史留芳 朱琪玮 争议解决部 金杜律师事务所

引言

《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（以下简称“新《民间借贷司法解释》”或“新规”）第一条明确了该司法解释的调整范围：“本规定所称的民间借贷，是指自然人、法人和非法人组织之间进行资金融通的行为。经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。”也即，新《民间借贷司法解释》的调整范围仅限于部分资金融通行为，非资金融通行为不受其调整，理论上本不应受之影响。但是，该司法解释的实质影响范围却远远不止于第一条字面规定的范围，实务中涉及“明股实债”之定性争议的投资行为即属于字面之外受新规影响的典型。

“明股实债”，亦称“名股实债”、“名为投资、实为借贷”，是投资模式创新的产物，其判断一直属于实务难点。投资行为一旦被定性为“明股实债”，即确定本质属于资金融通行为，除非属于有资质发放贷款的金融机构的资金融通行为，否则将落入民间借贷之范畴，从而受新《民间借贷司法解释》的规制。随即，4倍LPR利率司法保护上限、职业放贷一律无效等规定，都与其建立关联。更重要的是，新《民间借贷司法解释》的出台背景之一系金融监管的逐步加强，原本对“明股实债”的判断与效力认定保持谨慎克制的司法态度，是否也会随之趋严，进而导致连锁反应，是投资实务界颇为关心的问题。

本文拟从新《民间借贷司法解释》出台背景以及监管相关态度出发，探寻新规背后司法、监管的立场，同时结合以往涉“明股实债”的司法实践经验，探讨投资行为涉及“明股实债”之定性争议时，新规对判断标准和法律后果的影响。

一、司法态度及监管态度之信号解读

“明股实债”并非新鲜的话题，但新《民间借贷司法解释》的出台和监管部门的一系列政策发布让实务界不得不重新思考其定性和效力。本次司法解释从加强金融监管的背景中脱胎而出，近期资本市场的重大事件则将相关部门严格金融监管的决心更直接地展现在了公众视野。作为金融创新模式的典型产物之一，涉“明股实债”争议之投资行为的定性和效力与司法及监管态度息息相关，因此有必要对相关规范进行解读。

（一）新《民间借贷司法解释》释放趋严信号

新《民间借贷司法解释》的制定背景之一即维护金融安全、整顿金融乱象。2020年8月20日最高人民法院召开《关于修改<关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定>的决定》新闻发布会，由最高院审判委员会副部级专职委员贺小荣作为发言人介绍新规出台的背景。在谈及大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限的原因时，其指出，“民间借贷作为国家正规金融的必要补充，不得违反法律，不得违背公序良俗。近年来，有的民间借贷以金融创新为名规避金融监管、进行制度套利，有的甚至与网络借贷、资管计划、场外配资、资产证券化、股权众筹等金融现象交织在一起，增加了民间借贷纠纷案件的涉众性和复杂性。”我国金融市场起步较晚，金融体系客观上存在着一系列现实问题。虽然新规并不直接规制金融机构发放贷款等相关金融业务，但若试图以金融创新规避金融监管政策，将金融创新模式作为民间借贷的“外衣”，则可能还是会落入本次司法解释明确规制的范围。

本次司法解释的诸多调整也体现了监管趋严的态势。例如，新规第十四条对民间借贷合同无效的情形进行了调整，严格规定套取金融机构贷款转贷的民间借贷合同无效，涉“职业放贷”的民间借贷合同无效等，较旧司法解释而言对资金融通行为进行了更为高压的管控。

（二）监管部门明确否定态度

近几年的金融监管规范中，对“明股实债”持否定态度的相关政策逐步明晰，且效力层级越来越高。以私募投资基金领域为例，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（以下简称“4号文”）规定，证券期货经营机构设立私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目，如存在“以名股实债的方式受让房地产开发企业股权”则暂不予备案，在当时即引起了行业轰动。此后，中基协在《私募投资基金备案须知（2019版）》中进一步明确，私募投资基金不应是借（存）贷活动，存在“明股实债”情形的私募基金不符合“基金”本质的募集、投资活动，不属于私募投资基金备案范围。[1]

前述规定属行业自治性规定，直接效果为基金备案的不予通过，对私募基金管理人等法律主体的影响较为有限。2020年9月11日，证监会公布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》（以下简称“《若干规定（征求意见稿）》”）则从更高层级对“明股实债”进行了法律责任的界定。根据《若干规定（征求意见稿）》第八条、第十四条之规定，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于“明股实债”等非私募基金投资活动。存在此类情形的，已经登记的私募基金管理人不得新增此类投资，不得新增募集规模，不得新增投资者，合同到期后予以清算，不得展期。[2]证监会在起草说明中再次明确，“征求意见稿着力引导私募基金回归投资本质，重申投资活动‘利益共享、风险共担’的本质，严禁使用基金财产从事借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动。”虽然《若干规定（征求意见稿）》目前仍处于征求意见阶段，但是监管部门管控态度趋严，且拟在私募基金领域否定“明股实债”并将规范层级拔升至部门规章的态度已非常明确。

