作者：冯慧 争议解决部 金杜律师事务所

信息披露义务是发行人的核心义务，作为“买者自负”的前提，在“卖者尽责”的原则性要求下，债券发行人尽责履行信息披露义务显得尤为重要。发行人违反信息披露义务存在虚假陈述行为，债券持有人或投资者可主张发行人承担侵权责任，并提起侵权赔偿之诉。我们以侵权责任法规定的侵权行为构成要件为法律基础，结合最高院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券会议纪要》”）等司法解释及司法实务，厘清发行人因虚假陈述而承担侵权责任的条件。

（一）发行人的虚假陈述行为

发行人相关行为构成虚假陈述，是发行人承担侵权责任的基本要件。因此，关于虚假陈述的认定，是债券侵权诉讼的关键。

  • 虚假陈述认定主体与程序

发行人之行为是否构成虚假陈述，应当由谁来认定？《虚假陈述若干规定》第六条实际上确立了债券持有人提起侵权诉讼，应以发行人已被监管部门行政处罚或法院作出刑事判决书作为前置条件的规则[1]。《债券会议纪要》在债券纠纷领域对前述规则进行了调整，纪要第九条规定，“债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百一十九条规定的，人民法院应当予以受理。欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”因此，持有人、投资者提起债券侵权之诉，不再以虚假陈述已被监管部门在行政程序或法院在刑事程序中作出认定作为起诉条件。如此规定，为持有人、投资者起诉侵权赔偿减少了程序性障碍。但是，在发行人相关行为未经监管部门行政处罚或刑事判决认定的情况下，实际上要求原告对发行人相关行为构成虚假陈述承担更多的举证责任；同时，也意味着法院在侵权之诉中需要根据原告主张的事实及证据，对发行人在债券信息披露文件中就财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，作出事实认定。

  • 虚假陈述的内容

根据《债券会议纪要》第二十二条之意见，债券虚假陈述指向的内容是与发行人“偿付能力相关的重要内容”。何为与发行人偿付能力相关的重要内容，虽然纪要仅列举了“财务业务信息”，但在此之外针对不同种类的债券，应予披露的重要内容散见于不同部门发布的相应规范性文件中，而且内容范围与细化程度也不尽相同。

证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》第四十五条，规定了公司债券发行人应当及时披露债券存续期内发生可能影响其偿债能力或债券价格的12项重大事项，且同时还规定了“其他对投资者作出投资决策有重大影响的事项”这一兜底条款。

国家发改委办公厅发布的《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（发改办财金[2011]1765号）第三条，规定了企业债券发行人出现经营方针和经营范围发生重大变化等7项重大事项需要进行披露；同时规定发行人对于拟变更债券募集说明书约定条款或债券受托管理人，担保人或担保物发生重大变化，作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定等对债券持有人权益有重大影响的事项，应当经债券持有人会议法定多数同意后进行披露。

中国银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》（2017年12月18日施行）第九条，规定了企业在债务融资工具存续期内发生可能影响偿债能力的15项重大事项，应予披露。同时，第十条和第三十七条也规定规则第九条列举的重大事项是企业重大事项信息披露的最低要求，不论规则是否明确规定，凡是可能影响企业偿债能力的其他重大事项，企业及相关当事人均应依据规则在银行间市场披露。

  • 虚假陈述的行为表现

对于上述各类债券应予披露的重大事项，发行人如存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏行为的，应当被认定为构成虚假陈述。对于各类债券，前述三类虚假陈述行为表现，可参照《虚假陈述若干规定》第十七条予以界定：虚假记载是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；误导性陈述是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述；重大遗漏是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。

（二）债券侵权责任的归责原则

根据《侵权责任法》第六条和第七条之规定，以过错责任为一般原则，在法律有明确规定的情况下，适用过错推定或无过错责任。[2]在债券侵权责任的过错认定规则方面，《债券会议纪要》没有明确规定债券侵权行为的归责原则。

