作者：韩巍 梁言

简介

2020年8月26日，美国证券交易委员会(“证交会”)发布了一项《最终规则》（“《最终规则》”），此规定修改了1933年证券法(“《证券法》”)中Regulation D条例第501(a)条里对“资信投资人”的定义，同时修改了《证券法》第144A条里对“合格机构购买人”的定义。此次修订是证交会为使美国证券法更加“现代化”所实施的改革措施的一部分。用证交会自己的话来说，《最终规则》里所采纳的修改内容是为了“更有效地识别那些拥有足够知识和专业度的机构与个人投资人以使他们有资格参与不受《证券法》里那些严格的披露和程序要求、及相关投资者保护规定限制的投资机会。[1]”这些修订将会带来的改变是扩大能够参与证券私募发行投资的投资人群体，同时也使私募发行人拥有更多资金来源。

相关修订将于《最终规则》在联邦公报发布六十天后生效。

关于“资信投资人”定义的修改 

1. 背景

《证券法》第五节规定，证券发行人在发行和出售其证券时须遵守《证券法》下的登记要求，除非发行人能符合免于登记的条件。发行人在美国发售证券或向美国投资人进行私募发行时（如发行私募基金股份时）通常依赖于Regulation D条例里的“安全港”豁免规则，尤其是Regulation D条例里第506条规则。对于使用Regulation D条例中第506条的私募发行而言，“资信投资人”是一个核心概念，因为大多数依赖于第506条豁免的证券发行都必须确保投资人符合“资信投资人”的定义，尽管规则506(b)允许一定数量的非资信投资人参与私募发行。

“资信投资人”的定义在《证券法》第501(a)条中。该定义旨在锁定那些具有较高金融投资知识和阅历、能承担投资损失并因此不需要证券登记程序保护的投资人。在《最终规则》对资信投资人定义进行修改前，原定义主要以财富作为金融投资知识和阅历的替代标准。而此次的修订，在考虑投资人财富外，还将资信投资人的定义延展至包括几个新的个人与机构投资者类别，因为这些投资人在现实中证明具备评估投资机会的能力。

2. 个人资信投资人新类别

a. 拥有专业证书和资质或其他专业资格的个人投资人

《最终规则》规定，证交会有权随时指定能满足资信投资人资格的专业证书、资质及其他专业资格。在确定哪些专业证书、资质或专业资格能确保持有人具有资信投资人能力时，证交会将考虑以下因素：

(i) 该专业证书、资质或其他专业资格为相关自律组织或其他行业协会在举行考试或系列考试后颁发的，或者是由被正式认可的教育机构颁发的；

(ii) 相关考试或系列考试能够可靠有效地检测考生对于证券与投资的理解与精通；

(iii) 取得该专业证书、资质或其他专业资格的个人能合理使用其金融经济方面的知识与经验来评估一项潜在投资机会的价值与风险；以及

(iv) 获得该专业证书、资质或其他专业资格的个人名单将会被相关自律组织或其他行业协会公布或能通过其他方式验证该专业证书、资质或专业资格的取得。

在《最终规则》中，证交会决定指定综合证券注册代理牌照(Series 7)、私募证券发行代理牌照(Series 82)以及注册投资顾问代理牌照(Series 65)作为最初批准的专业资质证明证书,拥有以上牌照的个人将满足资信投资人的要求。这些牌照是颁发给参加并通过了由美国金融业监管局(“FINRA”，一个美国证券行业自律组织)主办的相关考试的个人的。Series 7牌照允许持照人从事所有证券产品发行的兜售、购买与销售，包括公司证券、地方政府证券、地方政府基金证券、期货、投资合同、投资公司产品与可变更收益投资合同等。通过Series 65考试的个人可成为投资顾问代理；此考试涵盖了投资顾问日后为零散投资客户提供投资建议必须理解掌握的内容。Series 82牌照允许持证人参与私募证券发行销售[2]。

b. 私募基金的知识型员工

《最终规则》还添加了另一类符合资信投资人定义的自然人，即私募基金投资中，投资其受雇基金的“知识型员工”。1940年投资公司法(“《40年法案》”)对“知识型员工”的定义包括:私募基金的(1)执行高管、董事、受托人、普通合伙人、顾问委员会成员、或在私募基金中具有相同职能的人，(2)在至少十二个月的时间里，其通常职务会涉及到参与投资活动的私募基金或其管理公司的员工。《最终规则》下的私募基金是指依照《40年法案》第3(c)(1)条或第3(c)(7)条，可豁免注册成“投资公司”的基金。《40年法案》的第3(c)(1)条和第3(c)(7)条是私募投资基金(如私募股权基金、对冲基金以及风险投资基金)通常使用以避免注册成投资公司的豁免条款。