综上所述，无论是司法还是监管，无不透露出对金融创新行为、包括涉“明股实债”争议之投资行为的趋严管控态势。

二、从严信号下争议行为定性为“明股实债”之几率可能增大

“明股实债”的认定是存在多年的司法实践难题，在目前金融强监管的背景下，我们理解司法裁判尺度大概率会有相同方向的变化，从而导致涉定性争议之投资行为被认定为“明股实债”的几率可能增大。

（一）原有司法实践对“明股实债”的认定较为谨慎

考察过往的司法实践，尽管监管部门对明股实债多持否定态度，但司法实践对之的态度却保持谨慎。

从认定分析路径来看，过往的司法实践形成了一套复杂的判断标准用以鉴别“明股实债”类投资行为，标准的复杂性侧面反应了认定的审慎。通过对最高院案例的检索分析，结合我们承办案件的相关经验，这些标准包括但不限于：

从裁判结果来看，法院经过审慎分析后，通常保持谨慎态度，秉持对意思自治、金融创新之尊重，不会简单地将新型投资模式径行认定为债权投资。我们在威科先行数据库中以相应关键词检索最高人民法院对“明股实债”问题作出认定的相关案例，2016-2020年合计26起，其中最终认定投资行为构成“明股实债”的案例仅占比三分之一，尊重当事人意思自治系常态。比如，在最高人民法院（2019）最高法民终355号案例中，尽管投资者通过增资入股对目标公司进行投资，并以逐年退出及回购的方式收取固定收益，最高院依旧认为，“基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的‘名股实债’的借贷情形”。除非存在明显违反“风险共享、利益共担”原则之情形的，法院并不会轻易否定新型投资模式的合理性。

（二）司法实践原有谨慎态度之原因剖析

我们倾向于认为，司法实践保持原有谨慎态度主要有以下几点理由：

第一，缺乏权威定性概念。“明股实债”并非经法律、行政法规定义的法律用语，更多是实务中约定俗成的称谓，在投资形式多样化的背景下，外沿难以准确界定。

第二，所涉效力判断较为复杂。如果被定性为“明股实债”，紧随而来的问题便是效力认定。虽然之前已有监管文件否定“明股实债”，但是法院也很少援引相关规范用以否定“明股实债”类投资行为的效力。揆其原因，否定“明股实债”效力的监管规范效力层级过低，且彼时司法与监管各司其职，在合同无效的认定上，司法机关采取了远高于监管合规的标准，不宜直接适用《中华人民共和国合同法》第五十二条否定效力。

第三，社会效果把握难度较大。司法裁判必须考虑社会导向，在经济加速发展、金融不断创新的背景下，标准过严，恐会压制市场活力；标准宽松，非法行为又会易容入场。

（三）“明股实债”裁判尺度之变化预判

1. 司法和监管的趋同化明显

虽然监管规定并不当然构成法院作出裁判的依据，但是，近年来司法和监管的趋同化愈加明显，在金融监管趋严的整体宏观调控背景下，监管规定对于司法实践的影响也会逐步增大。在金融创新呈现复杂化、结构化的趋势下，对于新兴产品或交易结构的识别与性质认定，金融监管部门通常走在前列，除非当事人有足够的证据或论证去反驳监管部门的意见，否则司法实践通常尊重金融监管部门的意见。以上海市为例，上海市高级人民法院2018年6月25日发布的《关于落实金融风险防范工作的实施意见》就要求“密切与行业监管等部门的沟通联系，推进完善金融纠纷多元化解决机制建设”，明确“审慎处理金融创新产品引发的金融纠纷案件。对不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式，或以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，及时否定其法律效力，并以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。”可见，上述监管规范对于“明股实债”类投资行为的否定态度，亦可能成为法院裁判的重要参考。

本次新《民间借贷司法解释》出台过程中，最高院亦高度重视相关监管部门的意见。最高人民法院审判委员会副部级专职委员贺小荣在新闻发布会上谈到新规的制定过程时就提及，“最高人民法院在认真调研和广泛听取人大代表、政协委员、企业家代表、专家学者和金融监管部门意见建议的基础上，依照《中华人民共和国民法典》的最新精神，决定对《规定》进行修改”。

据此，司法实践对“明股实债”定性的司法尺度，与监管部门强监管的立场大方向预计应当一致。在未来的司法实践中，法院可能会不同于以往的审慎考虑，采取更为严格的审查态度。从性质认定上，司法机关即可能放宽对“明股实债”类投资行为的认定标准。举隅而言，中基协4号文对明股实债的定义为：“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”根据上述规定，投资者以回购、第三方收购、对赌、定期分红等方式向目标企业及关联方收取固定收益，均可能构成“明股实债”。但如前文所述，法院以往还需要结合其他诸多因素综合考察案涉交易是否构成债权投资，并不仅因对赌协议中投资者获取的投资回报与目标企业的经营业绩不挂钩就将其认定为“明股实债”。然而，在金融创新管控趋严的背景下，并不排除法院参考上述规范将原本被豁免的投资行为进一步认定为“明股实债”。果若如此，则新《民间借贷司法解释》的射程范围将遽增，对赌等投资模式亦难独善其身。

