我们之前的两篇文章介绍了SPAC的基本情况(https://mp.weixin.qq.com/s/d2gQfUyA8q2k3QjcULdQTA),近期SPAC的案例(https://mp.weixin.qq.com/s/2fKFUCOvgto7d7kbs6Szig)。本篇我们将探讨SPAC安排下投资人与发起人之间的利益平衡及激励机制。

一个简单的回顾

SPAC是由发起人发起设立的,在设立之初发起人仅投入了少量的资本金。在其后进行IPO的过程中,发起人将向公众投资人发行SPAC的股份,并且发起人和公众投资人持有的SPAC的股份比例一般将会保持在2:8。

在完成IPO后,SPAC将在规定的时限内(一般为2年)寻找合适的并购目标以完成并购。如果到期SPAC未能找到合适的并购目标或者因股东不能提供充足的支持以完成并购的,SPAC必须被清算解散,而此前IPO所募集的资金需要按比例退还给公众投资人。当然,如果并购得以完成,那么SPAC将作为一家普通的上市公司继续存续。

为什么选择SPAC

投资人之所以选择SPAC,一方面看中SPAC管理团队的水平,相信他们有独到的眼光,能选中有潜力的投资标的,从而实现股票增值,因而管理团队过往在SPAC中的成功经验是很重要的;另一方面关注SPAC提供给他们的低风险退出机制,如赎回权;还有的可能偏好SPAC股份的流动性、SPAC作为上市公司的披露制度等。

发起人之所以愿意成立并管理SPAC,是可以以自己的能力以名义价格获得的SPAC20%股份,De-SPAC交易后一年即可变现,实现其收益。

潜在利益冲突

投资人与发起人双方一拍即合?共赢之余,也面临利益冲突。以几个关键要点上发起人和投资人的“紧张”关系来说明:

资金使用:SPAC募集的资金,既要保证不被发起人挪用,也要最大程度与标的公司的价值匹配,从投资人利益最大化的角度出发,当然也要避免在SPAC沉淀太久而造成的机会成本损失。不过,在当前超低利率的环境下,很多投资人能以非常低的成本融到钱来参与SPAC投资。但无论自有资金还是借取的资金,都不是白来的,如何防止发起人随意支配资金呢?

并购标的的选择

  • 选择哪家并购标的,完全依赖于发起人团队的经验,在宣布De-SPAC交易前,SPAC能给投资人披露的可供交易参考的信息不多,直到De-SPAC标的公司浮现之时。
  • 若到期没找到标的公司完成De-SPAC交易,发起人认购的创始人权证即过期失效,发起人投入的风险资本也就打了水漂。这就存在一种可能性,发起人更有动力在期限内找到标的公司而不是最好的标的公司。

管理积极性:发起人的收益主要来源于占SPAC总股本20%的创始人股,De-SPAC交易后转为对标的公司的股份,一年后即可交易。对照来看,基金管理人需要在至少5年的时间内持续管理资产组合,根据管理资产的表现,确定最终是否可以获取收益(carry interests)。因此,从理论上说,一旦SPAC下发起人在约定的收购期限届满之前完成目标公司的寻找和收购,则收益即可锁定,但其对标的公司的管理积极性,可能逊于基金管理人。

为平衡双方利益,实践中SPAC的操盘会采用一些有意思的机制。

SPAC投资者保护机制的基石:信托账户、回售权、并购事宜控制权

根据前述情况,在SPAC完成并购之前,SPAC一般由发起人及其任命的高管经营,在并购完成前,公众投资人对IPO所募集资金缺少实际的控制权,而信托账户附加回售权提供了SPAC交易最重要的保护机制。

信托账户

SPAC会设立一个信托账户,用以存放绝大部分的IPO所募集的资金(一般会占IPO募集资金总额的90%至100%),并且约定信托账户中的该等资金仅可用于并购事宜。在并购完成前,SPAC的日常运营所需资金一般由未存放于信托账户中的,发起人所持有的部分IPO募集资金或发起人另行提供资金支付,或者由信托账户中的募集资金所生利息予以补足。

回售权

信托账户解决了公众投资人对IPO募集资金缺少实际控制权的问题,如果不出所料,IPO募集资金将被安全的用于SPAC的并购中,完成它的使命。但是,天常有不测风云,SPAC也会遇到找不到合适的并购目标的情形,而在这种情况下,SPAC将面临清算解散,信托账户中的资金将按约定退还给公众投资人。

那么SPAC成功的找到了一个并购目标后,就万事大吉了吗?当然不,公众投资人对IPO募集资金的控制在这个环节上才真正浮出水面——他们需要自行判断并购目标是否“合适”,是否符合他们最初投资SPAC时的价值判断。公众投资人如不赞成该等并购的,可以选择行使其回售权,将其持有的SPAC的股份回售,并按相应比例赎回信托账户中存放的IPO募集资金作为对价(持有的股份数量÷公众股数量 x 信托账户金额),借此完成从SPAC的退出。相反,创始人股持有者,是没有回售权的。