3. 机构资信投资人新种类

a. 注册投资顾问与备案投资顾问

资信投资人定义中新加入的机构类投资人首先包括（1）注册投资顾问,包括在1940年投资顾问法（“《投资顾问法》”）第203条下须向证交会登记注册的投资顾问或是须向各州证券管理部门登记注册的投资顾问；和（2）在投资顾问法第203(l)与203(m)下免于注册、专职服务风险投资基金或私募基金的备案投资顾问。在《投资顾问法》第203(m)条下，若投资顾问管理的私募基金持有的投资资产不超过一亿五千万美元，那么该投资顾问则不用向证交会登记注册。《投资顾问法》第203(l)条则为风险投资基金的投资顾问提供了一条类似的免于登记注册的豁免规定。

b. 农村经济投资公司

《最终规则》也将农村经济投资公司（“RBIC”,定义见《农业和农村发展法》第384A条）列为新增的机构资信投资人。RBIC是为了促进农村经济发展，创造收入与就业机会，为所在农村地区成长期公司发展提供更多资金来源的投资机构。

c. 有限责任公司

 尽管有限责任公司（“LLC”）在替代类投资领域(包括私募投资基金等)是一种非常常见的企业组织形式且在私募证券发行市场占据了极大的比重，有限责任公司在《证券法》原第501(a)(3)中并没有被列为符合资信投资人资格的企业组织形式。尽管如此，证交会长久以来的态度是满足第501(a)(3)条规定(包括公司所有资产不少于五百万美元的规定)的有限责任公司都有资格获得资信投资人身份。而《最终规则》则最终明确定了这一规定，将有限责任公司列为符合资信投资人资格的企业组织形式之一。

 d. 某些家族办公室与家族客户

 在《投资顾问法》第202(a)(11)(G)-1(d)(4)下,“家族办公室”是指仅为有亲属关系的家庭成员或某些家族办公室员工或前员工提供投资顾问和管理服务的投资顾问。满足《投资顾问法》[3]的某些规定的家族办公室不被认定为投资顾问，因此不用遵守《投资顾问法》中关于投资顾问登记注册的要求。《最终规则》将符合以下要求的家族办公室与该类家族办公室的家族客户新列入为资信投资人：（1）管理的投资资产不少于五百万美元，（2）该家族办公室的设立不仅以投资获取发行的证券为目的，且（3）家族办公室的潜在投资是由拥有相关知识与经验的个人主导因此家族办公室能评估潜在投资的价值与风险。

 e. 其他满足投资资产要求的机构

最后，《最终规则》还添加了一条包罗条款，将任何(1)不仅以投资获取发行的证券为目的,且(2)持有“投资”（定义见《40年法案》第2a51-1(b)）超过五百万美元的机构都列为机构资信投资人。在《40年法案》第2a51-1(b)条下，投资包括以投资为目的持有的证券、房地产、大宗商品权益、实物大宗商品、和非证券类的金融合同，以及现金与现金等价物。

 4. 配偶等同身份者的资信投资人资格

当前《证券法》第501(a)(5)与(a)(6)条规定任何个人或与其配偶共同资产净值超过一定数额的自然人具有资信投资人资格。而此次的修订中，第501(a)(5)与(a)(6)条中的配偶将包括“配偶等同身份者”。《最终规则》对“配偶等同身份者”的定义参考了《投资顾问法》中家族办公室的相关规定，将其定义为居住在一起并拥有与配偶关系相等同关系的个人。与此修改相关的是，证交会澄清了利用第501(a)(5)条配偶双方共同资产净值规定获得资信投资人资格的投资人，其投资不要求是与其配偶或配偶等同身份者的共同投资。

 关于“合格机构购买人”定义的修改

《证券法》第144A条规定为证券私募发行提供了另一经常使用的“安全港”豁免规定。在依据第144A条豁免规定的证券发行中，发行人将通过证券法下其他免于登记的交易方式首先将发行的证券出售给金融中介（通常称为“最初购买人”），然后最初购买人将通过第144A条豁免规定将这些证券再次出售给合格机构购买人。

第144A(a)(1) 条列出了满足合格机构购买人资格的机构类型。对于非银行或非证交会注册交易商的机构来说，必须满足如下要求：即自己自有账户投资和代投的其他合格机构购买人的账户投资总额不低于一亿美元，且投资为非关联公司发行人所发行的证券。

与“资信投资人”修订相呼应，《最终规则》将RBIC、LLC以及符合第501(a)条定义的机构资信投资人加入到合格机构购买人的定义中。这些机构在修订之前都不在原144A(a)(1)(i)至(vi)条中列举出的符合合格机构购买人资格的机构之列。有一样不同点是，尽管第501(a)条规定机构资信投资人不得仅以投资获取发行证券为目的而设立，证交会在第144A条的附注中明确，在决定符合机构资信投资人的机构是否具有合格机构购买人资格时，机构资信投资人可以仅以投资获取发行的144A证券为目的而设立。

结语

就如证交会所说，《最终规则》的修订目的是更新私募证券市场参与者最常依赖的两条“安全港”豁免条款，以使其更符合当今的市场状况。证交会相信此次修订所加入的个人与机构都具有在充分考量相关信息的基础上做出明智合理的投资决策的知识、经验与能力，因此他们不需要公募发行证券的各类注册和披露要求所提供的保护。因此，这些投资者应该享有参与私募证券发行市场投资机会的权利。尽管证交会不认为这些修订会很大程度改变现有的资信投资人和合格机构购买人的构成，但承认修订的结果包括释放更多的资金来源，并有助于私募证券发行人筹措资金。鉴于新增的资质投资人类型中很多已经参与了私募基金市场的投资，此次修订最主要的受益人之一应该就是私募基金与基金管理公司。

 

脚注：

[1] 最终规则，第四页。

[2]见：https://www.finra.org/registration-exams-ce/qualification-exams

[3] 见17 C.F.R. § 275.202(a)(11)(G)

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