作者：近年来，境内资本市场改革加速，制度不断完善，规则更加包容，尤其是科创板的开设、创业板注册制的稳步推进，犹如“筑巢引凤”，为中概股回归境内资本市场带来了更多的吸引力与新期待。
一 红筹企业回归的主要规定
2018年3月30日，国务院办公厅转发了《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（下称“《若干意见》”），允许已在境外上市的大型红筹企业和未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）在符合相关条件下直接在A股发行股票或存托凭证上市。
2018年6月6日，中国证监会发布《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（下称“《实施办法》”）《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等系列部门规章，对试点创新企业发行存托凭证的有关问题作出了进一步明确。
2019年1月，上海证券交易所推出科创板，颁布系列规定和业务规则，允许已在境外上市的大型红筹企业以及尚未在境外上市的红筹企业，在符合一定条件下，在境内发行股票或存托凭证上市。
2020年4月，深圳证券交易所创业板试点注册制改革、相关规则征求意见稿正式发布，从相关规定可以看出，创业板注册制改革与科创板较为类似，但在业务定位、上市条件、投资者门槛等方面存在一些差别。
2020年4月30日，中国证监会公布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（下称“《相关安排》”），为有意愿回归A股上市的红筹企业提供更明朗的“航向”，公告中降低了境外上市红筹企业回归境内上市的门槛，确定了存在VIE架构的红筹企业在相关政府主管部门审批的前提下可回归A股发行股票并上市，并对尚未境外上市红筹企业申请在境内上市存量股份减持等涉及用汇的事项提供了重要的指导意见。
二 注册制下红筹企业回归A股的“着陆条件”
长久以来，红筹企业回归境内资本市场的传统路径为拆除境外架构后以境内主体申请A股上市，即“境外上市公司私有化（如涉及）→去VIE/拆除红筹结构暨境内业务、资产重组与整合→完成控制权回归境内→境内IPO/重组上市”，该等步骤涉及资金、税务、法律、时间等多方面考虑。近年来，国家在优质科技创新企业回归境内上市方面出台了多项利好措施。
截止目前，红筹企业回归A股主要有以下方式：
- 拆除全部或部分红筹架构后申请发行A股股票并上市；（拆除全部红筹架构属于传统路径，市场案例较多，下文不再赘述）
- 红筹企业保留其境外架构，直接申请发行A股股票或存托凭证（CDR）并上市。
根据《若干意见》《实施办法》《相关安排》等规定以及科创板业务规则、创业板注册制规定的征求意见稿，对于保留红筹架构在境内申请发行股票的上市标准如下：
- 行业条件
- 财务指标
需要说明的是，根据《若干意见》，“试点企业在境内发行股票应符合法律法规规定的股票发行条件。其中，试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。对存在协议控制架构的试点企业，中国证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理”。为此，《相关安排》规定：“存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。”截止目前，尚未存在搭建VIE架构的红筹企业直接申请在A股上市并发行股票的先例。
因此，红筹企业可根据自身情况选择适合的回归方式，以应对资本市场的变化。
三 红筹企业回归A股的传统拆除路径及主要问题
（一）传统路径简述
1、拆除典型红筹架构
实践中，不涉及外商投资限制的行业通常搭建为典型的红筹架构，拆除方式主要如下，即创始股东通过（1）股权转让后回购，参照境外特殊目的公司的股权架构及各股东通过境外特殊目的公司间接持有发行人的股权比例，将所持发行人股权分别转让给实际控制人或其设立的境内持股主体、境外投资者或其设立的境外持股主体，然后各股东通过股权回购的方式实现境外架构拆除和资金回流；或（2）增资后回购/股权转让，即实际控制人在境内设立境内持股公司，该境内持股公司对发行人增资取得股权，并摊薄境外特殊目的公司持有的发行人的外资股权，实际控制人再通过股权回购、转让等方式实现境外架构拆除。需注意的是，鉴于增资方式无法完全拆除境外的红筹架构，此时需要由其他股东受让原发行人股东持有发行人的其余股权。