对于公司债券和企业债券，均属于《证券法》的规制范围。根据《证券法》（2019年修订）第八十五条[3]、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）第二十一条之规定[4]，发行人虚假陈述（包括发行及交易过程）造成投资人损失的，应当承担赔偿责任。该等表述未限定或提及行为人的过错，即归责原则为无过错责任。因此，债券持有人以公司债券或企业债发行人虚假陈述为由提起侵权赔偿诉讼，发行人应当承担无过错责任。

而对于银行间非金融企业债务融资工具，不属于《证券法》规制范围，关于此类债券的相关法律法规对发行人承担侵权责任的归责原则也未作出特别规定。针对非金融企业债务融资工具发行人之侵权责任，是适用无过错责任，还是应当适用一般过错责任？我们注意到，《债券会议纪要》关于案件审理的基本原则强调 “人民法院在审理此类案件中，要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准……妥善合理弥补部门规章、行政规范性文件和自律监管规则的模糊地带，确保案件审理的法律效果和社会效果相统一。”根据该原则，对于发行人的侵权责任归责原则也应予以统一；而且，从信息披露要求看，三类债券信息披露内容均是与发行人偿债能力相关的重大信息，行为表现也均是虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，并无实质性区别。因此，并无必要对非金融企业债务融资工具发行人适用不同的归责原则。但作为侵权责任的特别法和上位法，《侵权责任法》规定适用无过错责任与过错推定责任均应当以法律有明确规定为前提。因此，对于该问题，有待于裁判机关在司法实践中予以明确。

（三）损害后果的认定

以往司法实践中，法院在债券侵权诉讼中对原告损失的计算方法不一。例如：江苏高院在（2018）苏民终789号证券虚假陈述责任纠纷案件中，根据《虚假陈述若干规定》第三十一条和三十二条的规定计算债券投资人的损失[5]；吉林高院在(2019)吉民终458号证券虚假陈述责任纠纷案件中，除了将本金认定为损失之外，根据《募集说明书》约定的项目，认定包括各期欠付利息、逾期罚息及迟延回售产生的利息均属于原告损失，并实际按照《募集说明书》及各方签订的《债务延期履行协议》约定的计算标准确定损失数额。

《债券会议纪要》提出了不同以往的损失计算方法，以一审判决日代替差额损失计算的基准日，以实际卖出价格代替有效估值，确立以下规则：

（1）截至一审判决前已不再持有债券的，计算公式为：损失本金=买入债券加权平均价格-已取得本金偿付（如有）-卖出债券加权平均价格+实际损失确定之日至实际清偿之日期间的利息。利息计算还需要注意区分2019年8月19日前后适用的央行同期同类贷款基准利率与银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）的不同。

关于“加权平均价格”，以买入加权平均价格为例，存在“实际成本法”、“先进先出法”、“移动加权平均法”等不同的计算方法。目前的司法实践中，法院基本上认可的是移动加权平均法。例如，上海高院在(2020)沪民终294号案件中委托上海交通大学中国金融研究院出具的《损失核定意见书》，意见书采用移动加权平均法计算买入平均价格，即自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。上海高院(2020)沪民终302号和(2019)沪民终263号案件、上海金融法院(2018)沪74民初330号案件、福州中院(2019)闽01民初1172号案件等都采用了移动加权平均法计算买入均价。

（2）截至一审判决作出前仍然持有债券的，损失赔偿数额按照还本付息（包括违约金和逾期利息）的方式计算，如果因发行人虚假陈述造成利息损失，则由法院“在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准”。因此，在利息损失的计算问题上赋予了裁判者一定的自由裁量空间。

（四）因果关系认定与发行人抗辩事由

发行人虚假陈述行为与持有人或投资者损失之间是否具有因果关系，是最终判断发行人是否承担侵权赔偿责任的要件。发行人仅针对其虚假陈述行为给持有人或投资者造成的损失承担损害赔偿责任。

1、关于因果关系认定的一般规则

从《债券会议纪要》第二十二条意见可知，欺诈发行的债券认购人，或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入债券的投资者，其损失均视为与发行人虚假陈述具有因果关系。

