
[17] (2016)苏09民初16号判决中，盐城中院经审理认为：“《中华人民共和国合同法》第四百零二条规定，受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。本案中，根据2012年11月28日东飞马佐里公司与平安银行签订的《私募债券受托管理协议》，平安银行作为全体债券持有人的代理人行使权利和履行义务。原告万家共赢公司认购了案涉债券，即与第三人平安银行之间形成委托代理关系。2015年1月23日，平安银行的下级行平安银行南京分行与东达集团公司签订《最高额抵押担保合同》，抵押担保的范围为《东飞马佐里公司2012年中小企业私募债券募集说明书》项下债务人所应承担的全部债务，东达集团公司与东飞马佐里公司系同一法定代表的关联公司，可以认定东达集团公司在订立抵押合同时是知道平安银行与债券持有人之间的代理关系的，因而该抵押合同直接约束债券持有人和抵押人东达集团公司。且在庭审中，平安银行和平安银行南京分行陈述平安银行南京分行登记为案涉土地他项权利人是受托登记，对原告万家共赢公司的诉讼请求没有异议。故，原告万家共赢公司在本案中有权行使案涉土地的抵押权，对抵押物享有优先受偿权。”