2、拆除VIE架构
VIE拆除过程主要包括：（1）确定境内上市主体，通常为境内运营主体或其他适格的主体，亦不排除某些企业在拆除VIE架构时选择以架构中的外商投资企业作为上市主体的案例；（2）境内外股东通过增资或股权转让的方式取得境内拟上市主体的股权，关键点与典型红筹架构拆除相同；（3）签署VIE终止协议；（4）境内股权、业务资产重组；以及（5）相关结构性实体的注销。
（二）拆除境外架构的主要关注问题
根据我们过往的项目经验，红筹企业在拆除境外架构中主要关注的问题如下：
1、法律方面
(1) 控制权的持续性
在A股IPO审核中，证监会要求拟上市主体的股权结构应清晰且控制权应具有连续性。因此，拟境内IPO企业在红筹架构拆除前后的实际控制人需保持不变。
(2) 员工持股计划（ESOP）的权益落地与方式选择
根据ESOP的实施情况，考虑ESOP是否需要下翻至境内拟上市主体。通常情况下，可终止境外ESOP并重新搭建境内员工持股平台，或由ESOP境外持股平台通过股权受让或增资的方式直接取得境内拟上市主体的股权/股份。具体的ESOP下翻方案，应当从资金需求、法律、财务、税务及人力资源等角度进行评估，同时考虑行权和未来退出时的税务成本，以保证股东、员工和公司的利益。
(3) 业务、资产的重组与整合
为避免出现A股IPO审核关注的发行人独立性、同业竞争等实质性问题，企业在业务、资产的重组与整合过程中内部审批程序应完备，以合理价格进行相关交易，并且资产、人员、债权债务处置应避免存在纠纷或潜在纠纷风险。同时，为上市时间表考虑，尽量避免触发《证券期货法律适用意见第3号》规定的在重组后运行一个年度后才可申请发行的情况。
(4) 私有化及红筹架构拆除资金来源
拆除红筹架构涉及境内外的整体安排及资金调配，监管机构通常关注及要求披露红筹回归的企业在私有化及红筹架构拆除过程中的资金来源，资金跨境汇划路径以及该等过程中所履行的与外汇登记、境外投资备案及核准、境外短期融资申报相关的程序是否符合我国外汇、境外投资管理法律法规及规范性文件的规定，是否存在违法违规行为及受到行政处罚的风险。
2、税务方面
红筹架构的搭建拆除过程以及历史上其他重组的具体情况，发行人、发行人控股股东、实际控制人等相关主体境内外税务合规情况，是监管机构在审核中关注的重点。因此，拆除红筹架构时应当重点关注的税务问题包括：
(1) 股东取得上市主体股权时的价格、税负和税基
原股东通过股权转让取得发行人股权时，原发行人股东如产生股权溢价，需要在中国缴纳所得税。另外，原股东此次取得境内发行人股权的成本将形成其后续退出或减持时的税基，如低于原股东投资于境外的投资金额，可能会导致一定程度的税基损失。因此，股东在取得境内上市主体股权时的定价是影响当下重组和未来退出税务成本的核心问题，也会对重组过程中的资金需求产生影响。
一般情况下，相关股权转让的对价应当按公允价值确定，中国税务机关在评估对价是否公允时参考的依据一般有净资产、实收资本、股权评估价值和资本市场估值。在拆红筹过程中或者拆红筹前后较短时间内，如发生老股东退出、新股东加入等股权交易，相关价格也会影响税务机关对该次交易定价的认定。因此，企业应根据其自身经营及财务情况确定转让价，从商业角度考虑相关交易顺序时兼顾税务逻辑，并提前与主管税务机关沟通公允价值的判定依据和可行性。
(2) 境内外业务重组税务成本和风险
业务重组整合，可能涉及股权转让、资产转让、债转股、股东捐赠等多种方式，对价支付安排（如以股权或现金为对价）也可能不同，相关税务成本、对资金的需求和审批流程方面都各有利弊。国内现行税法下，可享受递延纳税（即特殊性税务处理）的企业重组条件较为苛刻且宽容度较低，上市前的重组往往无法完全满足相关条件，从而仍需以公允价值为基础评估税务影响和风险。
如发行人拥有境外业务，将境外实体转让予境内上市主体，转让境外资产（如IP），清理关联方往来款项时，也需考虑境外相关国家的税务影响。对于实际控制人是外籍的情况（如美国国籍），相关重组交易也可能对其个人税务（如因被认定为受控外国企业，或被动外国投资公司等）产生较高税负，在设计重组方案时需全盘考量。
(3) 股东回购税务成本和风险