2、基于持有人购入债券时间点不同，因果关系认定存在相应规则

（1）虽然债券持有人在虚假陈述行为揭露日后买入债券，但发行人在债券持有人买入后又发生其他虚假陈述行为的，且持有人因该新发生的虚假陈述行为产生损失，则该部分损失发生与发行人新虚假陈述行为之间仍视为具有因果关系，发行人应当就此承担损害赔偿责任。

（2）虽然债券持有人因发行人的虚假陈述行为产生损失，但是发行人能够证明投资者通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券并导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值，法院可以参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失。也就是说，虽然发行人不能免责，但可通过上述计算方式减轻责任。该规则与《侵权责任法》第二十六条规定的减责原则相一致。[6]

（3）债券持有人在虚假陈述行为揭露日后买入债券的，如果发行人没有其他新的虚假陈述行为，则应视为持有人明知或应知发行人陈述与事实不符，未受到虚假陈述之欺诈，即持有人损失与发行人虚假陈述行为不具有因果关系，故发行人无需对持有人的损失进行赔偿。该规则与《侵权责任法》第二十七条规定的行为人免责原则相一致。[7]

上述（1）和（2）之规则认定发行人仍应承担侵权赔偿责任，相较于《虚假陈述若干规定》第十九条而言，实际上限缩了债券发行人可主张的免责事由，即使债券持有人存在一定过错，但依然不能免除发行人的责任，更加体现了“卖者尽责”原则。

3、发行人减责与免责的其他事由

除前述与虚假陈述行为及债券买入时点因素相关的减责与免责事由之外，系统风险与非系统风险因素也是发行人可主张的抗辩事由。根据《债券会议纪要》第二十四条第四款之意见，发行人能够证明债券持有人、投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的因素造成的，法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。

系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，包括宏观经济形势的好坏，财政政策和货币政策的调整，汇率的波动，资金供求关系的变动等。系统风险来源包括政策风险、经济周期性波动风险、利率风险、购买力风险。非系统性风险则是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，包括发行人信用风险、经营风险、财务风险及道德风险。[8]

司法实践中，发行人在证券侵权纠纷诉讼中以系统风险或非系统风险为由抗辩免责或减轻责任时，法院虽然认可系统风险与非系统风险对于证券价格及投资人损失可能产生的影响作用，但一般会从严认定。由于系统风险系某段时期在社会全局层面客观存在的事实，如发行人主张的风险因素是宏观因素，其举证证明风险因素存在较为容易，但法院会根据该风险因素与投资人损失之间的因果关系判断是否可以减轻或免除发行人的责任，以及合理的减责比例。[9]而非系统风险是发行人自身个体化因素，相关事实在诉讼前可能并未披露，因此，在发行人主张的非系统风险因素是否真实存在、该因素与投资人损失之间是否具有因果关系，及其主张的免责或减责比例合理性等方面，对发行人的相应举证责任则会要求更加严格。

 

[1] 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。

投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。

[2] 《侵权责任法》第六条：“行为人因过错侵害他人民事权益，应当承担侵权责任。根据法律规定推定行为人有过错，行为人不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任。”

《侵权责任法》第七条：“行为人损害他人民事权益，不论行为人有无过错，法律规定应当承担侵权责任的，依照其规定。”

[3] 《证券法》第八十五条：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

[4] 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。”

[5] 《虚假陈述若干规定》第三十一条：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”

第三十二条：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”

[6] 《侵权责任法》第二十六条：被侵权人对损害的发生也有过错的，可以减轻侵权人的责任。

[7] 《侵权责任法》第二十七条：损害是因受害人故意造成的，行为人不承担责任。

[8] 参见《金融危机背景下证券市场的风险防范与制度建设”研讨会学术观点集萃》，载《金融服务法评论》2010年第1卷。

[9] 参见最高院 (2019)最高法民申6549号、(2020)最高法民申870号和871号案件，上海高院（2020）沪民终295号案件，江苏高院（2016）苏民终1481号案件，黑龙江高院终审陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案件等。