2. 依据监管规章否定效力已无法律障碍

此前，法院依据部门规章否定合同效力存在法律适用层面的障碍。目前，该阻碍已基本消除。最高人民法院2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第三十一条明确规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”《九民纪要》该条将规章、公序良俗和合同效力之间建立了连接。即将于2021年1月1日生效的《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第一百五十三条第二款即规定，“违背公序良俗的民事法律行为无效”。在《民法典》生效后，法院可以投资行为构成“明股实债”违反相关监管规定为由，从而违背金融安全、国家政策等“公序良俗”来否定“明股实债”的效力。

综上，无论是宏观立场，还是技术路径，司法实践对“明股实债”从严据实认定的趋向明显，裁判尺度相应调整的可能性较大。

 三、从严认定“明股实债”的后续影响

（一）对合同效力的影响

从严认定“明股实债”背景下，被认定为“明股实债”的投资合同效力被否定的风险将增大。

一方面，如前所述，在监管加大管控力度，拟通过更高层级规范否定“明股实债”的情形下，司法实践可依据《民法典》（2021年1月1日起施行）第一百五十三条第二款等，以“明股实债”类投资行为违反规章、违背公序良俗为由，根据《九民纪要》第三十一条进行说理，以此否定涉“明股实债”相关合同的效力。

另一方面，一旦投资行为性质被认定为“明股实债”，则属于资金融通行为，落入新《民间借贷司法解释》调整范围，新规关于职业放贷无效、套取金融机构贷款转贷无效等规范也将随之影响该行为的效力。对于投资公司而言，如设置的投资模式均被穿透认定为“明股实债”，由于企业法人的投资范围和数额均较大，构成“职业放贷”的风险将会大大增加。对此，我们在系列文章的第一篇《民间借贷新规解读（一）：“职业放贷”认定标准探析》、第二篇《民间借贷新规解读（二）：“职业放贷”之法律责任》对“职业放贷”的认定标准和法律后果进行了详细探析，可供参考。

（二）对合同约定收益的影响

投资实务界对本次民间借贷司法解释修订的高度关注，很大原因在于相关定性对合同约定收益能否被支持的重大影响，因为股权投资中约定的高回报如放入借贷场景，将会失去正义依据。

新《民间借贷司法解释》施行之后，如果投资行为被认定为“明股实债”，合同约定的投资回报则属于民间借贷的利息，其司法保护上限将受到4倍LPR的限制。过往的司法实践中，少量认定投资行为构成“明股实债”的案例中已有此做法。例如在（2019）最高法民终1532号案中，最高院将案涉合同性质认定为“明股实债”后，依照旧司法解释的利率保护上限对投资者主张的利息仅在本金24%的范围内予以保护。目前，民间借贷利率司法保护上限已大幅下调，投资行为一旦被认定为明股实债，预期收益将进一步被压缩。相反，如果投资被认定为股权投资，则新规的利率限制不会影响投资者获取的投资回报，超过4倍LPR亦当然没有问题。

需要指出的是，尽管被认定为股权投资时投资人所获的投资回报不受新规的利率保护上限规制，但违约金的计收仍可能受到新规利率保护上限调整的影响。在过往的司法实践中，法院常参考旧司法解释24%的利率保护上限调整违约金的数额。如在（2020）最高法民申382号案例中，最高院将当事人采用的“股权收益权转让+回购”的投资模式认定为新型股权交易，与此同时以本金的24%对当事人主张的违约金数额进行调整。此际法院对违约金进行调整的依据并非利息限制，而是《合同法》第一百一十四条第二款及相关司法解释的违约金司法酌减规则，而无论何种性质的合同所约定的违约金数额都可能受到司法酌减，民间借贷与股权投资概莫能外。新规将利率保护上限调整为4倍LPR后，未来法院在进行违约金司法酌减时很可能会参考4倍LPR调整违约金数额。

四、结语

新《民间借贷司法解释》的颁布以及相关监管规定的逐步出台，释放出对金融监管日趋严格的信号。创新与司法、监管之间的协同与矛盾，是金融领域持续的话题。面对趋严的政策背景，在法院“穿透式审判”理念逐步贯彻的司法实践中，新型投资交易模式未来会多大程度被认定为“明股实债”，我们会持续关注。

感谢实习生傅乐天对本文的贡献

[1] 中国证券投资基金业协会《私募投资基金备案须知（2019版）》第一条第二款：“私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：3. 、私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩。”

[2] 中国证券监督管理委员会《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》第八条：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年以下借款、担保除外。” 第十四条：“本规定施行前已登记私募基金管理人不符合本规定，按下列要求执行：（三）不符合本规定第八条、第十条的，不得新增此类投资，不得新增募集规模，不得新增投资者，合同到期后予以清算，不得展期。”