公众投资人对并购事宜的控制权

公众投资人通常可以就是否并购标的公司行使一定的权利,具体而言,一般有两种表现形式:

  1. 公众投资人需要通过投票的方式对并购事宜进行表决。仅在绝对多数的SPAC投资人投票同意并购时,并购才可推进。投票反对并购的公众投资人可以选择行使其回售权,按相应比例赎回信托账户中存放的IPO募集资金;
  2. 无需进行投票表决,SPAC通过向全体公众投资人发出回购要约。在这种情况下,SPAC会在并购前通知全部的公众投资人并购的具体事宜,并向给公众投资人发出回购要约。而公众投资人无需进行投票表决,即可根据回购要求选择回售其所持有的SPAC的股份,以退出SPAC。

以上两种形式各有利弊:

  优点 缺点
投票表决 投票表决可能更好的体现公众投资人对并购事宜的控制能力,较回购要约在程序上更加严格。 因并购的完成需要绝对多数的公众投资人的同意,所以可能出现“绿票讹诈(Greenmail)”的情形,实践中一些投资者尤其是对冲基金可能会以持有的大量公众股份“要挟”发起人溢价收购其股份,以保证有足够多的同意票。
回购要约 因无需投票,并购事宜是否能得到支持更多取决于IPO募集资金与并购目标是否匹配,较投票表决形式更加灵活。 在这种情况下,可能出现大部分公众投资人退出而导致资金不足以完成并购的情况发生,此时SPAC需要在时限内进一步募集资金,或选择其他并购目标进行并购。

为了更加灵活的操作,并且避免投票表决可能会产生的“绿票讹诈”,市场上更多的SPAC会采用回购要约的形式。这导致公众投资人对并购事宜的控制力不足——因不存在投票机制,实际上公众投资人并不能实际左右SPAC的并购事宜,仅可选择回售,而只要SPAC信托账户中的资金在退还相关赎回款项时仍可支撑并购目标的收购,那么无论该并购是否符合SPAC的利益,并购就将继续推进。

信托账户管住了注入的资金,回售权给了投资人到期取回资金的权利,投资人也可以就是否并购标的公司行使一定的权利。因此投资到SPAC是非常安全的,因此借钱投资SPAC的融资成本也非常低廉。

好的SPAC安排会考虑交易的方方面面,尽可能让投资人和发起人可以一起走下去,而不是变成两极分化:要么是一大堆投资人借钱来薅羊毛,要么是找到了好的标的公司投资人就被踢出局。这实际上体现的是发起人团队安排交易的能力。

激励及利益协调措施

实践中,为了进一步协调发起人及公众投资人的利益,确保大家一起继续走下去,且发起人及其任命的高管可以保质保量的完全并购,于是出现了如下的激励及利益协调措施:

公众投资人的认股权证

SPAC可在IPO时同时向公众投资人派发认股权证(简称“公众权证”)。公众权证包含在股份单元中,随普通股一并发售给公众投资人。权证赋予投资人将来可以按固定价格兑换一股普通股的权利。公众权证能与公众股分开交易——比如不认可投资标的而要求SPAC赎回了公众股,手里的公众权证还能继续交易。

除此之外,一些SPAC还设置了“新月条款”(Crescent Term),动态调整权证的行权价格。如果SPAC后续以低于特定价格定向增发股份,则权证的行权价格,调整为以下两个价格中价高者的1.15倍:(i) 股票市值,或者 (ii) 定增的价格。

创始人股和创始人权证

公众投资人的认股权证使得其利益一定程度上与发起人的利益进行了绑定。SPAC派发给发起人包括创始人股和创始人权证(发起人支付2.5万美元即可获得20%的创始人股,发起人还按认购规模的2%-4%为对价,获得创始人权证),和公众投资人的认股权证一样,都需要完成一个漂亮的收购,双方的利益才能最大化。如果发起人找不到合适的、得到公众投资人同意的并购标的,则创始人股和创始人权证则一文不值,而公众投资人虽有稳定的退出途径(信托账户),但因为获发了权证,在回售的价格上也做了一定程度的妥协,因此也面临没吃饱的窘境,因此形成了一种大家好才是真的好的利益一致的局面。

上述只是SPAC交易中发起人和投资人之间利益平衡的一些机制/使用的工具的简单介绍,实际操作中,会有很多变形也会更加复杂。此外考虑到每次交易的不同特点,新的交易安排和机制也不断也被发明出来以满足更为定制化的需求。

钟鑫 杨晓荃 孙昊天 金融证券部 金杜律师事务所

 

 

 

 

感谢刘道鹏和周昭翀对本文的贡献。