股东转为直接持股境内发行人后，境外架构的拆除一般通过境外持股平台回购原股东股权的方式实现，股权回购导致的境内外税务合规问题往往容易被忽视。在股权回购时导致中国境内公司被间接转让的，尤其是仅部分股东拆除红筹架构的情况下，需要考虑国家税务总局公告2015年第7号下间接转让的税务处理（如，溢价回购可能导致企业所得税税负）。
四 红筹企业回归的新型路径及主要问题
（一）保留典型红筹架构
截止目前，A股市场有一家红筹企业直接保留其红筹架构以境外主体为上市主体在A股发行股票并上市，即华润微电子，其保留了红筹结构，前身系香港上市企业，在香港退市后转而以在开曼注册的公司在科创板上市。
（二）保留VIE架构
如上述所述，九号机器人项目已于2019年4月17日向上交所提交首次发行存托凭证并在科创板上市的申请，其保留了VIE结构，且设置了特别表决权，目前仍在审核过程中。
（三）保留境外架构回归境内的主要关注问题
1、法律方面
(1) 发行股票或存托凭证的合规性
对于股东趋向于配置海外资产、搭建相对复杂VIE架构或主要业务位于海外的红筹企业，可能更倾向于选择直接发行CDR，而非直接发行股票。根据相关法律法规从上述案例来看，华润微电子发行股票，并以港币作为面值、以人民币作为交易币种，上交所对此做法是否符合《证券法》及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等相关规定进行了问询；九号机器人则申请发行CDR，上交所要求充分披露相关安排对存托凭证持有人及存托人权益的具体影响和风险、每份存托凭证面值是否符合《证券法》及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等相关规定。
(2) 境内投资者的保护
在法律关系上，由于红筹企业均设立于境外，与境内运营主体及其上市发行事宜属于两个不同法律监管体系，这决定了其法律关系及投资者权益保护的复杂性与特殊性。因此，这是监管机构所关注的重中之重。
(3) 信息披露
在注册制之下，信息披露是核心，由于红筹企业的架构相对复杂，监管机构更为关注信息披露的真实、准确、完整。以科创板为例，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》的规定，对于VIE架构的红筹企业，保荐机构和发行人律师需要充分披露协议控制架构的具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款等；分析披露被合并主体设立目的、被合并主体的相关活动以及如何对相关活动作出决策、发行人享有的权利是否使其目前有能力主导被合并主体的相关活动、发行人是否通过参与被合并主体相关活动而享有可变回报、发行人是否有能力运用对被合并主体的权利影响其回报金额、投资方与其他各方的关系等。
2、税务方面
对于中资控股的发行人（如华润微电子），监管机构着重关注了境外发行人是否属于《关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》（国税发[2009]82号）项下的“非境内注册居民企业”，并要求分析若被认定为中国居民企业对发行人的影响、发行人在境外的税务合规情况、是否已依法缴纳境外架构搭建过程中涉及的相关税费等情况。
如发行人被认定为中国居民企业，应当就其来源于中国境内外的所得缴纳企业所得税。另一方面，发行人从中国境内其他居民企业取得的股息，发行人的境内居民企业投资者从该发行人分得的股息，如满足一定条件，可免征企业所得税。因此，分析中资控股的发行人及其相关境外企业被认定为中国居民企业的税务影响、风险和收益，提前做好税务筹划和安排尤为重要。
此外，对于尚未境外上市的红筹企业申请在境内上市，应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，并上报中国证监会。同时，需要注意的是，红筹企业的募集资金账户的开设与使用，需要符合注册地与境内关于外汇管制和税务方面的规定。
总结
在国家欢迎优质中概股回归、支持新经济独角兽企业的背景下，红筹企业回归境内上市的案例逐渐增多，中国证监会对于该类企业IPO的审核标准也已经十分明确和完备，境内发行CDR的有关税收政策也已出台，但这也需要企业与保荐机构、审计机构、法律顾问、税务顾问等专业机构进行充分讨论和研究，提前做好充分的准备与论证工作，从而确保成功实现回归境内上市。